馬晶微

摘要：自由現(xiàn)金流量已成為二十年來經(jīng)濟(jì)學(xué)和公司理財(cái)學(xué)的重要概念。本文闡述自由現(xiàn)金流量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在聯(lián)系，并將自由現(xiàn)金流量作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的主要指標(biāo)——通過自由現(xiàn)金流量分析進(jìn)行企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，通過自由現(xiàn)金流量預(yù)測進(jìn)行企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評估以及通過自由現(xiàn)金流量管理進(jìn)行企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量；風(fēng)險(xiǎn)管理

自由現(xiàn)金流量指標(biāo)的量化一直是個(gè)難題，雖然有許多學(xué)者對自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了不同的量化處理，但多是采用會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)的“現(xiàn)金流量”替代詹森所指的“自由現(xiàn)金流量”。本文采用了英國倫敦城市大學(xué)商學(xué)院的P·S薩德沙納姆教授在《兼并與收購》一書中提出的自由現(xiàn)金流量的定義和計(jì)算方法。薩德沙納姆教授認(rèn)為：投資現(xiàn)金流出的稅后的運(yùn)營現(xiàn)金流量凈值稱之為自由現(xiàn)金流量。所謂“自由”是指：這部分現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量扣除為保持企業(yè)持續(xù)發(fā)展所需的再投資后剩余的現(xiàn)金流量，它是企業(yè)股東應(yīng)享有的可供分配的最大現(xiàn)金額。計(jì)算公式為：

自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量-資本性支出-營運(yùn)資本增加額

自由現(xiàn)金流量應(yīng)用非常廣泛，美國西北大學(xué)阿爾弗雷德·拉巴伯特創(chuàng)立的財(cái)務(wù)估價(jià)模型就是建立在企業(yè)價(jià)值等于其未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)這一假設(shè)之上的。企業(yè)價(jià)值由其未來自由現(xiàn)金流量和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所確定的折現(xiàn)率兩者共同決定。在企業(yè)價(jià)值一定的前提下，自由現(xiàn)金流量也在一定程度上反映了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的大小。

從自由現(xiàn)金流量的內(nèi)涵、定義、計(jì)算方法以及在企業(yè)價(jià)值評估中的應(yīng)用可以看出，自由現(xiàn)金流量是連接企業(yè)價(jià)值、經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)以及籌資活動(dòng)的綜合變量。因此將自由現(xiàn)金流量應(yīng)用到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理具有可行性。

1.自由現(xiàn)金流量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在聯(lián)系

由企業(yè)活動(dòng)可以分為實(shí)體經(jīng)營活動(dòng)和虛擬財(cái)務(wù)活動(dòng)。實(shí)體經(jīng)營活動(dòng)主要是指企業(yè)的日常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)；虛擬財(cái)務(wù)活動(dòng)主要是指企業(yè)的籌資、投資活動(dòng)，對于大多數(shù)企業(yè)來說財(cái)務(wù)活動(dòng)是凈籌資。與之相對應(yīng)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可以分為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因經(jīng)營戰(zhàn)略而導(dǎo)致利潤變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，影響它的因素主要有產(chǎn)品的需求、售價(jià)、成本及企業(yè)調(diào)整價(jià)格的能力等。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指資本結(jié)構(gòu)給企業(yè)收益帶來的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)債務(wù)資本比率較高時(shí)，企業(yè)將負(fù)擔(dān)較多的債務(wù)成本，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，反之，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就小。

1.1自由現(xiàn)金流量與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在聯(lián)系

企業(yè)自由現(xiàn)金流量反映了企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的結(jié)果，但其與經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量和息稅前利潤（EBIT）不同，自由現(xiàn)金流量更注重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，充分考慮了企業(yè)持續(xù)發(fā)展所需的長期資本和營運(yùn)資本的增加，以及在通脹情況下折舊不足而無法滿足資產(chǎn)更新的資本需求等關(guān)系到企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的問題。一家持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)應(yīng)該有創(chuàng)造穩(wěn)定自由現(xiàn)金流的能力，自由現(xiàn)金流量為正則表明：企業(yè)所有NPV>0的經(jīng)營項(xiàng)目都得到了資金支持并且經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入可以滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求，企業(yè)創(chuàng)造的利潤質(zhì)量高，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低。反之，自由現(xiàn)金流量為負(fù)則表明：企業(yè)部分NPV>0的經(jīng)營項(xiàng)目缺少資金支持或者經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入不能滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求，企業(yè)所創(chuàng)造的利潤質(zhì)量差，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高。

