路翔宇

摘 要：本文簡(jiǎn)要介紹了分級(jí)基金的特點(diǎn)，分析了分級(jí)基金合并套利與分拆套利的機(jī)制和具體操作，以及如何利用股指期貨合約規(guī)避分級(jí)基金套利中的持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：分級(jí)基金；合并套利；分拆套利；股指期貨

1 分級(jí)基金簡(jiǎn)介

分級(jí)基金（也稱(chēng)結(jié)構(gòu)型基金或分級(jí)證券投資基金），指在一個(gè)投資組合下，對(duì)基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行不對(duì)稱(chēng)分割，得到風(fēng)險(xiǎn)收益特征不同的兩級(jí)或多級(jí)基金份額。一般來(lái)說(shuō)，分級(jí)基金包括基礎(chǔ)份額、穩(wěn)健份額和進(jìn)取份額。基礎(chǔ)份額為未拆分的基金份額，投資者能夠在場(chǎng)內(nèi)或場(chǎng)外對(duì)基礎(chǔ)份額進(jìn)行申購(gòu)和贖回，基礎(chǔ)份額享有完全的基金投資收益分配權(quán)。穩(wěn)健份額和進(jìn)取份額是母基金根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益的不同進(jìn)行拆分而來(lái)。穩(wěn)健份額享有固定的約定收益率，并且具有收益的優(yōu)先分配權(quán)，承受風(fēng)險(xiǎn)較小且收益較低，也稱(chēng)作A類(lèi)份額。進(jìn)取份額在基金收益優(yōu)先滿(mǎn)足穩(wěn)健份額的約定收益后，承擔(dān)所有風(fēng)險(xiǎn)和收益，也稱(chēng)作B類(lèi)份額，具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征。A、B類(lèi)份額只能在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行交易。

目前，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的分級(jí)基金可以分為兩大類(lèi)，第一類(lèi)是只能進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)交易的封閉式基金；另一類(lèi)為L(zhǎng)OF基金，既可以在場(chǎng)內(nèi)交易，也可以在場(chǎng)外申購(gòu)和贖回。由于傳統(tǒng)封閉式基金具有過(guò)高的折價(jià)率，我國(guó)市場(chǎng)的分級(jí)基金大部分采用第二種形式，并且開(kāi)通了配對(duì)轉(zhuǎn)換。配對(duì)轉(zhuǎn)換即分級(jí)LOF基金的場(chǎng)內(nèi)份額分拆及合并業(yè)務(wù)，即將分級(jí)基金的母基金分拆成穩(wěn)健份額和進(jìn)取份額；或是將上述兩類(lèi)份額合并成基金基礎(chǔ)份額的業(yè)務(wù)。分級(jí)基金具有的杠桿效應(yīng)和配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制是其能夠產(chǎn)生套利空間的重要因素。

2 分級(jí)基金的套利機(jī)制

對(duì)于分級(jí)基金的套利交易，首先應(yīng)該明確三種份額的定價(jià)和交易機(jī)制。由于LOF分級(jí)基金具有場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外同時(shí)交易的特征，因此三種份額對(duì)應(yīng)了五種不同的價(jià)格。首先，LOF分級(jí)基金同任何基金產(chǎn)品一樣，都具有基金凈值。與普通基金一樣，分級(jí)基金按交易日公布其基礎(chǔ)份額凈值、A類(lèi)份額凈值和B類(lèi)份額凈值，三種凈值具有如下關(guān)系：

基礎(chǔ)份額凈值=A類(lèi)份額凈值*A類(lèi)份額權(quán)重+B類(lèi)份額凈值*B類(lèi)份額權(quán)重

其次，由于A類(lèi)份額和B類(lèi)份額分別在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行交易，同股票類(lèi)似，A、B類(lèi)份額同時(shí)具有在交易時(shí)段實(shí)時(shí)公布的成交價(jià)格?；鸱蓊~在二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格與基金凈值之間往往會(huì)存在一定的差額，我們稱(chēng)其為折/溢價(jià)率。

折/溢價(jià)率=份額交易價(jià)格/份額凈值-1

折/溢價(jià)率大于零時(shí)稱(chēng)為溢價(jià)，小于零時(shí)稱(chēng)為折價(jià)。當(dāng)折/溢價(jià)率達(dá)到一定水平時(shí)，A、B份額和基礎(chǔ)份額之間會(huì)存在配對(duì)轉(zhuǎn)換的套利機(jī)會(huì)。

對(duì)于拆分套利而言，由場(chǎng)外申購(gòu)的一單位基金基礎(chǔ)份額，經(jīng)由跨系統(tǒng)托管程序，從場(chǎng)外轉(zhuǎn)至場(chǎng)內(nèi)，分拆成A類(lèi)和B類(lèi)份額，然后分別出售。由上述交易過(guò)程可知，基礎(chǔ)份額的交易價(jià)格由一下公式確定：

基礎(chǔ)份額交易價(jià)格=A類(lèi)交易價(jià)格*A類(lèi)份額權(quán)重+B類(lèi)份額交易價(jià)格*B類(lèi)份額權(quán)重

