□文/張畫眉

（云南大學(xué)滇池學(xué)院會計學(xué)院云南·昆明）

金融/投資

云南有色金屬上市公司融資分析

□文/張畫眉

（云南大學(xué)滇池學(xué)院會計學(xué)院云南·昆明）

［提要］本文以云南省有色金屬資源型上市企業(yè)為研究切入點，主要探討目前云南省有色金屬企業(yè)融資中存在的問題，并提出措施和建議，希望能為云南企業(yè)融資提供參考。

有色金屬；上市公司；融資結(jié)構(gòu)

收錄日期：2015年9月14日

一、存在的問題

與國內(nèi)發(fā)達地區(qū)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)相比，云南有色金屬資源型企業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)顯然與其有很大差異，存在很多的問題，本文從宏觀方面和微觀方面來分析云南企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的問題，分析導(dǎo)致云南有色金屬資源型企業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好形成的原因。

（一）宏觀問題

1、資本市場發(fā)育不完善，結(jié)構(gòu)失衡。很多研究表明，各國不同的宏觀經(jīng)濟環(huán)境對公司的融資行為和融資結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生不同的影響。因此，在研究微觀領(lǐng)域的公司融資時不能離開其所處的資本市場環(huán)境，資源型企業(yè)上市公司正是生存于這種特殊的資本市場中，形成了特殊的融資結(jié)構(gòu)，資本市場是企業(yè)融通資金的場所，資本市場發(fā)育的完善程度直接制約著企業(yè)籌資的風(fēng)險與資金成本的高低，影響著企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，盡管云南省證券市場近幾年的發(fā)展令人矚目，但總體規(guī)模與國內(nèi)發(fā)達地區(qū)相比仍有不小差距，而且不同的是云南省資本市場的發(fā)展是被動的、滯后的，具有明顯的非市場化的特征；在金融抑制政策和銀行主導(dǎo)型機制的作用下，云南省資本市場的發(fā)展相對于經(jīng)濟的增長顯得十分緩慢和滯后。由于資本市場的發(fā)育不夠完善，市場上融資工具缺乏，企業(yè)的融資渠道遭遇阻滯，從而就導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)的不合理。

從現(xiàn)實來看，云南省資本市場的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡的情況。一方面在股票市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴張的同時，云南省公司債券市場發(fā)展相對緩慢，甚至徘徊不前，制約了公司對融資結(jié)構(gòu)的合理性調(diào)整，企業(yè)債券市場的發(fā)展明顯滯后于其他融資市場的發(fā)展；另一方面由于政府政策的支持和商業(yè)銀行貸款偏向于國有大型企業(yè)，上市公司大部分偏好中長期貸款，這兩個因素導(dǎo)致上市公司整體資產(chǎn)負債率偏高。

2、上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。云南有色金屬資源型企業(yè)上市公司的股份按投資主體的不同可分為國有股、法人股、社會公眾股（A股）、內(nèi)部職工股等股權(quán)結(jié)構(gòu)，其中國有股、法人股和內(nèi)部職工股為非流通股，不能上市流通，只有社會公眾股（A股）可以上市流通。研究表明，云南有色金屬資源型企業(yè)上市公司非流通股比例達到50%以上，一方面特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)引起的敵意兼并很少發(fā)生，國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)主體的虛設(shè)產(chǎn)生事實上的內(nèi)部人控制，最終使上市公司股權(quán)約束弱化，公司強烈偏好股權(quán)融資；另一方面特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了兩類不同的股權(quán)在流通轉(zhuǎn)讓時具有截然不同的定價方式，流通股的價格是由市場決定的，而非流通股的價格則取決于上市公司的每股凈資產(chǎn)。股權(quán)結(jié)構(gòu)的人為分割造成同股同權(quán)、同股同利基礎(chǔ)喪失，從而為不同股東帶來不同的利益差別，導(dǎo)致非流通股股東和流通股股東各自追求不同的價值目標(biāo)，控股股東（非流通股）并非把全部注意力放在如何搞好企業(yè)業(yè)績上，因為公司利潤提高，財務(wù)指標(biāo)改善，會通過杠桿效應(yīng)體現(xiàn)在可流通股票價格的上漲，從而使流通股股東直接受益，而股票價格上漲或下跌對非流通股股東幾乎沒有影響?？毓晒蓶|的目標(biāo)是最大限度的融資，特別是股權(quán)融資，希望盡快收回資本成本，甚至取得盈余，這就是制度缺陷帶來的價值目標(biāo)的不一致性；最后，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)很容易帶來只顧股權(quán)融資，不去優(yōu)化設(shè)計融資結(jié)構(gòu)，促進企業(yè)長遠發(fā)展的問題，由于割裂的股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司可以通過高溢價發(fā)行或配股來提高其每股凈資產(chǎn)，從而使控股股東獲得短期溢價。

