沈建光

9月17日，美聯(lián)儲議息（FOMC）會議宣布考慮到全球經(jīng)濟疲弱以及美國通脹低于目標(biāo)，維持基準(zhǔn)利率在0%到0.25%的目標(biāo)區(qū)間不變。年內(nèi)加息可能性仍然較大，但美聯(lián)儲態(tài)度略顯鴿派，4名與會者認(rèn)為加息應(yīng)該推遲到明年或者以后。而9月加息預(yù)期推遲也對會后美元走勢形成了打壓。

人民幣貶值壓力釋放

其實，對于影響美聯(lián)儲加息決策的兩大關(guān)鍵指標(biāo)失業(yè)率與通脹水平而言，9月加息理由還算充分。然而，此次美聯(lián)儲推遲加息，很大程度上考慮了其貨幣政策對新興市場國家的外溢性影響，并不多見。

實際上，近期中國與新興國家金融市場動蕩，經(jīng)濟走勢下行風(fēng)險加大，便與美聯(lián)儲9月加息預(yù)期強烈密切相關(guān)。全球金融市場波動，顯然美國也難以置身事外，美國股指相應(yīng)大幅下調(diào)，使得美聯(lián)儲不得不延緩加息，給予外部市場更多的調(diào)整時間。

與此同時，從去年3月份以來，美元指數(shù)從不足80上升到接近100，升值20%以上也讓美聯(lián)儲擔(dān)心，過早加息對其國內(nèi)出口的負(fù)面影響。當(dāng)然，整體而言，盡管美聯(lián)儲短期內(nèi)推遲加息決定，但出于對美聯(lián)儲公信力的考慮，今年年內(nèi)加息仍是大概率事件，盡管美聯(lián)儲公開市場委員會成員中有4名認(rèn)為加息應(yīng)該推遲到明年或者以后。當(dāng)然，在筆者看來，相比于加息時點而言，更為重要的是加息的頻率，較為理想的結(jié)果是，一次加息后，一段時間內(nèi)政策保持穩(wěn)定，不連續(xù)加息，這是權(quán)衡美聯(lián)儲公信力與市場不確定情況下的最好方式。

短期來看，加息推遲或讓美元承壓，新興市場國家貨幣貶值與資金外流的壓力有所減輕。對于中國而言，自8月11日中國人民銀行啟動人民幣匯率中間價改革以來，人民幣貶值預(yù)期強烈，特別是受早前9月美元加息預(yù)期的影響，市場恐慌情緒加劇，人民幣大幅貶值的預(yù)期加劇資本外流，數(shù)據(jù)顯示，中國8月金融機構(gòu)外匯占款大幅減少7238億元，刷新7月創(chuàng)下的歷史最大單月降幅記錄，且為連續(xù)第三個月環(huán)比下降。

對此，有建議應(yīng)該讓人民幣一次性貶值到位，如大幅貶值10%或更多，并提出如下幾點支持理由：一是以往人民幣升值過多，特別是美元走強以來，人民幣對非美元貨幣被動升值，此次憑借匯改之機，釋放貶值預(yù)期十分合理；二是認(rèn)為貶值利于出口，建議在出口壓力較大之時增加競爭力；三是當(dāng)前中國經(jīng)濟疲軟，人民幣如不能一次性貶值到位，經(jīng)濟也難以承受；四是央行干預(yù)有悖于市場化機制，貶值不到位也難以扭轉(zhuǎn)市場貶值預(yù)期，形成持久壓力。

但在筆者看來，一次性大幅貶值的建議過于理想化，不可取。考慮到當(dāng)前全球經(jīng)濟疲軟，美元走強與美聯(lián)儲加息預(yù)期導(dǎo)致新興市場國家遭遇動蕩，投資者預(yù)期混亂的態(tài)勢下，此時貶值并不是好時機，其不僅短期內(nèi)對出口提振有限，反而會加劇恐慌，引發(fā)國內(nèi)資金外逃和多國競爭性貶值，最終貶值幅度超出預(yù)期，資本流出重創(chuàng)中國經(jīng)濟，還有引發(fā)新一輪亞洲金融危機的風(fēng)險。

更進(jìn)一步，此次美聯(lián)儲加息推遲，也使得人民幣一次性貶值的必要性降低。建議今年內(nèi)中國央行應(yīng)注重人民幣匯率穩(wěn)定，樹立全球投資者對人民幣與中國經(jīng)濟的信心，待人民幣順利納入SDR籃子與市場預(yù)期穩(wěn)定，人民幣貶值的壓力減輕，市場更加理性時，強調(diào)發(fā)揮市場作用，減少匯率干預(yù)時機更為合適。

不存在趨勢性貶值基礎(chǔ)

具體來看，當(dāng)前支持人民幣需要一次性大幅貶值的觀點有以下幾點誤區(qū)。

誤區(qū)之一：認(rèn)為人民幣存在大幅貶值基礎(chǔ)。支持一次性貶值的理由之一是早前相對于非美元匯率的大幅下跌，人民幣對美元小幅貶值，但對非美元貨幣升值較多，自去年以來，人民幣名義有效匯率和實際有效匯率升值約為10%，因此，借此匯率中間價改革之機，讓市場力量發(fā)揮重要作用，人民幣應(yīng)該一步貶值到位。

