范旭東 付思思

摘要：文章基于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，采用2009～2013年的A股制造業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)研究了我國貨幣政策對企業(yè)投資行為的影響。研究結(jié)果表明，貨幣政策總體有效，其中，信貸渠道則發(fā)揮了主要作用，而貨幣渠道未能有效發(fā)揮作用，貨幣渠道受阻于傳導(dǎo)機(jī)制的第二環(huán)節(jié)，盡管利率能夠有效影響投資機(jī)會(huì)，但是投資機(jī)會(huì)未能有效對企業(yè)投資產(chǎn)生影響。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；企業(yè)投資；信貸渠道；貨幣渠道

一、引言

我國現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，盡管貨幣政策能夠?qū)?jīng)濟(jì)積極引導(dǎo)，企業(yè)投資仍出現(xiàn)了較多問題，如高投資模式以及資源過度向房地產(chǎn)等領(lǐng)域集中，中小企業(yè)等一些經(jīng)濟(jì)主體信貸資源和投資能力明顯不足。深入研究貨幣政策對微觀企業(yè)投資行為的影響機(jī)制及其影響效果有助于理解投資中出現(xiàn)的問題，為貨幣政策的制定提供現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

貨幣政策調(diào)節(jié)投資的研究重點(diǎn)集中在三個(gè)領(lǐng)域：貨幣政策有效性的基礎(chǔ)——貨幣非中性，貨幣政策影響產(chǎn)出的機(jī)制——貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，貨幣政策的執(zhí)行效果——貨幣政策的時(shí)滯和非對稱效應(yīng)。這些研究大都從宏觀角度直接分析貨幣政策和總投資的關(guān)系，未將微觀經(jīng)濟(jì)主體——企業(yè)的投資行為考慮在內(nèi)，這不僅使這類研究缺乏內(nèi)在邏輯性，也讓貨幣政策的分析結(jié)果不容易落地。因而，研究貨幣政策對企業(yè)投資的影響機(jī)制變得尤其重要。

本文從理論上分析和探討了貨幣政策影響企業(yè)投資的體系：貨幣政策是否能夠影響企業(yè)投資；貨幣政策運(yùn)用何種政策工具，通過何種渠道影響企業(yè)投資；貨幣政策影響企業(yè)投資的效果是否存在時(shí)滯性。然后，通過回歸分析檢驗(yàn)了我國貨幣政策的有效性及其效果，并進(jìn)一步地分析貨幣政策影響投資的渠道是否順暢，確定傳導(dǎo)機(jī)制中的阻塞點(diǎn)，進(jìn)而分析其缺陷，以提出改進(jìn)意見。

二、貨幣政策對企業(yè)投資影響的理論分析

（一）貨幣政策影響投資的渠道

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指中央銀行運(yùn)用政策工具，通過金融變量對實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用。發(fā)揮這種作用的渠道概括起來有兩種。

1. 貨幣渠道。貨幣渠道通過貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)改變企業(yè)和個(gè)人對貨幣與債券的配置，使得不同金融資產(chǎn)的價(jià)格——利率水平發(fā)生變化，以改變企業(yè)和個(gè)人投資的資本成本，最終影響總投資水平和產(chǎn)出（裴平、熊鵬等，2009；曾憲久，2004）。貨幣渠道又包括利率渠道和托賓Q渠道。

2. 信貸渠道

信貸渠道認(rèn)為，貨幣政策發(fā)生變動(dòng)，不僅會(huì)影響到一般利率水平，還會(huì)對銀行的信貸規(guī)模和企業(yè)的外源融資溢價(jià)產(chǎn)生影響，進(jìn)而對投資規(guī)模和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生進(jìn)一步的沖擊。信貸渠道具體包括銀行信貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道。

（二）貨幣政策對企業(yè)投資影響的研究假設(shè)

當(dāng)政策寬松時(shí)，貨幣供應(yīng)量會(huì)增加，這意味著政府采取措施扶持經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有向好發(fā)展的趨勢，投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低，投資環(huán)境將會(huì)轉(zhuǎn)好，企業(yè)投資能力也會(huì)相應(yīng)提高，這時(shí)企業(yè)會(huì)選擇擴(kuò)大投資支出；當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，反之，企業(yè)會(huì)減少投資支出。因此，提出假設(shè)一。