3、相關(guān)政策法規(guī)不健全。雖然近年來中央提出了云南省發(fā)展面向東南亞的橋頭堡戰(zhàn)略，對企業(yè)融資提出了新的挑戰(zhàn)，政府從融資政策、企業(yè)發(fā)展環(huán)境方面做了很大的改善，為云南有色金屬資源型企業(yè)融資提供了相對寬松的政策和社會環(huán)境，但仍有許多不完善的地方。從股市發(fā)展政策來看，政府過于強調(diào)股市的融資功能，希望通過股票市場的發(fā)展來解決云南資源型國有企業(yè)的資金問題。另外，政府對企業(yè)發(fā)行債券融資的政策也使企業(yè)都傾向于發(fā)行股票融資，這主要體現(xiàn)在兩方面：一是繁瑣的債券發(fā)行審批程序；二是證監(jiān)會對擬發(fā)行債券公司的要求太高（陸正飛、高強，2003）。我國企業(yè)債券的發(fā)行方式目前仍實行審批制度，國家先批項目，再批額度，然后才能發(fā)行債券。在實際操作中，企業(yè)債券的發(fā)行是由國家發(fā)改委選擇發(fā)債項目，確定每個發(fā)債企業(yè)的額度，中國人民銀行履行審批手續(xù)，而企業(yè)債券的承銷審核、上市后的監(jiān)管則由中國證監(jiān)會執(zhí)行，多個部門的共同管理使企業(yè)發(fā)行債券的申請、審批、上市等各個環(huán)節(jié)相互分離，致使企業(yè)發(fā)債手續(xù)復(fù)雜，企業(yè)、券商普遍反映，多頭管理使他們無所適從，企業(yè)債券的嚴格審批制度使其發(fā)行程序復(fù)雜，以及發(fā)行條件較高，限制了企業(yè)債券融資的發(fā)展速度，也間接導(dǎo)致我國企業(yè)債券市場沒有得到長足的發(fā)展，甚至萎縮，造成我國資本市場的發(fā)育不平衡。

（二）微觀問題

1、治理結(jié)構(gòu)不合理，上市公司代理成本高。信息不對稱下的委托代理關(guān)系導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生。就上市公司而言，經(jīng)理人目標(biāo)與股東目標(biāo)不一致是上市公司治理結(jié)構(gòu)研究的中心問題，但相關(guān)研究表明，現(xiàn)行的激勵機制在治理結(jié)構(gòu)的改進、降低代理成本方面沒有取得很大的成效；西方資本結(jié)構(gòu)理論認為，經(jīng)理的個人效用價值取決于他的經(jīng)理職位，從而依靠企業(yè)生存，因為企業(yè)一旦破產(chǎn)，經(jīng)理就喪失了享有任職的好處，因為公司破產(chǎn)風(fēng)險與舉債的比例呈正相關(guān)，而經(jīng)理人的報酬包括貨幣性收入和非貨幣性收入，如果采用舉債融資，將導(dǎo)致破產(chǎn)概率增加，經(jīng)理人的非貨幣性收入就會減少；另一方面?zhèn)鶆?wù)融資要還本付息，有可能使自由現(xiàn)金枯竭，目前控制權(quán)收益（非貨幣性收入）占云南省上市公司經(jīng)理收益的主要部分，因此經(jīng)理比較偏好于采用股票融資，且越不想承擔(dān)投資風(fēng)險，就會越偏好于股權(quán)式融資。由此看來，不完善的治理結(jié)構(gòu)、恰當(dāng)合理的約束激勵機制的缺乏導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)理忽視股權(quán)融資機會成本，大量選擇股權(quán)融資十分重要的原因。

