□文/閔華

（重慶大學公共管理學院重慶）

產(chǎn)品市場競爭對資本結(jié)構(gòu)的影響

□文/閔華

（重慶大學公共管理學院重慶）

［提要］產(chǎn)品市場競爭是企業(yè)重要的外部治理機制。本文以我國制造業(yè)上市公司2009～2013年數(shù)據(jù)為例，建立面板數(shù)據(jù)模型，進行實證檢驗。

產(chǎn)品市場競爭；資本結(jié)構(gòu)；制造業(yè)；上市公司

收錄日期：2015年3月26日

20世紀80年代以前，對資本結(jié)構(gòu)的研究和對企業(yè)產(chǎn)品經(jīng)營決策的研究一直是分開進行的。事實上，產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間是有內(nèi)在聯(lián)系的，資本結(jié)構(gòu)不僅直接影響著企業(yè)的融資成本和財務(wù)風險，而且所簽訂的債務(wù)融資契約也會對企業(yè)產(chǎn)生約束，進而影響其產(chǎn)品市場決策行為；而產(chǎn)品市場競爭狀況則直接關(guān)系到產(chǎn)品的價值能否順利實現(xiàn)以及企業(yè)現(xiàn)金流量是否能夠及時收回，這些信息會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策。80年代中期以后，產(chǎn)業(yè)組織理論與資本結(jié)構(gòu)理論開始融合，對產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系問題的研究逐漸興起。西方學者將產(chǎn)業(yè)組織理論納入到資本結(jié)構(gòu)理論的研究框架之中，提出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策是在綜合分析產(chǎn)品市場競爭環(huán)境、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和資本市場環(huán)境等因素后作出的理性商業(yè)選擇。改革開放以來，伴隨著我國市場經(jīng)濟體制的逐步建立和發(fā)展，以及經(jīng)濟全球化程度的提高，產(chǎn)品市場競爭作為企業(yè)一種外在的治理機制將會對我國企業(yè)產(chǎn)生越來越重要的影響。本文以我國制造業(yè)上市公司為例，研究產(chǎn)品市場競爭對資本結(jié)構(gòu)的影響，有利于發(fā)現(xiàn)我國實體經(jīng)濟中存在的問題。

一、理論分析

影響企業(yè)債務(wù)融資決策的因素是多方面的，為了簡化起見，本文假設(shè)企業(yè)主要依據(jù)其現(xiàn)金流入情況來確定債務(wù)融資策略。當企業(yè)現(xiàn)金流入量較大時，其資金較為充足，債務(wù)融資的比例也就較低；反之，如果企業(yè)現(xiàn)金流入量較小，其資金不足的問題就會凸顯出來，企業(yè)就會較多地通過負債進行籌資。為了更為清晰地展示企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力對資本結(jié)構(gòu)的影響，本文構(gòu)建一個兩寡頭競爭模型，假設(shè)市場上僅有兩家企業(yè)A和B，兩家企業(yè)規(guī)模相當，同時參與到市場競爭之中，并且剛進入市場時兩家企業(yè)均無負債，其中A企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭力要強于B企業(yè)，且假設(shè)企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭力在短期內(nèi)無法改變，也即A企業(yè)所面臨的產(chǎn)品市場競爭較弱，B企業(yè)所面臨的產(chǎn)品市場競爭較強。

兩家企業(yè)都是剛剛進入市場，為了能夠在市場上立足，A企業(yè)和B企業(yè)就必然為了搶占更多的市場份額而增加投資?；谏鲜黾僭O(shè)，我們知道，A企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭力要強于B企業(yè)，因此A企業(yè)的產(chǎn)品銷售狀況必然好于B企業(yè)，相應地，A企業(yè)銷售收入也就高于B企業(yè)，其現(xiàn)金流入量也就較多。B企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力弱，在市場競爭中處于不利地位，其現(xiàn)金流入量也較少。B企業(yè)要獲得更好地發(fā)展，就必須增加市場份額，由于企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力在短期內(nèi)無法改變，因此B企業(yè)增加市場份額的手段只能是擴大企業(yè)規(guī)模。這樣一來，B企業(yè)的投資力度就會比較大，但B企業(yè)現(xiàn)金流入量較少，只能較多地依賴于負債籌資，同時基于負債的有限責任效應，股東極有可能置債權(quán)人的利益于不顧，采取冒險的策略，增加負債比例，從而獲取公司發(fā)展所需的資金。面對B企業(yè)的擴張，A企業(yè)也可能采取相似的舉措，但A企業(yè)與B企業(yè)不同，其產(chǎn)品市場競爭力較強，現(xiàn)金流入較為充足，內(nèi)部留存收益也較多，依據(jù)優(yōu)秀融資理論，A公司很有可能通過內(nèi)源性融資來擴大企業(yè)規(guī)模，而不會首先采取具有一定風險的債務(wù)融資，只有當內(nèi)源性融資不足時，A企業(yè)才會考慮債務(wù)融資。