H1：貨幣政策能夠有效調(diào)控企業(yè)投資，貨幣供應(yīng)量和企業(yè)投資呈正相關(guān)。

貨幣渠道通過調(diào)控市場利率影響企業(yè)投資行為。在利率渠道下，資本邊際效率和利率的差額會(huì)形成企業(yè)投資的獲利空間，獲利空間的改變會(huì)調(diào)整企業(yè)可選擇的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而影響企業(yè)投資決策。如果資本邊際效率大于利率，意味著投資收益大于投資成本，企業(yè)為增加利潤會(huì)擴(kuò)大投資。反之，企業(yè)為規(guī)避損失，會(huì)削減投資。在托賓Q渠道下，當(dāng)人民銀行下調(diào)市場利率時(shí)，托賓Q值增大，企業(yè)的實(shí)物投資成本相對較低，使得其投資機(jī)會(huì)更為優(yōu)越，企業(yè)投資規(guī)模會(huì)擴(kuò)大；反之，使得其投資價(jià)值相對較低，企業(yè)投資減少。因此，提出假設(shè)二。

H2：貨幣渠道下，利率和企業(yè)投資呈負(fù)相關(guān)。

H2a：貨幣渠道下，利率和企業(yè)投資機(jī)會(huì)呈負(fù)相關(guān)。

H2b：貨幣渠道下，企業(yè)投資機(jī)會(huì)和企業(yè)投資規(guī)模呈正相關(guān)。

信貸渠道通過調(diào)控市場上的信貸總量來影響企業(yè)投資，但是，信貸量的改變并不直接作用于企業(yè)投資規(guī)模，而是通過影響企業(yè)可用借款資金（即投資能力），來改變企業(yè)投資規(guī)模。貨幣政策寬松時(shí)，銀行可放貸資金會(huì)增加，信貸政策也會(huì)放寬，使得企業(yè)能夠較容易的取得外部資金，為擴(kuò)大投資規(guī)模提供資金。政策緊縮時(shí)，銀行可放貸資金會(huì)減少，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況隨之惡化，使得企業(yè)資金來源減少，投資規(guī)模也會(huì)相應(yīng)縮減。因此，提出假設(shè)三。

H3：信貸渠道下，信貸量和投資呈正相關(guān)。

H3a：信貸量和企業(yè)借款籌資資金呈正相關(guān)。

H3b：借款籌資資金和企業(yè)投資支出呈正相關(guān)。

三、檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷慕⑴c樣本的取得

為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文建立了滯后變量模型1：

各模型中的變量計(jì)算如下表1。

（二） 樣本的取得

本文采用滬深兩市A股制造業(yè)企業(yè)2009～2013年年度報(bào)告數(shù)據(jù)為研究樣本。貨幣政策的數(shù)據(jù)較企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)滯后一期，采用2008～2012年的數(shù)據(jù)。

企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，貨幣政策的相關(guān)指標(biāo)（貨幣量、信貸量、利率）數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫和貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。檢驗(yàn)軟件為SPSS等。

四、 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

（一）貨幣政策對企業(yè)投資影響的回歸分析

表2中，貨幣供應(yīng)量增長率（M2R）的sig值為0.44，貨幣供應(yīng)量（M2R）和投資（IK）在0.05水平上顯著相關(guān)，且系數(shù)B為0.189，說明貨幣供應(yīng)量增長率和投資呈正相關(guān)，說明貨幣政策寬松時(shí)，人民銀行增加貨幣供應(yīng)量，會(huì)使企業(yè)投資規(guī)模擴(kuò)張；貨幣政策緊縮時(shí)，人民銀行會(huì)縮減貨幣供應(yīng)量，公司投資規(guī)模會(huì)隨之縮減。驗(yàn)證了假設(shè)1。

（二）貨幣渠道下的回歸檢驗(yàn)分析

進(jìn)一步分析表3中的回歸結(jié)果，一年期貸款基準(zhǔn)利率（I）的sig值為0.508，B值為-0.508，這說明貸款基準(zhǔn)利率的變化和企業(yè)投資水平呈負(fù)相關(guān)，利率水平的上調(diào)會(huì)抑制企業(yè)投資規(guī)模，利率水平下降會(huì)刺激企業(yè)進(jìn)行投資，但是相關(guān)性并不顯著。這意味著在貨幣渠道下，貨幣政策未能有效地發(fā)揮應(yīng)有的效果。為了進(jìn)一步分析貨幣渠道受阻出現(xiàn)在哪個(gè)環(huán)節(jié)，貨幣政策失靈的具體原因是什么，本文進(jìn)一步對貨幣渠道的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行拆分，并一一檢驗(yàn)。