2、股權(quán)融資成本高于債權(quán)融資成本。資本成本是公司融資行為最根本的決定因素，傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)理論認為，企業(yè)發(fā)行債券的綜合成本應(yīng)該更低，因債務(wù)融資具有利息扣稅的稅盾效應(yīng)，也能夠產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，從而增加股東的收益；就全國證券市場而言，股權(quán)融資的資本成本卻有可能較小。首先，上市股權(quán)融資，可以相對容易地將通過股票市場籌集到的資金自由支配，不發(fā)放股利、不分紅，將公司的風(fēng)險部分轉(zhuǎn)嫁到股票投資者的身上。實際上，我國上市公司的股利發(fā)放很少，甚至不發(fā)放股利，從而使企業(yè)通過股票融資的成本更低了，近些年不分配紅利的上市公司占上市公司總數(shù)的比率就更高了，同時我國上市公司的股利分配政策一直存在著重股票股利、輕現(xiàn)金股利的情況，市場參與者缺乏成本意識，只注重從股票市場炒作獲取的資本利得，這些都助長了上市公司偏好股權(quán)融資。但云南資源型上市公司的投資資金大部分來源于金融貸款的債權(quán)融資，到2010年以金融貸款為主的債權(quán)融資比例高達68%；其次，由于云南證券市場的特殊性，實際上是對股票的供應(yīng)進行限制，結(jié)果股票本身供不應(yīng)求，使得股權(quán)的資本成本實際上高于債務(wù)的資本。

3、上市公司盈利能力偏低。權(quán)衡理論觀點：當(dāng)公司盈利水平高時，由于公司有足夠的能力支付利息費用，又由于利息支出是在應(yīng)稅收益之前扣除，這樣公司增加債務(wù)融資將會增加稅后業(yè)績，所以公司盈利能力與公司杠桿比率正相關(guān)。然而由于云南省上市公司盈利能力差，造成其難以承受債權(quán)融資還本付息的壓力。圖1對云南省有色金屬上市公司的主要財務(wù)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率進行分析，從圖中我們可以看出，上市公司資產(chǎn)收益率呈下降趨勢，說明企業(yè)總體盈利能力、盈利水平呈逐年遞減，如2011年馳宏鋅鍺年平均資產(chǎn)收益率4.22%，云南銅業(yè)年平均資產(chǎn)收益率3.8%，貴研鉑業(yè)年平均資產(chǎn)收益率3.05%，錫業(yè)股份年平均資產(chǎn)收益率1.47%，云鋁股份年平均資產(chǎn)收益率-0.61%，更低的ST鋅電-47.87%。（圖1）

因為國家政策的傾向，云南省上市公司改制前大部分為國有企業(yè)，企業(yè)改制上市并不能解決所有的問題，配套的公司治理結(jié)構(gòu)改革滯后，一系列相關(guān)因素造成了上市公司業(yè)績普遍較低，而且平均收益普遍下滑的現(xiàn)象；而企業(yè)的內(nèi)源融資主要來源于公司的盈余積累，因而較低甚至虧損的業(yè)績水平限制了云南省上市企業(yè)的內(nèi)部融資比例；且在外部債務(wù)融資中，也導(dǎo)致上市公司偏高的流動負債融資，由于流動負債的債務(wù)風(fēng)險較大，高比例的流動負債又約束了上市公司擴大總負債的動機和高負債率的能力。

圖1　云南省有色金屬上市公司凈資產(chǎn)收益率

二、優(yōu)化有色金屬企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的措施

通過對云南有色金屬資源型企業(yè)融資結(jié)構(gòu)形成的成因分析，可以看出云南有色金屬資源型企業(yè)上市公司發(fā)展中的許多不足之處。怎樣從理論角度正確地解決融資結(jié)構(gòu)問題，引導(dǎo)云南上市公司進一步快速發(fā)展，成為當(dāng)前面臨的重要問題。因而，本章就云南有色金屬資源型企業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供一些措施建議。

