張根文　張王飛

盡職調查如何緩解并購交易的信息不對稱
——以風險投資退出為例

張根文張王飛

風險投資并購退出交易中，信息不對稱廣泛存在。本文分析了信息不對稱會影響市場效率和公平。考慮到信息不對稱的模糊抽象性，構造了由4個一級指標和17個二級指標組成的信息不對稱評價指標體系，以對信息不對稱進行分解，使其易于認識。最后結合問卷數據，運用層次分析法確定了各級指標權重。研究結論對并購方展開盡職調查工作、緩解交易中的信息不對稱具有一定的啟示意義。

風險投資退出并購信息不對稱指標體系

一、引言

風險投資運作的不同階段通常都伴隨著信息不對稱。資本募集階段，信息不對稱存在于風險投資家與風險投資者之間，風險投資家可能不顧協議約定，盲目追逐高風險項目，引發(fā)道德風險。資本投資階段，信息不對稱存在于風險投資機構與風險企業(yè)之間，極易引發(fā)逆向選擇，有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)秀企業(yè)錯失融資機會，善于“包裝”的劣等企業(yè)反而得到注資。資本投入階段，信息不對稱存在于風險投資家與企業(yè)家之間，可能引發(fā)企業(yè)家濫用風險資本的道德風險。

風險投資退出是風險投資循環(huán)中“驚險的跳躍”，成功的退出不僅保證了收益的實現，也是下一輪投資的起點。然而在退出階段，信息不對稱廣泛存在于風險投資與潛在股權購買方之間，從而導致風險投資持有的股權難以以真實價值參與交易，即降低市場交易效率，又損害風險投資利益。因此，對退出階段的信息不對稱展開研究具有一定的現實意義。Cumming和MacIntosh從信息不對稱視角解釋了風險投資退出時機的決定機制。謝非等基于進化博弈模型，從理論層面考察了信息不對稱背景下風險投資的退出方式。汪煒、于博基于信息不對稱視角實證檢驗了風險投資退出方式的選擇機制。鄭君君等基于機制設計理論和拍賣理論設計了一套風險投資退出股權拍賣機制，可以有效解決信息不對稱引發(fā)的價值失真問題。

現有研究主要探討信息不對稱對退出時機、退出方式的影響，取得了豐富的成果。然而，信息不對稱通過什么機制影響市場交易？其次，信息不對稱抽象籠統(tǒng)難以認識，空談緩解信息不對稱毫無益處，那么如何讓信息不對稱具體化，而使緩解信息不對稱具有實際可操作性呢？現有文獻沒有給出很好的答案，解答這些問題有助于在理論上更加深刻地認識到信息不對稱對退出交易的影響，在實踐中推動風險投資退出工作的開展。

有鑒于此，本文將研究視角鎖定在風險投資退出階段，以并購退出交易為例，結合交易特征構建信息不對稱評價指標體系，以使信息不對稱易于認識，并運用層次分析法確定指標權重，希望能夠為并購交易的開展提供一些參考。

二、信息不對稱與市場交易

（一）模型假設

假設1：近年來我國企業(yè)的并購活動越來越活躍，因此假設風險投資并購退出市場上，很多潛在并購方基于戰(zhàn)略動機尋找品質優(yōu)良的風險企業(yè)，希望通過并購實現戰(zhàn)略發(fā)展。

假設2：我國風險投資行業(yè)起步較晚，總體規(guī)模、發(fā)展程度還比不上西方國家，因此對風險企業(yè)數量做出限制，假設市場上有三家風險企業(yè)發(fā)展到成熟期，風險投資正在尋找機會退出。為了進一步簡化分析，假設風險企業(yè)1的內在價值為，代表行業(yè)最高水平；風險企業(yè)2的內在價值為，代表行業(yè)平均水平；風險企業(yè)3的內在價值為，代表行業(yè)最差水平。且滿足。

假設3：并購市場信息不對稱廣泛存在，風險投資處于信息優(yōu)勢地位，并購方處于信息劣勢地位。但是并購方憑借行業(yè)經驗可以估算出風險企業(yè)的內在價值均值，且假設有。本質上說，這是假設并購方風險中性，在信息不對稱的情況下，對每家風險企業(yè)的價值判斷為。

風險投資退出交易中，并購雙方圍繞股權的內在價值進行溝通談判，風險投資通過完備信息集評估企業(yè)內在價值，并購方通過盡職調查對內在價值做出評估。理想情況下，兩者掌握的信息一致，即不存在信息不對稱，則成交價格等于內在價值。然而，交易中并購雙方獲取風險企業(yè)內在價值信息的能力存在差異，信息不對稱廣泛存在。

假設4：并購交易中，并購方往往會支付高于被并購方內在價值的金額，超過的部分就是并購溢價，并購溢價是對協同效應的認可和提前支付。假設并購方愿意支付V的并購溢價，從效用論的角度看，這是假設并購方對風險企業(yè)的效用評價高于風險企業(yè)對自身效用的評價。

