蘭素英

【摘 要】 股權(quán)激勵是一把“雙刃劍”，它是一種重要的經(jīng)營者激勵約束機制，但是也可能會誘發(fā)經(jīng)營者操縱盈余的行為。文章對上市公司股權(quán)激勵計劃公告前的利潤操縱行為進行了實證研究，結(jié)果表明：上市公司經(jīng)營者為了攫取私利，在披露股權(quán)激勵計劃前普遍會進行負向的利潤操縱；股權(quán)激勵的水平越高，其股權(quán)激勵方案公告前一個季度的利潤操縱程度越大；采用股票期權(quán)激勵方式的上市公司激勵水平與盈余管理程度負相關(guān)。這一研究發(fā)現(xiàn)可為監(jiān)管層對上市公司股權(quán)激勵的規(guī)范和監(jiān)督提供借鑒，為上市公司設計股權(quán)激勵契約開啟新的思路，并對促進我國資本市場的健康發(fā)展有積極的作用。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵； 盈余管理； 股票期權(quán)

中圖分類號：F272.923 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）20-0066-04

一、前言

股權(quán)激勵在國外上市公司已盛行多時，而我國股權(quán)激勵起步較晚。2005年我國進行了股權(quán)分置改革，隨后頒布了一系列的股權(quán)激勵相關(guān)政策，這為我國股權(quán)激勵的實施提供了良好的政策環(huán)境和條件。于是許多上市公司開始積極探索推行股權(quán)激勵。

股權(quán)激勵是引導和限制經(jīng)營者行為的重要機制，設計的初衷是解決委托代理問題，促使經(jīng)營者與所有者之間的利益趨同，但在公司內(nèi)部治理機制弱化的背景下，也可能誘發(fā)高管的盈余管理行為，成為其利益輸送的渠道。國外，Bergstresser and philippon（2006）的研究結(jié)果表明，高管基于股權(quán)的薪酬占總薪酬的比率與公司利潤操縱的程度顯著正相關(guān)。Goldman and slezak（2006）的研究表明，基于股權(quán)的薪酬是激勵CEO努力工作的重要手段，但是不合理的股權(quán)激勵也可能成為CEO牟取私利的途徑，當CEO通過粉飾業(yè)績所獲得的私利明顯超過其付出的成本時，股權(quán)激勵水平與盈余管理程度呈正相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)，陳千里（2008）支持Goldman and slezak（2006）的觀點。肖淑芳等（2009）認為股權(quán)激勵計劃公告日之前的三個季度，CEO大幅度增加向下的可操縱應計利潤，而公告日之后則大幅度增加向上的可操縱應計利潤。何凡（2010）的研究結(jié)果表明激勵股權(quán)占總股本比例與股權(quán)激勵實施前的盈余管理水平呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。楊慧輝、趙媛等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司股權(quán)激勵會引發(fā)經(jīng)理人自利的盈余操縱行為，股票期權(quán)并非是當前市場環(huán)境下最優(yōu)的股權(quán)激勵方式，其他公司治理機制未發(fā)揮抑制股權(quán)激勵引發(fā)盈余管理的效應。肖星、陳嬋（2013）提出國有企業(yè)的股權(quán)激勵計劃是管理層利用自身權(quán)力尋租的表現(xiàn)，而民營企業(yè)的股權(quán)激勵計劃則是對管理層的有效激勵。王秋霞（2013）認為我國股權(quán)激勵制度產(chǎn)生負面效應的內(nèi)因是我國上市公司過度依賴股票期權(quán)模式、行權(quán)考核指標體系不完整、行權(quán)條件普遍偏低、行權(quán)價格不合理。

綜合前人的研究成果來看，國內(nèi)外學者都認為設計不合理的股權(quán)激勵方案會助長高管的利潤操控行為。而前人對股權(quán)激勵和盈余管理關(guān)系的研究中，尚存在一些局限性：一是部分學者選取的樣本量太少，結(jié)論不具有代表性；二是大部分學者研究的是股權(quán)激勵實施過程中的盈余管理程度，而未考慮股權(quán)激勵計劃公告前盈余管理的方向和程度；三是鮮有文獻進一步考察我國上市公司股權(quán)激勵方式和實際控制人性質(zhì)對股權(quán)激勵誘發(fā)的盈余管理的作用。

