于菲

從二十世紀九十年代初期開始，我國就出現(xiàn)了風險投資的基本理論和實際運作模式。然而在2000年前后才真正出現(xiàn)了私募股權的概念。在這之后，隨著中小企業(yè)板的推出、股權分置的改革、《合伙企業(yè)法》的修改以及創(chuàng)業(yè)板的正式推出等一系列利好政策的推動，私募股權才如雨后春筍般瘋長起來。一時間，“全民PE”已經成為我國金融界與資本市場領域極為吸引人們眼球的一個熱點話題。

然而，私募股權基金數(shù)量的大幅增長，在促進我國經濟快速發(fā)展的同時，也帶來了非法集資、非法經營、侵犯私募股權基金投資者權益、PE腐敗等諸多不良社會問題。而追根溯源，誠信的缺失則是出現(xiàn)這些社會問題的根源所在。

誠信是我國私募股權產業(yè)存在與發(fā)展的基石，誠信體系建設對于全國私募股權基金的穩(wěn)定發(fā)展和投資人權益保護具有基礎性和根本性的價值與意義。然而，我國當前私募股權基金產業(yè)尚未建立成熟的誠信體系，甚至對于誠信體系的研究與實踐仍處于空白階段。但是，作為金融產業(yè)分支之一的私募股權基金，誠信則是這一細分產業(yè)得以健康發(fā)展的根本支柱，而目前我國私募股權基金整體上誠信缺失的現(xiàn)狀已經成為阻礙這一產業(yè)健康發(fā)展的一大痼疾。

解決私募股權基金的誠信缺失問題是一個系統(tǒng)工程，而這一系統(tǒng)工程的核心與基礎應該是信息的透明化與對稱性，我們應該努力讓所有參與私募股權基金運作的各方主體充分了解和知悉正確而全面的行業(yè)信息，從而為各個主體的科學決策提供充分而堅實的信息基礎。而私募股權基金名錄應該是實現(xiàn)私募股權基金行業(yè)信息透明化與對稱性的最為基礎和重要的信息載體之一。

一、PE腐敗概述

PE腐敗在我國是亂象叢生，IPO在我國如火如荼的發(fā)展的同時，其風險利益泡沫也在不斷膨脹，權利市場的尋租與PE市場暴利相交織，違法行為打擊不力，違法成本過低以及投行市場的供需失衡，最終以PE腐敗的形式表現(xiàn)。可是PE與腐敗并不是必然的關系。PE是一種投資者所有權結構，它是以特定的投資策略為基礎，讓管理者與投資者簽訂的有特殊規(guī)定的契約。PE通常是有10年，甚至更長的投資年限，并以合伙的形式組成投資主體。其范圍主要是：捐贈基金、養(yǎng)老基金、保險、銀行等機構投資者。而基金的運營主要有基金經理負責即基金經紀機構，為了使利益相捆綁，基金經濟機構往往也是基金投資者，以獲得上市成功的豐厚報酬維目的。許多會計事務所，律師事務所等中介機構利用這個機會，基于自己的證券基金交易中間人的身份，為了追求高利潤的私人利潤，接受私人回扣，虛假證明，甚至行賄政府部門，搞權利尋租等方式漸漸形成PE行業(yè)潛規(guī)則。這些就是私募市場當中的PE腐敗。

二、從PE市場的結構角度透析腐敗的成因

首先，PE市場沒有完整的資料。由于PE的交易對象是“私下性公司股權”，因此，沒有一個超級代理理論資料或非常大的數(shù)據(jù)庫，包括所有的PE交易事務。

其次，PE市場沒有完全的甚至合意的透明度。證券市場信息披露的雖然是法律義務，也還是有人故意隱瞞與誤導。雖然有機構投資者“倒逼”，雖然金融危機后法律對信息披露的立法在進步，但是，作為私下募集，私下協(xié)商以私人公司股權為投資對象的PE市場交易，可能沒有完全甚至是可取的透明度。

再次，PE市場不僅只是依靠價格競爭的市場。PE市場與公開市場最大的不同在于價格不是優(yōu)先競爭的主要因素。若要完成PE交易，交易者還要參考很多其他因素，如人力資源、增值服務、品牌效應、企業(yè)內涵等，甚至交易者之間的機緣也可能促成交易的實現(xiàn)。