誠然，人民幣兌美元匯率有一定的貶值要求，中間價改以來，人民幣已經(jīng)實現(xiàn)了2%-3%的貶值，顯示壓力得到一定的釋放。但這并不意味著，人民幣存在趨勢性貶值的基礎(chǔ)。

從經(jīng)濟基本面來看，雖然當(dāng)前中國經(jīng)濟面臨較大壓力，上半年經(jīng)濟回落至7%，甚至除去金融業(yè)貢獻(xiàn)實體經(jīng)濟要更差一些。但總體來看，中國6.5%-7%的增長速度仍然在發(fā)展中國家處于領(lǐng)先地位。與此同時，今年1-8月，中國貿(mào)易順差高達(dá)3654億美元，處于較高水平。

同時，盡管短期內(nèi)中國出口負(fù)增長，卻與全球需求普遍疲軟有關(guān)，從全球份額來看，中國出口占比仍然是提升的。例如，7月IMF的SDR評估報告中指出，近五年來，中國是當(dāng)前商品與服務(wù)出口全球排名前五名中，唯一一個全球份額占比上升的國家，且與美國與歐盟的差距在大幅縮小。數(shù)據(jù)顯示，中國2010-2014年位列全球第三，占比從2005-2009年的8.1%上升至11%，是與之相對，第一、二名，歐盟與美國占比分別從19.8%、14.2%下降到18.2%，13.6%，英國占比從7.2%下降至4.9%，份額從第四下滑至第五，而日本從5.7%下降到5%，排名被動從第五名上升至第四名。從這個角度而言，人民幣其實并不存在大幅貶值空間。

誤區(qū)二：一次性貶值有利于提振出口。支持一次性貶值的理由之二是金融危機以來，發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家中不少已經(jīng)經(jīng)歷了一輪貶值潮。例如，發(fā)達(dá)國家方面，美日歐均采取了史無前例的量化寬松政策，期間發(fā)達(dá)國家匯率相應(yīng)貶值。而發(fā)展中國家方面，自去年美元指數(shù)不斷走強以來，新興市場國家也都出現(xiàn)了相當(dāng)大的貶值，如馬來西亞林吉特在過去一年累計跌幅已達(dá)22%，創(chuàng)下17年來新低。印尼盾過去一年貶值幅度高達(dá)18%，而新加坡元與泰銖分別貶值12%和10%的貶值幅度。此時，人民幣如果仍舊保持強勢，將不利于出口，進(jìn)而不利于經(jīng)濟。

可以看到，在全球經(jīng)濟普遍放緩的情況下，不少國家已經(jīng)采取了貶值應(yīng)對。但從效果而言，在全球需求疲軟的情況下，貨幣貶值對出口提振有限。就美國而言，雖然其曾采取三輪量化放松帶動美元貶值，但對出口提振有限。日本方面，自安倍經(jīng)濟學(xué)出臺以來，日元一路下跌，從2012年底的美元兌日元79.3貶值至如今超過120，貶值幅度超過50%，但卻未能如愿推動日本出口增長。相反，貨幣貶值導(dǎo)致的成本大增更是擠壓了家庭消費能力，能源進(jìn)口急劇增長也讓日本遭遇史上最大貿(mào)易赤字。從這個角度來講，人民幣大幅貶值有利于出口在需求疲軟的態(tài)勢下并不成立。endprint

誤區(qū)三：人民幣如不能釋放一次性貶值，將對經(jīng)濟帶來滅頂之災(zāi)。支持一次性貶值的理由之三是擔(dān)憂當(dāng)前中國經(jīng)濟基本面下滑，如果維持匯率穩(wěn)定，不僅對出口不利，更有可能重創(chuàng)中國經(jīng)濟。其實，上述擔(dān)憂已有先例，回想1997年亞洲金融危機之時便與當(dāng)前有諸多相似之處，當(dāng)時美元走強亦是那次危機的催化劑。如自1996年開始，以美國為首的信息科技革命吸引大量資金重新流回美國，美元開啟新一輪升值態(tài)勢，直到2001年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅導(dǎo)致信用市場急劇萎縮，起源于1996年的強勢美元周期導(dǎo)致本輪美元指數(shù)上漲約45%。

而同期大量國際資金流回美國加劇了亞洲市場資本流出，始于泰國的金融危機頃刻之間席卷整個東南亞。1997年7月，泰銖崩潰，泰國宣布實行泰銖浮動匯率制，而后菲律賓比索、印度尼西亞盾、馬來西亞林吉特相繼淪陷。同年11月，危機傳染至韓國、日本，進(jìn)一步，國際游資狙擊香港，香港股市樓市狂瀉，港幣因與美元的掛鉤危在旦夕，如果港幣不保，危機很快將傳染至中國。