（二）信息不對稱與市場公平

此時，并購交易不會因為信息不對稱而中止，三家風險企業(yè)以相同的價格參與市場交易?？梢姡畔⒉粚ΨQ沒有影響市場交易效率，但影響了交易公平。由于信息不對稱的存在，并購方不能準確評估企業(yè)價值，導致企業(yè)3在交易中撿了個大便宜，而企業(yè)1受損。這隱含著差的風險投資侵占了好的風險投資的利益，不公平現象發(fā)生了。可以把差的風險投資比喻成混在風險投資隊伍里的“南郭先生”，因并購方識別不出他的“濫竽充數”而賺取不應得的收益。

（三）信息不對稱與市場效率

此時，行業(yè)最優(yōu)風險企業(yè)1被迫退出交易市場，風險投資未能實現退出?？梢?，信息不對稱阻礙了交易，影響了市場效率，品質優(yōu)良的風險企業(yè)被品質較差的風險企業(yè)驅逐出市場，對應的風險投資無法退出。因此，清楚地認識并緩解信息不對稱對發(fā)展風險投資業(yè)具有重要意義。

三、風險投資并購退出信息不對稱評價指標體系

（一）內在邏輯

風險投資退出交易中，并購雙方圍繞股權的內在價值進行溝通談判，風險投資通過完備信息集評估企業(yè)內在價值，并購方通過盡職調查對內在價值做出評估。理想情況下，兩者掌握的信息一致，即不存在信息不對稱，則成交價格等于內在價值。然而，交易中并購雙方獲取風險企業(yè)內在價值信息的能力存在差異，信息不對稱廣泛存在。

那么，如何認識抽象籠統(tǒng)的信息不對稱呢？本文的做法是將信息不對稱分解成一級指標和二級指標，從而使其具體化易于認識。指標體系構建的內在邏輯是，如果信息滿足下面兩個條件，則將 納入指標體系，其內在邏輯如圖3所示。

（二）信息不對稱指標體系構建

遵循系統(tǒng)性、科學性、弱相關性等原則并結合前人關于企業(yè)價值的研究，本文構造了由4個一級指標和17個二級指標構成的風險投資并購退出市場信息不對稱評價體系（見表1）。

1.團隊技術研發(fā)能力

風險企業(yè)是在技術研發(fā)的基礎上形成的高新技術企業(yè)，也許風險企業(yè)的有形資產并不輝煌奪目，然而研發(fā)激情和創(chuàng)新精神才是它的生命力所在，成為風險企業(yè)價值的核心。從以下4個角度來考察：

（1）技術獨特性?，F代企業(yè)越來越重視技術的研發(fā)創(chuàng)新，具備一項獨一無二的技術是企業(yè)在激烈競爭的市場中贏得一席之地的重要保障。并購方初次與風險企業(yè)打交道，對風險企業(yè)的技術比較陌生，對技術先進程度的了解不如伴隨企業(yè)成長的風險投資，這就要求并購方評價風險企業(yè)的技術獨特性。

（2）對過去研發(fā)成果的評價。過去的研發(fā)成果是風險投資與風險企業(yè)共同努力的結晶，代表了團隊的研發(fā)能力。并購方初次接觸風險企業(yè)，對企業(yè)過去研發(fā)成果的評價難免與真實情況有所出入，即由于信息不對稱并購方可能錯誤定位風險企業(yè)的研發(fā)成果，從而錯誤評估企業(yè)價值。

（3）研發(fā)團隊結構合理性。合理的人員結構可以確保工作任務的明確分工、團隊關系的和諧融洽，進而促進研發(fā)能力的提高。

（4）研發(fā)團隊成員的精神面貌。精神面貌反映了整個團隊對待創(chuàng)新活動的態(tài)度，只能通過言行舉止去察覺，不能通過定量指標去描述。

2.產品市場前景

以滿足顧客需求為導向的產品是連接消費者和企業(yè)的紐帶，從研究開發(fā)到生產銷售，再到售后服務，企業(yè)日常運營的每個環(huán)節(jié)都脫不了與產品的聯系。從以下4個角度來考察：

（1）產品獨特性。指消費者感受到的某種產品屬性不同于其他產品的能力，可以增加產品的市場份額、降低產品的可替代性、增強產品競爭力、贏取市場勢力。

表1　風險投資并購退出信息不對稱指標評價體系

（2）產品生命周期。不同生命周期產品成本、銷量、成長性、市場空間都存在一定程度的差異，如果并購方對風險企業(yè)主營產品所處的生命周期不了解，就有可能做出錯誤的決策。

（3）上游產品的供給狀態(tài)。若上游產品處于壟斷地位，風險企業(yè)不具備議價能力，只能被迫接受既定的高價位，利潤空間就會受到壓縮。若上游產品完全競爭，原材料供給豐富，則風險企業(yè)具有議價能力，可以控制成本增加利潤空間。

3.管理層風格與能力

并購方收購風險企業(yè)后首要工作是并購整合，人力資源整合是其中重要一項，前提就要求并購方對風險企業(yè)的管理層非常了解，進而采取相應的措施重新配置并優(yōu)化組合風險企業(yè)最具戰(zhàn)略性特征的人力資源。從以下5個角度來考察：