三、對PE腐敗問題治理的思考

治理PE腐敗問題關鍵在于改變當前對這種“短期投機、牟取暴利行為”的監(jiān)管不力和監(jiān)管滯后，PE腐敗問題之所以產生與我們的市場環(huán)境有著密切的聯(lián)系：首先，從Pre-IPO企業(yè)來看，企業(yè)家為什么愿意給這些突擊人股者提供賺快錢的機會，企業(yè)一旦上市，身價倍增，而這些突擊人股者大多或明或暗地向企業(yè)表示能加速其上市進程；其次，新股發(fā)行的高發(fā)行價、高市盈率進一步刺激了資本的逐利性和投機性，為突擊人股者獲利套現(xiàn)買單的是社會公眾投資者，如果突擊人股者能在企業(yè)上市時幫助企業(yè)抬高發(fā)行價的話，企業(yè)與突擊人股者就更容易形成利益聯(lián)盟；最后，由于市場法制監(jiān)管的不完善，對于突擊人股者的投機行為并沒有相應的制約、處罰機制，那些違規(guī)代持者，由于隱蔽性高，查處難度大，使得投機者的違法成本較低，加劇了投機行為的泛濫。因此，PE腐敗問題與市場的投機氛圍，高發(fā)行價的利潤刺激，轉軌經濟中的關系、人情文化，對投機行為的監(jiān)管缺位等諸多因素有關，對其治理并非簡單地通過某一監(jiān)管細節(jié)的改變所能奏效的。

現(xiàn)階段而言，打擊PE腐敗，可以從兩方面著手：一是減少投機者的獲利，二是增加投機者的成本。減少投機者獲利方面可以采取的措施包括：完善新股發(fā)行制度改革，改變高發(fā)行價、高市盈率的雙高現(xiàn)象，去除新股發(fā)行的泡沫化；企業(yè)的上市申報材料中要詳加披露新增股東參股的必要性，人股價格的合理性和公允性，并要求保薦機構和中介機構對此進行嚴格審核；利用稅收調節(jié)機制，通過級差稅率和征納環(huán)節(jié)的巧妙設置來調控投機者的獲利程度；當投機者的獲利倍數(shù)超過某一標準時，可規(guī)定其向投資者保護基金繳納一定的現(xiàn)金或撥付一定的股份來對普通公眾投資者做出相應的利益補償。增加投機者成本方面可以采取的措施包括：延長突擊人股者新增股份的限售期，以鼓勵其進行長期的價值投資，而非短期的套現(xiàn)獲利；在企業(yè)申請上市的審核過程中，對于突擊人股進行嚴格審核和重點關注，對于存在問題較多、質疑較大的企業(yè)建議整改或予以否決，從而倒逼企業(yè)對上市前的股份變動予以重視并謹慎行為；加大對違規(guī)持股和代持股份的查處力度，無論是PE，還是保薦機構、中介機構相關人員，一旦發(fā)現(xiàn)存在違規(guī)持股行為就要對其嚴格處罰，不僅如此，違規(guī)行為發(fā)生時的其他知情股東也要承擔一定的連帶責任，從而加重投機者的違法成本。

三、私募股權基金市場誠信建設完善路徑

誠信作為整個市場經濟的根基一直都是我國市場經濟發(fā)展中所不斷強調的。在私募股權基金市場上改變惡性競爭和無序競爭的狀況，就必須有完善的信用體系、有效的淘汰制度和嚴格的懲治措施。