1.2自由現(xiàn)金流量與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在聯(lián)系

企業(yè)自由現(xiàn)金流量在反映企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)結(jié)果的同時(shí)，還反映了企業(yè)對于財(cái)務(wù)活動(dòng)的要求。如果企業(yè)自由現(xiàn)金流量為負(fù)值則反映了企業(yè)發(fā)展對于外部資本的需求；反之則反映企業(yè)償還負(fù)債本息、改變現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的能力。作為一種充分考慮了公司的持續(xù)經(jīng)營或必要的投資增長對現(xiàn)金流量的要求后的一種現(xiàn)金“剩余”，自由現(xiàn)金流量越多，支付能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，因而未來可以調(diào)高財(cái)務(wù)杠桿，增加債務(wù)或減少權(quán)益資本，以充分享受債務(wù)費(fèi)用抵稅所帶來的利益；自由現(xiàn)金流量越低，支付保障能力越差，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，因而未來應(yīng)調(diào)低財(cái)務(wù)杠桿，降低債務(wù)資本，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.3小結(jié)

綜上所述，自由現(xiàn)金流量是管理企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的合理指標(biāo)。一般情況下，自由現(xiàn)金流量的波動(dòng)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化是一致的，因此運(yùn)用自由現(xiàn)金流量來識(shí)別、評估、控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是一種可操作的方法。

2.自由現(xiàn)金流量分析與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別就是確定何種風(fēng)險(xiǎn)事件可能影響企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，它是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)。運(yùn)用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別主要是指通過分析自由現(xiàn)金流量波動(dòng)的原因進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別，通過基于自由現(xiàn)金流量的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，通過橫向分析和縱向分析進(jìn)行企業(yè)總體風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別。

2.1自由現(xiàn)金流量波動(dòng)原因分析與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

運(yùn)用自由現(xiàn)金流量指標(biāo)進(jìn)行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別主要是通過分析自由現(xiàn)金流量波動(dòng)的原因?qū)ふ矣绊懫髽I(yè)經(jīng)營活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)因素。

**這里采用有息債務(wù)的目的是通過 “自由現(xiàn)金流量與有息債務(wù)比”指標(biāo)反映企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的能力。（資本結(jié)構(gòu)=長期有息債務(wù)/股本）

2.3 自由現(xiàn)金流量的橫向分析和縱向分析與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

對自由現(xiàn)金流量進(jìn)行的橫向分析主要是將企業(yè)自由現(xiàn)金流量水平與同行業(yè)的其他企業(yè)的自由現(xiàn)金流量水平進(jìn)行比較，以了解企業(yè)自由現(xiàn)金流量水平是否合適，以及在同行業(yè)中的地位和企業(yè)未來發(fā)展實(shí)力。對自由現(xiàn)金流量進(jìn)行縱向分析主要是將本期的自由現(xiàn)金流量與企業(yè)以往期間的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行分析，以了解自由現(xiàn)金流量的歷史水平，變化趨勢以及企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

3.自由現(xiàn)金流量預(yù)測與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評估

自由現(xiàn)金流量預(yù)測是以預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表和預(yù)計(jì)利潤表為基礎(chǔ)，以息稅前利潤為起點(diǎn)，通過調(diào)整非付現(xiàn)費(fèi)用，將經(jīng)營利潤預(yù)測轉(zhuǎn)換為經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量，再通過預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表上的項(xiàng)目變動(dòng)金額，確定資本性支出和營運(yùn)資本增加，從而得到未來自由現(xiàn)金流量的過程。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)是運(yùn)用適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)度量模型對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)值（VaR）的大小作出估計(jì)。運(yùn)用自由現(xiàn)金流量預(yù)測進(jìn)行企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評估主要是指：