基于以上分析，企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力與資本結(jié)構(gòu)之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，也即產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，當單個企業(yè)面臨較強的產(chǎn)品市場競爭時，其負債比例較高；當單個企業(yè)面臨較弱的產(chǎn)品市場競爭時，其負債比例較低。

二、實證研究

（一）變量選取。在本文中，被解釋變量為上市公司資本結(jié)構(gòu)，這里的資本結(jié)構(gòu)是狹義的資本結(jié)構(gòu)，也就是上市公司長期資產(chǎn)負債率，它等于長期負債除以總資產(chǎn)，用字母LEV表示。本文中，解釋變量為產(chǎn)品市場競爭，用主營業(yè)務(wù)利潤率表示，記為OPE，它等于主營業(yè)務(wù)利潤除以主營業(yè)務(wù)收入，主營業(yè)務(wù)利潤率越高，單個企業(yè)所面臨的產(chǎn)品市場競爭越弱。本文中的控制變量分別是公司規(guī)模、企業(yè)成長性和盈利能力。公司規(guī)模是對公司總資產(chǎn)取自然對數(shù)，記為LnSIZE；企業(yè)成長性用營業(yè)收入增長率表示，記為GROW；盈利能力用凈資產(chǎn)收益率表示，凈資產(chǎn)收益率等于本年凈利潤除以平均股東權(quán)益。

（二）模型構(gòu)建。本章采用面板數(shù)據(jù)模型，該模型能夠在一定程度上克服多重共線性，并且面板數(shù)據(jù)包含較多的數(shù)據(jù)點，能夠帶來較大的自由度，是截面變量和時間變量的結(jié)合，有利于提高模型估計的準確性。本章建立的面板數(shù)據(jù)模型如下：

上式中，i腳標表示第i家公司，t表示第t年，LEVit表示第i家公司第t年的長期資產(chǎn)負債率，以此類推。αi表示i公司的截距項，β1、β2、β3和β4是估計系數(shù)，εit是隨機擾動項。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文以我國制造業(yè)上市公司為研究對象，樣本期間為2009～2013年。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，本文對研究樣本進行了一定的篩選，剔除了被ST、PT、*ST、S、S*ST、SST的上市公司；剔除了資不抵債的上市公司和主營業(yè)務(wù)利潤率大于1的上市公司；剔除2009年之后上市的公司，以及2008年之前上市，但2013年底前退市的公司；剔除有效樣本量較少的木材、家具業(yè)上市公司。最終本文篩選出844家制造業(yè)上市公司，得到有效樣本4220條。

（四）回歸結(jié)果及分析。本文采用stata12.0進行實證操作，實證結(jié)果如表1所示。（表1）可以看出，制造業(yè)上市公司主營業(yè)務(wù)利潤率對其長期資產(chǎn)負債率的影響為負，主營業(yè)務(wù)利潤率越高，其長期資產(chǎn)負債率越低，也即產(chǎn)品市場競爭程度與資本結(jié)構(gòu)之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，這與前面的理論分析一致。當單個企業(yè)面臨較強的產(chǎn)品市場競爭時，其不得不采取降價措施，以維持市場份額，由此導致其銷售產(chǎn)品的毛利率降低，利潤空間縮小，現(xiàn)金流入量減少，能夠用于擴大再投資的利潤留存較少，企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向外源性的負債融資，由此導致長期資產(chǎn)負債率較高。而當單個企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場競爭較弱時，在維持現(xiàn)有市場份額不變的情況下，企業(yè)可以將售價提高一定幅度，從而使其銷售產(chǎn)品的毛利率提高，使利潤空間增大，現(xiàn)金流入量增加，從而使企業(yè)能夠用來擴大再投資的利潤留存增加，這樣就會減少企業(yè)的長期負債融資，導致長期資產(chǎn)負債率較低。