（一）政府行為

1、完善證券法律法規(guī)，規(guī)范證券市場。全面貫徹落實科學(xué)發(fā)展觀，以促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級和經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變?yōu)槟繕?biāo)，以打造具有資源優(yōu)勢、獨特價值和發(fā)展后勁的云南上市公司板塊為重點，以推進融資改革創(chuàng)新為動力，提升資本運作水平，加快企業(yè)上市步伐，積極拓寬融資渠道，積極構(gòu)建政府推動、企業(yè)為主、市場化運作“三位一體”良性互動機制，進—步提高云南省資源、資產(chǎn)證券化水平，加快資源優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實經(jīng)濟優(yōu)勢的進程，為全省經(jīng)濟社會又好又快發(fā)展注入新的活力。

（1）鼓勵股權(quán)融資和弱化債權(quán)融資。就股權(quán)融資而言，近幾年出現(xiàn)的配股熱、增發(fā)熱反映出相關(guān)制度方面存在缺陷，在一定程度上導(dǎo)致了融資結(jié)構(gòu)的不合理，因此要健全完善法律法規(guī)，規(guī)范證券市場發(fā)展；根據(jù)《公司法》、《證券法》及證券監(jiān)管機構(gòu)、證券交易所的相關(guān)規(guī)定，擬定重點培育企業(yè)入庫標(biāo)準(zhǔn)并實施動態(tài)管理。通過企業(yè)申報、州（市）人民政府推薦（省屬國有企業(yè)由省國資委推薦），按照企業(yè)條件、時間進度和上市目的，確定工作目標(biāo)，“一企一議”地制定培育計劃，幫助企業(yè)進入后備資源庫加快上市步伐。

從政策來看，在制度上加強股市管理的力度，鼓勵股權(quán)融資。如明確管理層的責(zé)任、規(guī)范中介機構(gòu)的行為、降低大股東在股權(quán)融資中的影響，充分維護中小投資者的利益；堅持以利潤為中心、以股東利益最大化為原則，徹底杜絕虛假會計信息，制定一套科學(xué)合乎實際的指標(biāo)體系，對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績進行考核。在政府對公司發(fā)行股票融資的政策方面，要簡化股票發(fā)行審批程序，加快銀行體制改革，深化銀行對企業(yè)的監(jiān)督約束，改善股權(quán)融資市場環(huán)境，用上市公司融資的市場環(huán)境和機制約束上市公司融資行為。

（2）強化融資擔(dān)保體系，加強對中介機構(gòu)的監(jiān)管。各級政府要根據(jù)本地實際，通過補充資本金、鼓勵社會資本參股、合作等方式增強政府出資擔(dān)保機構(gòu)的實力，支持業(yè)務(wù)規(guī)模較大、經(jīng)營狀況較好、支撐作用較強的民營擔(dān)保機構(gòu)做大做強。強化對融資擔(dān)保機構(gòu)的行業(yè)指導(dǎo)和監(jiān)管，提高為企業(yè)融資擔(dān)保的服務(wù)能力和水平，降低擔(dān)保門檻和費用，切實減少企業(yè)融資成本；健全金融監(jiān)管和風(fēng)險防控體系，各金融監(jiān)管部門要加強對全省金融運行情況的分析和監(jiān)測，建立健全風(fēng)險預(yù)警機制，完善監(jiān)管體系，加強對各類金融機構(gòu)和上市公司的風(fēng)險防控，確保全省金融穩(wěn)定健康運行。完善對地方法人金融機構(gòu)資產(chǎn)負債變化情況監(jiān)測機制，采取切實有效措施，嚴格控制地方金融機構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險，為金融支持橋頭堡建設(shè)營造良好的社會環(huán)境；為防止因無序競爭造成上市公司披露信息的失真，騙取股票發(fā)行資格，應(yīng)加強對中介機構(gòu)的監(jiān)管。