當(dāng)時海外也有強烈的建議認(rèn)為人民幣應(yīng)當(dāng)貶值，否則中國經(jīng)濟將面臨滅頂之災(zāi)，畢竟當(dāng)時國內(nèi)存在需求下滑，出口不振，失業(yè)增多和遭遇特大洪澇災(zāi)害等諸多不利因素。但是，當(dāng)時朱镕基總理在多方權(quán)衡之下，仍作出人民幣不貶值決定，阻擋了金融危機傳導(dǎo)至香港甚至中國內(nèi)地。

雖然因不貶值決定中國短期承受了壓力，付出了不小代價，但事后來看，中國此舉是十分有利的，使中國內(nèi)陸和香港避免了金融動蕩，為中國此后成為世界制造業(yè)中心打下基礎(chǔ)，而且贏得了國際聲譽。其后十年，由于中國穩(wěn)定的市場環(huán)境，全球制造業(yè)紛紛流向中國，為中國換取長期的繁榮。而遭受危機洗禮的國家，元氣大傷，相當(dāng)長時間陷入低迷。

如此看來，中國成功應(yīng)對亞洲金融危機的經(jīng)驗值得我們認(rèn)真總結(jié)。小國開放模型并不適用于中國情況，一旦貶值，容易引發(fā)其他國家，尤其是東南亞國家的競爭性貶值，匯率波動往往會由于羊群效應(yīng)而放大，最終導(dǎo)致金融危機。

從這個角度而言，期待一次性貶值實際上具有理想化色彩。試問，一旦中國貶值10%，貶值預(yù)期將放大，廣大投資者會猜下一次貶值是什么時候。而且，其他新興市場國家一定會跟著相繼貶值，20%甚至30%，中國如何應(yīng)對？跟著貶？顯然，這樣人民幣貶值預(yù)期更大。不跟著貶？則第一次貶值的效果適得其反。因此，防止由于羊群效應(yīng)導(dǎo)致匯率非理性大幅波動，當(dāng)前確保人民幣穩(wěn)定是當(dāng)務(wù)之急。

誤區(qū)四：穩(wěn)定人民幣匯率與市場化相悖，是改革的倒退。支持一次性貶值的理由之四是如果人民幣不存在大幅貶值壓力，當(dāng)前應(yīng)該讓市場自主出清，找尋人民幣的均衡水平。而在匯率改革已經(jīng)開啟之時，加大干預(yù)無異于市場化路徑的倒退。

其實，有關(guān)于人民幣均衡匯率在哪里的討論其實一直以來沒有定論，匯率理論根據(jù)時間和角度選擇不同，如選取購買力平價、相對購買力平價、利率平價、宏觀均衡、基本均衡、行為均衡等方法計算，結(jié)論也存在差異。IMF曾在2005年《估計中國均衡有效匯率》的報告中提出：如果僅對檢驗人民幣真實價值的模型進(jìn)行細(xì)小改變，評估結(jié)果的差異就可高達(dá)40個百分點，而由于基本評估方法不同，所得到的結(jié)果差別很大。因此，尋找均衡價格是個永無休止的討論。

但是，可以確定的是，預(yù)期因素恰恰是影響匯率走勢的重要內(nèi)容，預(yù)期混亂造成的流動性危機往往是導(dǎo)致金融危機爆發(fā)的根源。從理論上而言，上個世紀(jì)80年代以來三代貨幣危機模型理論可以給我們更多啟發(fā)，即第一代模型強調(diào)的擴張性財政貨幣政策，第二代模型重點關(guān)注失業(yè)或政府債務(wù)問題，但前兩代模型在對東南亞金融危機的解釋并未有良好效果，此后興起的第三代模型便提出，即便沒有前兩代模型的特征，道德風(fēng)險、流動性危機以及企業(yè)凈值變動也有可能是導(dǎo)致危機爆發(fā)的根源。

結(jié)合當(dāng)前情況，海內(nèi)外經(jīng)濟形勢并不樂觀，盡管美聯(lián)儲9月加息推遲，但年內(nèi)加息仍然是大概率事件。而歷史經(jīng)驗來看，自上個世紀(jì)70年代以來，每次美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，美元反轉(zhuǎn)，發(fā)展中國家都經(jīng)歷過大的金融危機，對這些危機國家的經(jīng)濟打擊長達(dá)十年或更久。反觀國內(nèi)，經(jīng)濟仍然疲軟，通縮風(fēng)險加劇，進(jìn)出口萎縮，資本市場動蕩，市場信心不穩(wěn)。

美聯(lián)儲9月議息會議加息延遲考慮到中國與新興國家金融市場動蕩，在短期內(nèi)美聯(lián)儲推遲加息，美元承壓之時，通過穩(wěn)定人民幣匯率，贏得全球投資者對人民幣與中國經(jīng)濟的信心，待人民幣順利納入SDR籃子以后，人民幣大幅貶值的壓力減輕，市場更加理性之時，強調(diào)發(fā)揮市場作用，減少匯率干預(yù)，時機更為合適。從長期來看，確保國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定，加速推進(jìn)改革以獲得增長的長期紅利是呵護(hù)全球投資者信心，防止人民幣大幅貶值預(yù)期蔓延的最好方式。

（作者系瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理，首席經(jīng)濟學(xué)家）endprint