從表4的檢驗(yàn)結(jié)果來看，利率I和托賓Q值的方差膨脹因子為1，兩者之間不存在共線性。同時(shí)，利率（I）的sig值小于0.01，系數(shù)為-59.64，利率（I）和投資機(jī)會(huì)（TobinQ）之間顯著負(fù)相關(guān)，這意味著人民銀行通過調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率可以改變企業(yè)所面臨的投資機(jī)會(huì)，當(dāng)政策向好時(shí)，人民銀行降低基準(zhǔn)利率，實(shí)體投資項(xiàng)目的利潤增加，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)增多。反之，人民銀行提高基準(zhǔn)利率，投資項(xiàng)目的獲利空間縮小，企業(yè)所面臨的投資機(jī)會(huì)就會(huì)減少。這恰好驗(yàn)證了假設(shè)2a：利率和企業(yè)投資機(jī)會(huì)負(fù)相關(guān)，利率上調(diào)，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)增加。這說明貨幣渠道在本環(huán)節(jié)并未受阻，為了分析貨幣政策的價(jià)格手段利率對企業(yè)投資調(diào)節(jié)能力失效的原因，需要進(jìn)一步分析貨幣渠道的第二環(huán)節(jié)，投資機(jī)會(huì)對企業(yè)投資規(guī)模的影響。

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，投資水平和各個(gè)變量的方差膨脹因子都在10以下，不存在多重共線性。然而，表5的回歸分析中，投資機(jī)會(huì)（TobinQ）的sig值為0.514，這表示投資機(jī)會(huì)和企業(yè)投資水平不存在顯著相關(guān)性，投資機(jī)會(huì)未能對企業(yè)投資規(guī)模產(chǎn)生影響。從而，推翻假設(shè)2b：企業(yè)投資機(jī)會(huì)和企業(yè)投資規(guī)模正相關(guān)，投資機(jī)會(huì)越多，企業(yè)投資規(guī)模越大。到此，本文找到了貨幣渠道受阻的關(guān)鍵所在。

（三）信貸渠道下的回歸檢驗(yàn)分析

表6中的回歸檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)金持有量（Cash）和投資規(guī)模（IK）在0.01水平上顯著負(fù)相關(guān)，借款籌資資金（Cff）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cfk）和投資規(guī)模（IK）都在0.01水平上顯著正相關(guān)，說明企業(yè)的投資規(guī)模受到現(xiàn)金流的影響；信貸量（Loan）與投資規(guī)模（IK）在0.05水平上顯著負(fù)相關(guān)（系數(shù)為0.146），說明信貸渠道下，信貸量變化會(huì)改變企業(yè)投資規(guī)模。當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，人民銀行增加信貸投放量，能夠刺激企業(yè)投資支出；反之，人民銀行收緊信貸政策，可以遏制企業(yè)增資的腳步。因此，可以驗(yàn)證假設(shè)3。

表7中可以看出，信貸量（Loan）和借款籌資金（Cff）的方差膨脹因子為1，說明兩者之間不存在共線性。信貸量（Loan）的sig值小于0.01，系數(shù)為0.876，說明信貸量（Loan）和借款籌資金（Cff）在1%水平上顯著正相關(guān)。當(dāng)銀行信貸量增加時(shí)，籌資能力增加，企業(yè)現(xiàn)金流相對充足；貸款減少時(shí)，籌資資金減少，企業(yè)持有現(xiàn)金減少。由此證明信貸渠道下，貨幣政策在第一個(gè)環(huán)節(jié)能夠發(fā)揮較好的作用，從而驗(yàn)證假設(shè)3a：信貸量和企業(yè)借款籌資資金正相關(guān)，信貸量增加，借款籌資資金增多。

五、研究結(jié)論

本文研究結(jié)論認(rèn)為：貨幣政策總體上有效，而兩大貨幣政策渠道的效果有所不同，貨幣渠道未能有效發(fā)揮作用，信貸渠道則發(fā)揮了主要作用。貨幣渠道受阻于傳導(dǎo)機(jī)制的第二環(huán)節(jié)，盡管利率能夠有效影響投資機(jī)會(huì)，但是投資機(jī)會(huì)未能有效對企業(yè)投資產(chǎn)生影響。信貸渠道下，貨幣政策在兩大環(huán)節(jié)中均能發(fā)揮有效作用，證明信貸量能夠有效的調(diào)控企業(yè)籌資資金進(jìn)而影響其投資支出。

（作者單位：范旭東，石家莊市第一中學(xué)；付思思，華電萊州發(fā)電有限公司）