（3）拓寬直接融資渠道。充分發(fā)揮多種融資工具和金融創(chuàng)新產(chǎn)品的籌資功能，積極支持符合條件的云南有色金屬資源企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債券、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、可分離債券、權(quán)證及其他金融創(chuàng)新產(chǎn)品籌措資金；積極探索利用銀行間債券市場債務(wù)融資工具，發(fā)行短期融資券和中期票據(jù)；探索發(fā)行中小企業(yè)集合債。利用信托機制，開展銀信合作，進行股權(quán)投資融資。

2、優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。引進不同股權(quán)主體就是促進投資主體多元化，實現(xiàn)云南有色金屬資源企業(yè)股權(quán)多元化的目的在于降低國有企業(yè)的負債水平，提高企業(yè)的競爭能力，規(guī)范企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，調(diào)整經(jīng)濟資源的戰(zhàn)略配置，提升企業(yè)的競爭能力。要提高機構(gòu)投資者在公司中的制衡作用，需提高其在控股股東的比例。機構(gòu)投資者在資金規(guī)模、專業(yè)技能、信息等方面具有優(yōu)勢，大力培育和發(fā)展機構(gòu)投資者，既有助于完善上市公司的產(chǎn)權(quán)制度和治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，也有助于規(guī)范企業(yè)投資行為，保護投資者利益，促進中國證券市場走向成熟。在非國家控股企業(yè)中，減少單個自然人股份或家族股份，引進多個投資主體有利公司擴大融資來源、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和公司治理。對于機構(gòu)投資者的治理作用，張敏、姜付秀研究認為機構(gòu)投資者能顯著提高非國家企業(yè)的“業(yè)績-薪酬”敏感度，起到了明顯的治理作用。只有股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，企業(yè)自身的債務(wù)治理才能發(fā)揮作用。

在當(dāng)前市場條件下，減持國有股可以通過以下方式：（1）進行國有股的回購，國有股回購是收縮和變現(xiàn)國有股的最直接的方法，也是目前國有股在不可流通條件下的一種市場退出機制。股票回購有兩種主要形式：公開市場回購和現(xiàn)金要約回購。公開市場回購是上市公司一定期限內(nèi)以本公司股票當(dāng)前的市價進行回購，現(xiàn)金要約回購是公司在特定時間發(fā)出的某一高出市價的價格，回購該公司既定數(shù)量股票要約。國有股回購利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的完善，利于上市公司維護市場價值和實現(xiàn)股東財富最大化，同時也為非流通股問題的解決提供了思路。云南有色金屬資源上市公司可以利用從資本市場上籌集資金回購本公司國有股，國有股股東獲得現(xiàn)金放棄股份，被回購的上市公司注銷該部分國有股；（2）將國有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，將部分國有股轉(zhuǎn)換為具有債和股雙重性質(zhì)的優(yōu)先股，使國有股股東只有優(yōu)先獲益權(quán)而沒投票管理權(quán)。也可把國家股轉(zhuǎn)換為累積優(yōu)先股，以保證國有股最大的收益權(quán)，因國有股不能流通，不具備普通股的性質(zhì)，把它轉(zhuǎn)化成優(yōu)先股，有利于優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司的治理結(jié)構(gòu)；（3）將國有股股權(quán)轉(zhuǎn)化為債權(quán)?？山粨Q債券主要是在國有母公司和控股的上市子公司之間，即由母公司發(fā)行債券，債券到期時可以轉(zhuǎn)換成其子公司的股票（國有股股票），而非母公司本身的股票，在國有股比較集中的公司，政府可以考慮將其對企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)換成債權(quán)，轉(zhuǎn)換的比例視具體情況而定。

（二）金融機構(gòu)

1、創(chuàng)新支持橋頭堡建設(shè)的信貸投放引導(dǎo)機制。繼續(xù)完善以政策性銀行、商業(yè)銀行為主體，地方性商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社、新型農(nóng)村金融機構(gòu)等中小銀行業(yè)金融機構(gòu)分工協(xié)作、互為補充的銀行組織和服務(wù)體系，加強產(chǎn)業(yè)政策、財政政策、金融政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動，調(diào)整優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，鼓勵融資業(yè)務(wù)創(chuàng)新，引導(dǎo)銀行業(yè)金融機構(gòu)增加信貸投放。