自2010年以來，我國實施股權(quán)激勵的公司大幅增加。但激勵方案未能充分發(fā)揮引導經(jīng)營者勤勉盡職工作的作用，往往由于契約設計的不合理導致實施的過程中誘發(fā)高管的機會主義行為。如何設計股權(quán)激勵方案以抑制經(jīng)營者的利潤操縱行為，使其真正發(fā)揮長期激勵作用就顯得尤為重要。因此，探討股權(quán)激勵和盈余管理的關(guān)系可以為我國上市公司建立有效的股權(quán)激勵制度、改善公司治理結(jié)構(gòu)提供借鑒。本文深入分析上市公司股權(quán)激勵計劃公告前高管的盈余管理行為，并考察公司其他治理機制對盈余管理的影響。

二、理論分析與研究假設

股權(quán)激勵行權(quán)價格（或發(fā)行價格）的高低直接影響股權(quán)激勵方案給經(jīng)營者帶來的收益。行權(quán)價格（或發(fā)行價格）越低，經(jīng)營者將來行權(quán)后（或解鎖后）獲得的收益越大。我國監(jiān)管部門規(guī)定了股票期權(quán)行權(quán)價格不得低于股票期權(quán)計劃摘要公告日前一個交易日的收盤價與前30個交易日股票平均收盤價兩者中的較高者。另外，公司若通過定向增發(fā)方式向經(jīng)營者發(fā)行限制性股票，發(fā)行價格不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的1/2。因此，經(jīng)營者可以通過負向盈余管理來“修飾”業(yè)績，使股價短期內(nèi)下滑，從而獲得有利的發(fā)行價格或?qū)砜梢暂^低的價格行權(quán)，達到牟取私利的目的。

根據(jù)以上分析，本文提出假設1：經(jīng)營者為了攫取私利，在公告股權(quán)激勵方案前會進行負向的利潤操縱。

股權(quán)激勵的水平會影響經(jīng)營者從中獲取利益的大小。股權(quán)激勵的實施使得經(jīng)營者以某種方式擁有一定的股權(quán)，即經(jīng)營者將來若達到行權(quán)條件或解鎖條件，就可以參與公司分紅或通過拋售股票的方式來獲得收益。經(jīng)營者將來獲得的股票份額越多，則從中獲取的利益越大。因此，股權(quán)激勵的水平越高，經(jīng)營者進行盈余管理的動機越強。

鑒于此，本文提出假設2：上市公司股權(quán)激勵的水平越高，其股權(quán)激勵方案公告前一個季度的利潤操縱程度越大。

我國上市公司采用的股權(quán)激勵模式主要集中在限制性股票和股票期權(quán)這兩種。對限制性股票的限制主要體現(xiàn)在出售條件，即高管獲得限制性股票后只有達到股權(quán)激勵方案規(guī)定的工作年限或業(yè)績條件才能出售股票（解鎖）并從中獲得豐厚回報。未來若達不到解鎖條件，高管將不能出售已獲得的股票。即高管和所有者“風險共擔、利潤共享”，這將引導高管在經(jīng)營管理過程中追求穩(wěn)步發(fā)展。而在股票期權(quán)模式下，高管具有將來按一定的價格購入股票并從中獲利的權(quán)利，但不需承擔因股價下跌造成損失的風險。因此，經(jīng)營者在決策時，更傾向于采用激進和冒險的方案，努力達到行權(quán)的要求從而獲得豐厚的薪酬。由于不用承擔風險，股票期權(quán)激勵方式會加劇經(jīng)營者的盈余管理行為。

因此，本文提出假設3：若上市公司公告的股權(quán)激勵方案中確定采用股票期權(quán)激勵模式，則激勵水平與盈余管理的程度正相關(guān)，且顯著性提高。

計劃采用股票期權(quán)激勵方式的上市公司按性質(zhì)來分可以分為國有和民營。國有性質(zhì)企業(yè)的特點是行政上“超強控制”，產(chǎn)權(quán)上“超弱控制”，容易出現(xiàn)所有者缺位、產(chǎn)權(quán)模糊的現(xiàn)象，導致公司對經(jīng)營者缺乏必要的監(jiān)督，即“內(nèi)部人控制”問題較嚴重，不利于限制經(jīng)營者的自利機會主義行為。經(jīng)營者在缺乏監(jiān)督的情況下，為了從股票期權(quán)實施過程中攫取更多的利益，會想方設法操縱利潤。