（一）建立誠信擔保機制

誠信擔保思路源于對保險、貸款等類似現(xiàn)象的的一些借鑒。與保險相似之處為：擔保機構與私募股權機構為合同雙方，擔保機構不與廣大投資者產生任何關系，也不向投資者收取任何費用，一旦私募股權機構失信后，給投資者造成了損失，私募股權機構存放于擔保機構的擔保金將被拿出來用于補償投資者的損失。由于私募股權機構的特殊性，對其誠信問題要有專門的擔保機構，這也要求私募股權機構在成立之初就要按照其規(guī)模和經營范圍等標準一次性向擔保機構繳納相應數(shù)額的保證金，保證金會由擔保機構專門保管，一旦由于私募股權機構的失信造成投資者資金損失且其本身的賠償不足以彌補損失時，擔保機構就會將保證金取出償還投資者。如果私募股權機構不出現(xiàn)失信的情況，任何人都不得擅自挪用。這種做法對保護投資者的利益十分有利，避免投資者因為誤信私募股權機構的信息遭受損失而得不到賠償?shù)那樾危瑫r誠信擔保制度也從開始限制了有些私募股權機構只想收益，不想誠信的投機想法，投資者的損失最終還是要由不誠信的私募股權機構來買單的。誠信擔保機制加強了對私募股權機構的監(jiān)管，使它們更加謹慎的從事其業(yè)務活動。

（二）加快信用立法工作

對于信用體系的建立，最早在上海出現(xiàn)，但是法律法規(guī)相對比較零散，以至于時至今日仍沒有規(guī)范個人信用的法律出臺。然而對于金融行業(yè)尤其是私募股權行業(yè)，要想健康有序的發(fā)展就必須要有完備的信用管理法律體系來規(guī)范，尤其是規(guī)范個人信用體系。立法工作歷來都要經歷漫長的過程，信用立法更是如此，對于目前私募股權行業(yè)的現(xiàn)狀來說，這個立法過程必須加快，這就要求我們要在借鑒發(fā)達國家法律法規(guī)的基礎上出臺與信用行業(yè)直接相關的基本法，同時，應盡快建立和完善失信懲罰機制，明確失信的法律邊界，加大失信成本。

立法者可以通過網絡投票、問卷調查、走訪等方式積極聽取市場主體的呼聲，傾聽他們的需求和意見。準確找出問題的關鍵所在，使制定出來的法律能夠對病灶有效能夠有效的遏制失信行為。一部好的法律不僅應該是體系完備的，更應該是好用，有用，實用的。

（三）完善私募股權機構信用信息數(shù)據(jù)庫

近年來，黨中央、國務院高度重視社會信用體系建設，要求各部門要認真貫徹落實黨中央、國務院決策部署，重點做好“八個加強”：一是加強各部門、各系統(tǒng)信用信息系統(tǒng)建設，積極與共享交換平臺和“信用中國”網站實現(xiàn)對接；二是加強信用信息建設的基礎工作，積極研究統(tǒng)一建設標準、交換方式、分類方式、數(shù)據(jù)格式等重要問題；三是加強共享交換技術措施落實工作，提高交換效率，降低交換成本；四是加強信用信息共建共享長效機制建設，明確牽頭司局和技術支持單位，建立部門內部動員機制；五是加強信用信息歸集、上傳、共享工作，強化信息共建共享理念，做好信息公開和共享，擴大信息共享范圍；六是加強對共享信息，特別是失信信息的應用，推動將失信信息作為辦理行政審批的前置查詢內容，推動對失信行為的跨部門聯(lián)合懲戒；七是加強聯(lián)合激勵措施的研究制定，使守信者切實得到實惠和便利，形成正面激勵導向；八是適時加強對信用信息共建共享的考核，按月通報信用信息建設情況，建立工作考核機制。

在私募股權機構誠信信息使用過程中，私募股權機構及其從業(yè)人員享有對記錄其不真實有誤的信息要求私募股權監(jiān)督委員會修改的權利，如信息使用者對私募股權機構及其從業(yè)人員造成損害的，受害方可以直接向人民法院提起訴訟。目前銀行、海關、工商局、稅務局、公安局等都有一定意義上和某種程度上的信用數(shù)據(jù)庫?，F(xiàn)在的問題是要使他們已具有的信用資料及管理更加專業(yè)化、規(guī)范化。對此應該由政府主管部門，在調研的基礎上，會同各個部門的專家，制定并出臺有關信用數(shù)據(jù)庫規(guī)范化管理的指導意見，各個系統(tǒng)的主管部門在根據(jù)這個知道意見制定實施細則，上述各類機構的信用數(shù)據(jù)庫大多數(shù)都是在自己的經營或管理過程中形成的，是為自己服務的，在很多程度上都帶有鮮明的行業(yè)色彩。這些信用數(shù)據(jù)庫無論怎樣專業(yè)化，如果他們相互割裂，則都不能全面反映被記錄者綜合信用水平。因此，有必要把這些信用數(shù)據(jù)庫統(tǒng)一起來，面向社會。