2、創(chuàng)新方式多樣的融資推進機制。大力推進企業(yè)改制上市融資、再融資，爭取到2015年末，完成100戶省內(nèi)企業(yè)股份制改造，推動60戶企業(yè)進入上市申報程序，力爭實現(xiàn)30戶企業(yè)上市融資。積極構(gòu)建適應(yīng)橋頭堡建設(shè)的保險組織體系和服務(wù)體系，擴大保險資金運用規(guī)模，積極支持符合條件的境內(nèi)外保險機構(gòu)在昆明設(shè)立區(qū)域性總部、后援服務(wù)中心、培訓(xùn)基地等。完善項目投資庫，為保險資金和基金投資提供有效項目支撐。

3、創(chuàng)新融資方式，為橋頭堡建設(shè)提供有力的資金保障。推進債券融資，充分發(fā)揮債券融資作為直接融資主渠道的作用，做好債券發(fā)行后備企業(yè)篩選工作，加強優(yōu)勢行業(yè)發(fā)債主體培育和債券申報的跟蹤落實，積極支持符合條件的企業(yè)或項目業(yè)主，通過發(fā)行企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、可轉(zhuǎn)換債券和中小企業(yè)集合票據(jù)等債券，募集建設(shè)和發(fā)展資金。擴大股權(quán)投資基金融資規(guī)模。按照“政府引導(dǎo)、政策推動、市場運作、行業(yè)自律”的原則，加快構(gòu)建政府引導(dǎo)基金撬動機制、項目傳導(dǎo)機制、政策扶持機制和市場規(guī)范機制，廣泛吸引國內(nèi)資本和民間資本參與云南省基金業(yè)發(fā)展，超常規(guī)發(fā)展股權(quán)投資基金。建立完善服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，加快建立投資項目庫，穩(wěn)步擴大股權(quán)投資基金融資規(guī)模。

4、推進金融合作。落實好云南省與各金融機構(gòu)簽署的金融合作協(xié)議，爭取國內(nèi)外各類金融機構(gòu)與云南省簽訂新一輪支持橋頭堡建設(shè)戰(zhàn)略合作協(xié)議或支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項合作協(xié)議。加強與央企合作，支持央企在云南建設(shè)生產(chǎn)基地或后援基地，依托云南加快進入東南亞、南亞市場。加強與上海、北京、重慶和港澳地區(qū)的金融交流合作，廣泛吸納各地金融業(yè)發(fā)展經(jīng)驗和金融資源，支持橋頭堡和區(qū)域性金融中心建設(shè)。支持云南省企業(yè)充分運用境外資本市場，發(fā)行本外幣債券和實現(xiàn)企業(yè)上市。

5、做好資源型企業(yè)上市融資、再融資工作。有效發(fā)揮直接融資聯(lián)席會議的重要作用，建立“篩選一批、儲備一批、培育一批、上市一批”的企業(yè)上市良性運行機制，緊緊圍繞重點優(yōu)勢企業(yè)、大企業(yè)集團、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)，著力打造云南特色的上市公司板塊。積極支持上市公司再融資，鼓勵資產(chǎn)規(guī)模大、經(jīng)營業(yè)績好、發(fā)展?jié)摿ψ愕纳鲜泄?，通過配股、公開增發(fā)、定向增發(fā)等方式擴大再融資規(guī)模。鼓勵上市公司通過資產(chǎn)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購重組和整體上市等方式提升公司發(fā)展質(zhì)量，增強可持續(xù)發(fā)展能力，充分借助資本力量推動橋頭堡重點項目建設(shè)。

（三）改善企業(yè)內(nèi)部治理機制。公司內(nèi)部治理也可簡稱公司治理，主要是股東對經(jīng)營者的監(jiān)督與制衡機制，通過制度安排，合理配置所有者與經(jīng)營者之間的權(quán)利與責(zé)任關(guān)系。其目標(biāo)是保證實現(xiàn)股東利益最大化或企業(yè)價值最大化，防止出現(xiàn)經(jīng)營者違背所有者利益的情況。內(nèi)部治理機制是公司治理的核心部分，它要解決的關(guān)鍵問題是如何設(shè)計最優(yōu)的聘選機制、激勵機制、監(jiān)督經(jīng)營者的機制，使有能力的經(jīng)營者盡最大努力地為所有者利益努力工作。