由此本文提出假設4：采用股票期權(quán)激勵方式的上市公司若屬于國有性質(zhì)，則經(jīng)營者的盈余操控行為更嚴重。

三、研究設計

（一）樣本遴選與數(shù)據(jù)來源

本文使用股改后的數(shù)據(jù)，以我國上交所和深交所2009—2013年公告股權(quán)激勵計劃的A股上市公司作為初選樣本。數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、新浪財經(jīng)網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)，并經(jīng)過簡單計算得來。由于我國相關(guān)的法律法規(guī)對行權(quán)價格和發(fā)行價格的最低限制依據(jù)的是股權(quán)激勵計劃摘要公告前的短期股價或定價基準日前的短期股價，經(jīng)營者沒必要提前一年進行盈余管理，故本文采用的數(shù)據(jù)是股權(quán)激勵計劃公告前一個季度的數(shù)據(jù)，而不是年度數(shù)據(jù)。為了使研究結(jié)果更加準確有效，剔除了特殊性質(zhì)的公司樣本，包括ST類公司、金融保險行業(yè)公司、出于配股增發(fā)要求或?qū)崿F(xiàn)IPO而進行盈余管理的公司以及部分財務數(shù)據(jù)缺失或出現(xiàn)極端值的公司。數(shù)據(jù)處理運用Excel和SPSS16.0軟件。

（二）盈余管理的度量

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計及多重共線性分析

表2列示了回歸模型中除了交叉項和虛擬變量之外各個變量的描述性統(tǒng)計值。從表中可以看出，盈余管理程度（DA）最大值為0.0925，最小值為-0.21，平均值為-0.0166。股權(quán)激勵的水平（Incl）最大值為10.78%，最小值為0.18%，均值為3.0696%，說明我國上市公司股權(quán)激勵的程度還比較低。第一大股東持股比例（Top）最大值為80.5970%，均值為35.1932%，這說明，在我國第一大股東持股比例較大，股權(quán)較集中。第二大股東對第一大股東的制衡度（Z）均值為5.5049，可見股權(quán)分置改革后“一股獨大”的現(xiàn)象還是普遍存在，公司股權(quán)制衡度較差。

另外，解釋變量間嚴重的多重共線性問題會影響回歸方程。為了使回歸結(jié)果更加可靠，本文還測度了除了交叉項之外的解釋變量間的多重共線性。自變量間的多重共線性可以用容忍度（Tol）和條件指數(shù)（k）來衡量。經(jīng)過計算，解釋變量最小的容忍度為0.56，最大的條件指數(shù)為10.01，即解釋變量間的信息重疊較少，變量間的多重共線性不明顯。

（二）單樣本T檢驗

從表3可以看出，盈余管理程度（DA）的均值與檢驗值0的差異為-0.0166，概率P-值為0，即上市公司股權(quán)激勵計劃公告前有明顯的負向盈余管理行為，90%的置信區(qū)間說明有90%的把握認為上市公司股權(quán)激勵計劃公告前盈余管理程度在-0.0210和-0.0123之間，驗證了假設1。