首先，假定企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不變），在未來自由現(xiàn)金流量的預(yù)測中考慮風(fēng)險(xiǎn)因素的波動(dòng)確定未來自由現(xiàn)金流量的波動(dòng)范圍，從而確定企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)值；

其次，再根據(jù)未來自由現(xiàn)金流量改變現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的能力或者未來資金需求量，確定企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值；

最后，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)值為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)值和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值的乘積。

這個(gè)過程考慮了企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)、各風(fēng)險(xiǎn)之間的相互影響、相互作用以及對企業(yè)的總體影響、企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)的承受能力等。

4.自由現(xiàn)金流量管理與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制

自由現(xiàn)金流量管理就是通過自由現(xiàn)金流量的再投資、適度積累、償還債務(wù)以及現(xiàn)金股利分配等手段實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的過程。由于企業(yè)價(jià)值是由自由現(xiàn)金流量和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)因素決定，因此通過自由現(xiàn)金流量的管理也可以達(dá)到控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

4.1 自由現(xiàn)金流量再投資與經(jīng)營戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)控制

企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略取決于企業(yè)所處的行業(yè)和不同發(fā)展階段，在不同的發(fā)展階段企業(yè)的自由現(xiàn)金流量可能會(huì)有較大的差別。一般來說，企業(yè)初創(chuàng)時(shí)期由于資本性支出大，稅后利潤低且經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量較小，自由現(xiàn)金流量為負(fù)值；在發(fā)展階段，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量和利潤逐漸增大，大由于資本性支出和營運(yùn)資本增加幅度大于經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量，自由現(xiàn)金流量無顯著增長；在成熟期，資本性支出逐漸減小，使得自由現(xiàn)金流量大幅增加；到了衰退期，企業(yè)利潤和經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量逐漸減少，不得不靠收回投資以維持現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流勉強(qiáng)為正。因此，在初創(chuàng)期和發(fā)展期企業(yè)應(yīng)從外界籌資以維持企業(yè)發(fā)展資金需求，并關(guān)注自由現(xiàn)金流量防止企業(yè)過度擴(kuò)張；在成熟期和衰退期企業(yè)應(yīng)將自由現(xiàn)金流量改投其他NPV>0的經(jīng)營項(xiàng)目或者作為股利發(fā)放給股東。

4.2 自由現(xiàn)金流量適度積累與資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)控制

由于企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)因素的存在，企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)面臨著多種不確定性，自由現(xiàn)金流的適度積累可以增加企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。累積適度的自由現(xiàn)金流可以增加資金使用的靈活性，防止突發(fā)性資金需求無法及時(shí)從資本市場籌資的風(fēng)險(xiǎn)，滿足臨時(shí)出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)的資金需求。

5.結(jié)論

企業(yè)要在充滿不確定的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中生存和發(fā)展，必須不斷加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。傳統(tǒng)的以財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)指標(biāo)為基礎(chǔ)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理方式往往只重視企業(yè)短期利益，并且這些指標(biāo)的計(jì)算容易受到會(huì)計(jì)政策選擇的影響。本文將自由現(xiàn)金流量作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的主要指標(biāo)，自由現(xiàn)金流量克服了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)指標(biāo)的缺點(diǎn)，更加注重企業(yè)長遠(yuǎn)利益和企業(yè)價(jià)值，并且該指標(biāo)是連接企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)的綜合指標(biāo)。但自由現(xiàn)金流量本身也有很多缺陷，自由現(xiàn)金流量不能反映企業(yè)短期風(fēng)險(xiǎn)，不能反映企業(yè)非付現(xiàn)活動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，另外自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法爭議很多，自由現(xiàn)金流量作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的主要指標(biāo)還有待在實(shí)踐中不斷發(fā)展和完善。企業(yè)在利用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)要注意該方法對企業(yè)和企業(yè)所處行業(yè)的適用性，注意與其他方法的結(jié)合使用，在管理中有的放矢，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的效率，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

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