1、提高有色金屬資源型上市企業(yè)盈利能力。從前文分析可以看出，云南省有色金屬資源型上市公司的盈利能力一般，內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中占比例很小，因而限制了云南省有色金屬資源型上市公司長期有效的發(fā)展，既增加了融資成本，限制了上市公司融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，又給企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績帶來壓力，也使上市公司難以進行長期戰(zhàn)略性的決策，不利于企業(yè)長遠發(fā)展。要提高上市公司盈利能力，可通過以下方式：首先，建立有利于上市公司的稅收和財務(wù)制度，減輕上市公司的稅收負擔(dān)，規(guī)范上市公司的利潤分配與利潤滾存制度。只有這樣，才能使企業(yè)在原有的基礎(chǔ)上不斷發(fā)展壯大，企業(yè)在市場中才更具有競爭力，提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，增強企業(yè)的內(nèi)部積累，在提高經(jīng)營效率的前提下進行內(nèi)源資本擴張，增強企業(yè)自身的實力，從而達到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)；其次，實行資產(chǎn)重組。當(dāng)前的政策是鼓勵上市公司進行資產(chǎn)重組，作為資本市場上最前沿的上市公司應(yīng)充分發(fā)揮這一優(yōu)勢，充分利用資本市場，通過資產(chǎn)重組改善企業(yè)的資產(chǎn)狀況，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營體制，提高企業(yè)的盈利能力。云南省有色金屬資源型上市公司進行資產(chǎn)重組有其得天獨厚的條件，目前云南省不少有色金屬資源型企業(yè)股本偏小，資產(chǎn)規(guī)模不大，負債較高，對其進行資產(chǎn)重組，將為這些企業(yè)今后的發(fā)展提供較大的發(fā)展空間；最后，提升企業(yè)核心競爭力，提高盈利能力。企業(yè)核心競爭力是企業(yè)生存發(fā)展的生命線，是企業(yè)運行發(fā)展的動力源泉。目前為止，云南企業(yè)在全國的競爭力仍處在比較落后的水平上。中國企業(yè)聯(lián)合會、中國企業(yè)家協(xié)會在長春發(fā)布2012中國企業(yè)500強，紅塔煙草（集團）有限責(zé)任公司、紅云紅河煙草（集團）有限責(zé)任公司、云天化集團有限責(zé)任公司等8家滇企入圍榜單，其中紅塔集團位居入榜滇企龍頭位置。從數(shù)量上看，云南上榜企業(yè)數(shù)量排西部第三，僅次于四川、重慶，排在陜西、廣西等多個省市區(qū)之前。入榜滇企中，紅塔集團和紅云紅河集團在榜單中排名分別為143名和160名，兩家集團的營業(yè)收入分別為772.61億元和660.54億元，占據(jù)入榜滇企營業(yè)收入總和的半壁江山。此外，位居入榜滇企第3位的云天化集團，營業(yè)收入達到了461.38億元，位居榜單的第213名。緊隨其后的是昆鋼，以266.67億元位居中國企業(yè)500強的341位。此外，云南煤化工集團以261.95億元的營業(yè)收入位居榜單的346位。云南建工集團排在第377位。排名在400位以后的分別是云南錫業(yè)集團和云南冶金集團，而云南冶金集團股份有限公司則位居上榜滇企末位，以200.82億元居榜單的453位。這一切可看出，云南省大型資源型企業(yè)競爭力仍處于全國較低水平。資源型上市公司打造核心競爭力的空間還很大，面對更激烈的市場競爭，打造核心競爭力是云南省有色金屬資源型企業(yè)提高公司盈利能力的必然選擇。