（三）回歸分析

表4列出了模型回歸分析的結(jié)果。從表中可以看出，股權(quán)激勵水平（Incl）系數(shù)為0.004，顯著性檢驗的概率P-值為0.054，即在90%的置信水平上上市公司股權(quán)激勵水平（Incl）和股權(quán)激勵方案公告前的利潤操縱程度（DA）顯著正相關(guān)，這和假設2“上市公司股權(quán)激勵的水平越高，其股權(quán)激勵方案公告前一個季度的利潤操縱程度越大”相符。股權(quán)激勵水平和股權(quán)激勵方式（股票期權(quán)取1，限制性股票取0）的交叉項（Incl×Incm）的系數(shù)為-0.004，概率P-值為0.086。當顯著性水平取10%時，此交叉項與股權(quán)激勵方案公告前的利潤操控程度（DA）顯著負相關(guān)，即若上市公司股權(quán)激勵方案中確定采用股票期權(quán)激勵模式，則激勵的水平越高，高管利潤操縱的程度越低。也就是說，采用股票期權(quán)激勵模式可以在一定程度上抑制經(jīng)營者的盈余操控行為。這和本文的第3個假設不太相符，可能是因為民營企業(yè)更傾向于采用股票期權(quán)這種激勵方式。較之國有企業(yè)，民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰，不會出現(xiàn)“所有者缺位“的現(xiàn)象，其公司內(nèi)部對經(jīng)營者的監(jiān)督約束機制更健全，故采用股票期權(quán)激勵方式的上市公司股權(quán)激勵水平和盈余管理程度負相關(guān)。股權(quán)激勵方式與實際控制人性質(zhì)（國有取1，民營取0）的交叉項（Incm×Nature）與股權(quán)激勵方案公告前一個季度的利潤操縱程度正相關(guān)，但是統(tǒng)計結(jié)果不顯著。當顯著性水平取10%時，第一大股東持股比例（TOP）的系數(shù)為0.02，概率P-值為0.065，小于顯著性水平，即第一大股東持股比例越大，話語權(quán)越強，其他股東難以對其起到制約作用，其操縱盈余的動機和能力就越強，利潤操縱的程度越大。機構(gòu)投資者持股占總股數(shù)的比例（PIS）、獨立董事比例（Ind）的系數(shù)都為負值，即兩者和利潤操控程度（DA）負相關(guān)，但沒有通過顯著性檢驗。

五、研究結(jié)論及政策意義

本文對上市公司股權(quán)激勵計劃披露前一個季度的利潤操縱行為進行了研究，結(jié)果表明，上市公司公告股權(quán)激勵計劃前普遍會進行負向的盈余管理；股權(quán)激勵的水平和上市公司股權(quán)激勵計劃公告前一個季度的盈余管理程度顯著正相關(guān)；采用股票期權(quán)激勵方式的上市公司激勵水平和盈余管理程度負相關(guān)。我國的股權(quán)激勵實踐還處于探索階段，完善股權(quán)激勵機制以抑制高管的盈余管理行為對提高上市公司的治理效應具有重大意義。本文研究的政策意義在于：

第一，監(jiān)管部門需要進一步加強股權(quán)激勵行權(quán)價格和發(fā)行價格的政策規(guī)范，遏制經(jīng)營者的盈余操縱行為。目前我國相關(guān)的法律法規(guī)對行權(quán)價格（或發(fā)行價格）的最低限制依據(jù)的是股權(quán)激勵計劃摘要公告前的短期股價（或定價基準日前的短期股價）。而在我國資本市場尚未完善、信息不對稱的背景下，股價易于操縱，股權(quán)激勵的收益無法真正反映經(jīng)理人實際付出的努力。因此，監(jiān)管部門應補充相關(guān)的政策規(guī)定，要求上市公司根據(jù)更長時間的平均收盤價作為行權(quán)價格和發(fā)行價格的確定依據(jù)。

第二，監(jiān)管部門要加強對國有上市公司股權(quán)激勵的規(guī)范和審核。較之民營上市公司，國有上市公司由于存在內(nèi)部控制人現(xiàn)象，內(nèi)部約束機制更弱，股權(quán)激勵計劃的實施過程中缺乏強有力的內(nèi)部監(jiān)督機制，故監(jiān)管部門對國有上市公司的股權(quán)激勵相關(guān)規(guī)范和股權(quán)激勵計劃的審核應該更加嚴格，遏制經(jīng)營者的機會主義行為，保護投資者的利益。

第三，上市公司應該進一步完善內(nèi)部治理機制。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，增強獨立董事的獨立性，使其真正發(fā)揮監(jiān)督作用。適當發(fā)揮機構(gòu)投資者的監(jiān)督作用。較之分散的中小投資者，機構(gòu)投資者更加傾向于長期投資，尤其是戰(zhàn)略投資者，他們更多關(guān)注企業(yè)的長期利益與發(fā)展?jié)摿Α９蓹?quán)激勵是否能真正發(fā)揮長期激勵作用與機構(gòu)投資者的利益密切相關(guān)。機構(gòu)投資者有動力也有能力監(jiān)督經(jīng)營者。因此，應該鼓勵機構(gòu)投資者參與公司股權(quán)激勵契約的設計或內(nèi)部審核過程，避免股權(quán)激勵淪為經(jīng)營者的福利安排，實現(xiàn)股權(quán)激勵設計的初衷。

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