套利的理論收益其實(shí)就是基礎(chǔ)份額的交易價(jià)格與基礎(chǔ)份額凈值之間的差值。

分拆套利理論收益率=基礎(chǔ)份額交易價(jià)格/基礎(chǔ)份額凈值-1

由于合并套利與分拆套利操作方向相反，很容易得出合并套利的理論收益率公式：

合并套利理論收益率=基礎(chǔ)份額凈值/基礎(chǔ)份額的交易價(jià)格-1

從上述公式可以看出，理論套利收益率大于零，理論上才有可能進(jìn)行套利。溢價(jià)進(jìn)行分拆套利，折價(jià)進(jìn)行合并套利。

3 套利交易的成本

對(duì)于現(xiàn)實(shí)中的套利交易而言，套利成本包括交易費(fèi)用和持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)兩部分。分級(jí)基金交易所涉及的費(fèi)用包括以下四方面：母基金申購(gòu)費(fèi)用、基金份額管理費(fèi)、轉(zhuǎn)托管費(fèi)用、場(chǎng)內(nèi)份額配對(duì)轉(zhuǎn)換費(fèi)用及二級(jí)市場(chǎng)上份額交易費(fèi)用。套利交易者從申購(gòu)基金份額到最終在二級(jí)市場(chǎng)出售分拆后的基金份額之間存在時(shí)間差，此時(shí)套利交易者的基金份額持倉(cāng)會(huì)受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響，即在套利交易的過(guò)程中存在持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)目前分拆套利需要T+3個(gè)交易日，這期間A、B份額的交易價(jià)格在交易時(shí)段是隨時(shí)變化的，基礎(chǔ)份額的凈值也會(huì)逐日變動(dòng)，這會(huì)影響套利交易者的套利收益率，可以通過(guò)賣(mài)出股指期貨合約來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，具體操作如下：

賣(mài)出股指期貨合約份數(shù) = 套利交易申購(gòu)資金×套保比例×β值/單位合約價(jià)值

單位合約價(jià)值 = 股指期貨點(diǎn)位×300

股指期貨點(diǎn)位就是指賣(mài)出股指期貨合約時(shí)的成交點(diǎn)位。β值是指持有套利基金母基金份額和估值期貨合約指數(shù)標(biāo)的（滬深300指數(shù)）之間的相對(duì)波動(dòng)率。β值可以通過(guò)運(yùn)用分級(jí)基金的歷史數(shù)據(jù)通過(guò)CAPM模型回歸得到。對(duì)按照公式計(jì)算出的結(jié)果進(jìn)行取整，就可以得到套保需要賣(mài)出的股指期貨合約份數(shù)。然后，股指期貨資金需要計(jì)算出購(gòu)買(mǎi)股指期貨空單所需要的資金。

股指期貨資金 = 股指期貨合約份數(shù)×單位合約價(jià)值×保證金比例/（1-股指期貨交易傭金比例）

最后，我們可以計(jì)算出結(jié)算后的總收益。

總收益率 = （初始資金×套利收益率）÷（初始資金+股指期貨資金）

因?yàn)檫\(yùn)用股指期貨進(jìn)行套期保值，套利交易占用資金會(huì)增加，從而導(dǎo)致總收益下降。由于將持倉(cāng)的期間市場(chǎng)波動(dòng)所可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了規(guī)避，從而保證了套利交易的低風(fēng)險(xiǎn)。

4 分級(jí)基金套利交易實(shí)例

我們以銀華100基金的合并套利為例，具體說(shuō)明分級(jí)基金的套利操作。首先我們應(yīng)該明確分級(jí)基金的合并套利具體流程：（1）在T交易日收盤(pán)前按照約定比例同時(shí)買(mǎi)入穩(wěn)健和進(jìn)取兩種基金份額；（2）T+1交易日任何交易時(shí)段內(nèi)進(jìn)行分額合并；（3）T+2交易日贖回合并后的母基金份額；（4）T+3交易日和T+4交易日資金贖回在途；（5）T+5日資金到賬。所以分級(jí)基金的折價(jià)套利整個(gè)流程共需5個(gè)交易日。

2010年9月9日，銀華100折價(jià)率超過(guò)1.1%，出現(xiàn)合并套利的機(jī)會(huì)。盤(pán)中買(mǎi)進(jìn)了40萬(wàn)份的銀華穩(wěn)進(jìn)（150018），均價(jià)1.033元；買(mǎi)入了40萬(wàn)份的銀華銳進(jìn)（150019），均價(jià)1.190元；在2938點(diǎn)賣(mài)出1手股指期貨合約對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。隨后在9月10日進(jìn)行了基金份額的合并，共得到了80萬(wàn)份的銀華100。9月11日在2966.8點(diǎn)平倉(cāng)股指期貨合約，同時(shí)贖回了80萬(wàn)份的銀華100。

下面計(jì)算此次套利交易的收益。銀華100的買(mǎi)入成本為：（1.190+1.033）/2=1.1115元/份。二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)基金份額的交易費(fèi)率為0.03%。份額買(mǎi)入手續(xù)費(fèi)為1.1115元/份*80萬(wàn)份*0.03%=267元，總投入資金為889467元。9月11日按當(dāng)天凈值1.152元/份贖回，可收回資金921600元，贖回費(fèi)用為921600*0.8%= 7373元。套期保值股指期貨合約由于價(jià)格波動(dòng)，平倉(cāng)損失8640元。股指期貨交易費(fèi)率為0.005%，交易費(fèi)用為89元。由上可知本次分級(jí)基金合并套利共贏利15764元。賣(mài)出一手股指期貨合約，約需保證金16萬(wàn)，另外需16萬(wàn)期貨交易風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入基金份額總投入資金89萬(wàn)元，期貨市場(chǎng)套期保值交易投入資金32萬(wàn)元，套利交易收益率為：1.57/（89+32）=1.30%。

分級(jí)基金的套利空間相對(duì)較大，但完成套利操作買(mǎi)賣(mài)全過(guò)程需要3個(gè)交易日，這樣就對(duì)套利交易者產(chǎn)生了巨大的持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。而通過(guò)股指期貨套期保值操作，能夠較為有效的規(guī)避持有基金份額現(xiàn)貨的持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，鎖定套利利潤(rùn)，同時(shí)占用資金量相對(duì)較小，交易成本也較低，從而能夠大大提高了套利交易的成功率。

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