（四）加強私募股權機構誠信監(jiān)管

對私募股權機構實施監(jiān)管的主體是國家的私募股權監(jiān)督管理機關，其私募股權監(jiān)管理權的授予是國家根據(jù)法律規(guī)定而授權的。私募股權監(jiān)督管理機關按照法律、法規(guī)和各種行政命令來規(guī)范和調整私募股權機構的活動。對私募股權機構進行監(jiān)管的目的在于保護私募股權機構合法的執(zhí)業(yè)活動，督促私募股權機構依法經營，禁止違法交易行為，防止一些不法經營的私募股權機構擾亂市場秩序，增加金融風險。從而保護投資者和社會大眾的利益，維護私募股權市場的良好秩序，推動整個私募股權行業(yè)的健康良性發(fā)展。

在中國法律高度不完備的法律下，我們要從以下幾個方面發(fā)揮監(jiān)管者的監(jiān)管作用：

首先，執(zhí)法要有選擇性，執(zhí)法機關根據(jù)不同的情勢變化，擺脫成文法的僵化而進行靈活性的調整，選擇優(yōu)先執(zhí)法的領域和執(zhí)法手段。

其次，采取嚴厲的罰款形式和較低定罪可能性的組合，實現(xiàn)對私募股權行業(yè)違法行為的有效威懾。在私募股權機構失信后定罪可能性不高時，執(zhí)法者一般只能通過加重懲罰的方式實現(xiàn)既定目標，但是，此種情況下欠缺定罪可能性的配合，使證券中介機構真正得到應有懲罰的目標往往不能實現(xiàn)。因此，理想的方式是定罪可能性和懲罰之間合理組合。

第三，對于私募股權機構的一般過失性虛假陳述，監(jiān)管機關可以采取通告、計入誠信檔案、談話提醒、重點關注、責令改正、認定為不合適擔任相關職務者、冷淡處理等行政監(jiān)管措施，這樣既可以避免過度處罰又可以在一定程度上避免當事人的對立情緒。

最后，信用動態(tài)跟蹤機制應是未來監(jiān)管機關逐步建立的重要機制，這一機制一旦建立，私募股權機構的失信行為就會被監(jiān)測，并及時將信息傳遞給相關的投資人，防止其繼續(xù)受騙，同時，在信譽負效應的影響下，失信的私募股權機構會得到相應的懲罰，這樣就會在市場中形成制約機制。除此之外，行業(yè)協(xié)會應該定期對從業(yè)人員進行培訓教育，通過培訓后的考試結果為從業(yè)人員頒發(fā)從業(yè)執(zhí)照。并規(guī)定如果出現(xiàn)違規(guī)行為吊銷從業(yè)執(zhí)照，取消從業(yè)資格。同時，對于在行業(yè)協(xié)會未建立誠信檔案，或檔案內容不完整的私募股權機構將不予營業(yè)執(zhí)照年檢和其他經營資質的年檢，政府的優(yōu)惠政策，行政事務審批，評先樹優(yōu)等將不予支持。

四、結束語

“惟誠可以破天下之偽，惟實可以破天下之虛”。誠實信用永遠都是金融市場中最珍貴的品格，而聲譽資本則是其最寶貴的財富。私募股權機構的誠信建設是我國資本市場誠信建設的重要環(huán)節(jié)和長期任務。

面對失信行為的不斷出現(xiàn)，雖然政府已經采取了很多措施和政策來規(guī)范私募股權機構的行為，然而單單依靠外力是不夠的。在正確的政策導向下，還需要私募股權機構本身能夠自覺地貫徹執(zhí)行法律法規(guī)，充分做到自律。雖然中國的政治體制和經濟體制較國外有所不同，但是對于誠信的規(guī)則卻有很多相似相通的地方。我們可以在立足國情的基礎上充分借鑒和學習他國關于解決誠信問題的經驗。當然，想構建一套完整的約束私募股權機構誠信的機構并非易事，只有今后對私募股權機構的誠信問題進行進步一的探討和研究，才能夠不斷完善并解決私募股權機構的誠信問題。