2、推行激勵機制，減少代理成本。就目前來看，云南有色金屬資源型上市公司內(nèi)部人為控制嚴重，使企業(yè)內(nèi)部治理機制形式化，不能達到監(jiān)督和約束上市公司投融資行為的目的。良好的公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)能保護投資者的利益，并能形成有法律保護的組織體系。針對目前云南有色金屬資源型上市公司治理水平低的現(xiàn)實，今后相關(guān)部門政策的制定和監(jiān)管應(yīng)該以以下目標(biāo)為導(dǎo)向：首先，設(shè)立以股權(quán)集中模式為主導(dǎo)的治理目標(biāo)，鼓勵能夠承擔(dān)風(fēng)險的機構(gòu)或個人進入公司，并發(fā)揮商業(yè)銀行在公司治理中的作用，使云南有色金屬資源型上市公司的治理結(jié)構(gòu)逐步合理與完善，發(fā)揮銀行在公司融資方面應(yīng)有的作用；其次，必須盡快建立市場化、動態(tài)化、長期化的激勵機制。

在上市公司高管人員薪酬制度的設(shè)計上有兩種常見傾向：一是繼續(xù)實行由政府定酬的辦法（即對國有資源型企業(yè)經(jīng)理的工資總額和標(biāo)準(zhǔn)等級做出規(guī)定），這種薪酬制度不能及時有效地評估高級管理人員的貢獻，導(dǎo)致消極怠工、灰色收入的增加和人才的流失；二是實行年薪制，經(jīng)理人員持股制的報酬制度。但年薪制的激勵效果并不明顯，這可能因為經(jīng)營者整體收入水平偏低、激勵動力不夠，企業(yè)之間收入差距過小，不利于調(diào)動經(jīng)營者積極性與創(chuàng)新意識，沒解決經(jīng)營者短期行為與企業(yè)長遠發(fā)展的矛盾。

目前，推廣和實施管理層股權(quán)激勵是理論界和現(xiàn)實比較一致的認可，森和麥卡林（1976）認為“適當(dāng)增加管理層持股，有利于發(fā)揮債權(quán)融資對公司治理的效應(yīng)”，格羅斯曼和哈特（1982）認為，在經(jīng)理對企業(yè)的絕對投資不變之下，增加債務(wù)融資的比率將增大經(jīng)理層股權(quán)比率，從而減少代理成本。因而，在內(nèi)部股東治理和債權(quán)人接管市場等外部治理進一步加強的基礎(chǔ)上，增加高層管理人員持股數(shù)量，將有助于發(fā)揮高層管理人員持股制這一舉措的激勵作用，實現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及企業(yè)業(yè)績的提高。

3、降低債券融資成本。提高股權(quán)融資成本，可以解決上市公司違背證券市場優(yōu)化資源配置的主旨進行股權(quán)融資；同時，由于云南省有色金屬資源型上市公司，現(xiàn)行融資偏好形成的直接原因是云南省現(xiàn)階段債權(quán)融資成本高于股權(quán)融資成本，因而提高股權(quán)融資成本可以弱化股權(quán)融資偏好。由上述分析可知，股權(quán)融資成本主要是股票分紅，而云南乃至全國上市公司存在較為嚴重的低紅利率、不分紅和惡性分紅現(xiàn)象，要抑制這種現(xiàn)象，可從公司內(nèi)外部兩方面考慮：從企業(yè)外部來看，政府對上市公司現(xiàn)行的分紅方式和分紅比例，應(yīng)有明確的政策約束和政策規(guī)定，如可以強制要求管理層把上市公司現(xiàn)金分紅狀況作為股權(quán)融資的必要條件之一；從企業(yè)內(nèi)部來看，要鼓勵上市公司管理層積極努力提高公司業(yè)績，以此提高公司的每股收益，降低其市盈率（在市場價格確定的情況下，每股收益越高，市盈率越低），提高其股息率（股息率是市盈率的倒數(shù)），并且使企業(yè)上市融資的過程更加透明，從而提高股權(quán)融資的實際成本。

上市公司優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的主要目標(biāo)是公司價值最大化，財務(wù)學(xué)中的理論認為：公司的資本成本降低的過程，也是其市場價值逐步提高的過程。那么，在提高上市公司股權(quán)融資成本的前提下，降低公司的債券融資成本，加大債務(wù)融資的比重，一方面是因負債融資的稅盾效應(yīng)；另一方面盡管云南省股市的股權(quán)融資成本高于債券融資成本，但債券融資仍然能降低公司的加權(quán)資本成本。

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