（1）企業(yè)家精神。風險企業(yè)是企業(yè)家一手培育的，企業(yè)家的精神素質、能力素質、知識素質極大地影響著創(chuàng)業(yè)能否成功和風險企業(yè)價值。

（2）管理層誠信。出于抬高并購價格的目的，管理層有粉飾財務信息、經營情況、發(fā)展前景的動機，這是并購方的盡職調查難以發(fā)現的。

（3）團隊管理能力。企業(yè)經營離不開日常管理，高效的管理可以降低企業(yè)運營風險，提高企業(yè)工作效率。

（4）市場營銷能力。是企業(yè)能否在激烈競爭的市場環(huán)境中生存發(fā)展的重要能力，它以顧客為導向，將產品從倉庫傳遞到銷售者手中，在企業(yè)發(fā)展過程中占據非常重要的地位。

（5）財務管理能力。是企業(yè)核心競爭力的組成部分，是企業(yè)日積月累形成的一種無形資產。

4.協調企業(yè)社會關系的能力

由于對制造業(yè)類型的企業(yè)出口二元邊際，尤其是為擴展邊際的定義具有差異性導致以往研究不一致。所以，在檢驗中間進口同制造業(yè)企業(yè)出口的二元邊際影響效應時，應對二元邊際進行合理的設置以及運算分析（張翊等，2015）［11］。通常認為，出口的擴展邊際中包含創(chuàng)新型新企業(yè)、創(chuàng)新型新產品與創(chuàng)新型新市場三種創(chuàng)新因素，所以本文首先對企業(yè)的創(chuàng)新能力進行研究，即以企業(yè)出口擴展邊際為主。對擴展邊際的研究分部進行：通過年計企業(yè)出口的產品—國家關系對的數量描述擴展邊際，通過年計企業(yè)出口中間品—國家關系對的出口額描述集約邊際。為了檢驗中間品進口對企業(yè)出口行為的影響（Waribugo等，2016）［12］，設計的計量模型為：

企業(yè)的社會關系網絡表現為企業(yè)與員工、員工與員工、企業(yè)與供應商、企業(yè)與客戶、企業(yè)與政府等之間的關系，社會關系本身不是資本，但企業(yè)對其加以利用并創(chuàng)造價值時，社會關系就資本化了。從以下4個角度來考察：

（1）員工工作積極性。是員工的一種精神狀態(tài)，在很大程度上影響企業(yè)的經營績效和未來發(fā)展。

（2）客戶關系管理能力。現代企業(yè)尤其重視“以客戶為核心”的理念，客戶成為企業(yè)的重要資源，客戶關系管理可以促使企業(yè)與客戶形成緊密的聯系，變成利益共同體，達到互惠共贏。

（3）危機公關能力。近年來，知名企業(yè)相繼發(fā)生危機公關事件（如思念水餃致病門、歸真堂活熊取膽），引發(fā)社會廣泛反響，對企業(yè)形象和經營運行造成了巨大的影響。這就對企業(yè)危機公關能力提出了要求，企業(yè)需具備危機前預警、危機中應對、危機后恢復的能力。

（4）潛在訴訟。潛在訴訟是指目前未發(fā)生、將來可能發(fā)生的訴訟，一旦潛在訴訟“演變”成真，對企業(yè)的打擊將是致命的。

四、結論與啟示

并購方對每個指標的關注程度并不相同，本文采用AHP確定權重，通過調查問卷邀請風險投資領域專家打分，最終回收29份有效問卷。

通過YAAHP軟件，得到每位專家的賦權，為了綜合所有專家的意見，采用加權平均法對指標權重進行加總，計算公式如下：

其中，Pi是第i個專家對某項指標賦予的權重，Wi是第i個專家的權重，是加權平均后該項指標的權重。專家權重Wi依據專家職稱和社會經驗而定，職稱分講師、副教授、教授三項，社會經驗分無和有風險投資機構兼職兩項，當專家職稱為講師、無風險投資機構兼職經驗時，賦值1；當專家職稱為教授、有風險投資機構兼職經驗時，賦值4；其他情況以此類推。最后，我們得到各層指標的相對權重，如表1所示。

對于一級指標，團隊技術研發(fā)能力、產品市場前景、管理層風格與能力權重較大，是并購方盡職調查需要關注的重點。協調社會關系能力指標權重較小，主要原因是風險企業(yè)規(guī)模小，沒有必要像大企業(yè)那樣面面俱到，專注于技術研發(fā)和產品開發(fā)反而能最大地提升自身價值。

對于二級指標，需要重點把握風險企業(yè)的技術獨特性和合理定位風險企業(yè)過去的研發(fā)成果。此外，風險企業(yè)產品獨特性、企業(yè)家精神、管理層誠信也是并購方需要重點考察的。

最后，針對如何緩解并購雙方之間的信息不對稱，表1針對不同指標給出了一些操作思路，希望可以為并購工作的開展提供一些參考。

作者單位：合肥工業(yè)大學經濟學院

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