表1　產(chǎn)品市場競爭程度對公司資本結(jié)構(gòu)影響實證結(jié)果

模型中控制變量對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響系數(shù)如表所示。其中凈資產(chǎn)收益率對長期資產(chǎn)負債率的影響為負，且無論是在固定效應模型還是在隨機效應模型下，都在1%水平上顯著，顯著性水平很高。凈資產(chǎn)收益率越高，表明企業(yè)盈利性越強，進而營業(yè)現(xiàn)金流入量越多，資金保障越充足，長期資產(chǎn)負債率越低。企業(yè)規(guī)模對長期資產(chǎn)負債率的影響為正，系數(shù)較大，且在1%水平上顯著，這是因為企業(yè)規(guī)模越大，其在生產(chǎn)經(jīng)營活動中所需的資金量就越多，同時大規(guī)模企業(yè)經(jīng)營風險相對較小，進行長期債務(wù)籌資的難度越低，因此企業(yè)規(guī)模越大長期資產(chǎn)負債率越高。企業(yè)成長性對上市公司長期資產(chǎn)負債率的影響為負，但系數(shù)很小，且不顯著，因此可以看出我國制造業(yè)上市公司的成長性與其長期資產(chǎn)負債率之間的關(guān)系具有不確定性，根據(jù)一般邏輯，企業(yè)成長性越強，資產(chǎn)負債率越高，但由于近年來我國經(jīng)濟增長較快，很多上市公司為增加盈利，通過并購等方式盲目擴張，以實現(xiàn)自身的快速成長，從而孕育了較大風險，有些謹慎的債權(quán)人因此減少對這些企業(yè)的債務(wù)，從而導致二者之間關(guān)系具有一定的不確定性。

在這里同時選用固定效應模型和隨機效應模型進行實證檢驗，兩種模型的檢驗結(jié)果比較接近，唯一一個顯著區(qū)別就是產(chǎn)品市場競爭對長期資產(chǎn)負債率的影響在兩種模型下顯著性不同，在固定效應模型下，結(jié)果不顯著，在隨機效應模型下，結(jié)果在10%水平上顯著。為此，我們對固定效應模型和隨機效應模型進行了Hausman檢驗，檢驗結(jié)果中chi^（5）＝29.42，P值為0，因此顯著拒絕原假設(shè)，應選擇固定效應模型。而在固定效應模型下，產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)之間的正相關(guān)關(guān)系不顯著，出現(xiàn)這種情況的原因可能是我國市場化程度不高，企業(yè)在進行融資決策時，未充分考慮產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)造成的影響。

三、結(jié)論

本文以我國A股制造業(yè)上市公司為研究對象，以2009-2013年為研究期間，建立面板數(shù)據(jù)模型，進行回歸，結(jié)果表明：單個上市公司所面臨的產(chǎn)品市場競爭對其資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生積極影響，但這一影響不顯著。這與前面的理論分析基本一致，說明我國制造業(yè)上市公司產(chǎn)品市場競爭狀況與財務(wù)狀況之間的關(guān)系是符合理論假設(shè)的。至于檢驗結(jié)果的不顯著，可能的原因是我國市場經(jīng)濟不成熟，市場機制的作用還未充分發(fā)揮出來?；诖?，應加快我國經(jīng)濟體制改革，促進市場經(jīng)濟發(fā)展。

主要參考文獻：

［1］李婧暉，孔令飛.市場競爭程度對上市公司資本結(jié)構(gòu)影響的實證研究——基于2006年至2010年面板數(shù)據(jù)［J］.財會通訊，2013.4.

［2］李傳琪，山煥，潘松挺.產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)的選擇——基于行業(yè)特征的分析［J］.財會研究，2009.21.

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