張根文　張王飛

盡職調(diào)查如何緩解并購交易的信息不對稱
——以風(fēng)險(xiǎn)投資退出為例

張根文張王飛

風(fēng)險(xiǎn)投資并購?fù)顺鼋灰字校畔⒉粚ΨQ廣泛存在。本文分析了信息不對稱會影響市場效率和公平?？紤]到信息不對稱的模糊抽象性，構(gòu)造了由4個(gè)一級指標(biāo)和17個(gè)二級指標(biāo)組成的信息不對稱評價(jià)指標(biāo)體系，以對信息不對稱進(jìn)行分解，使其易于認(rèn)識。最后結(jié)合問卷數(shù)據(jù)，運(yùn)用層次分析法確定了各級指標(biāo)權(quán)重。研究結(jié)論對并購方展開盡職調(diào)查工作、緩解交易中的信息不對稱具有一定的啟示意義。

風(fēng)險(xiǎn)投資退出并購信息不對稱指標(biāo)體系

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的不同階段通常都伴隨著信息不對稱。資本募集階段，信息不對稱存在于風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)投資者之間，風(fēng)險(xiǎn)投資家可能不顧協(xié)議約定，盲目追逐高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。資本投資階段，信息不對稱存在于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間，極易引發(fā)逆向選擇，有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)秀企業(yè)錯(cuò)失融資機(jī)會，善于“包裝”的劣等企業(yè)反而得到注資。資本投入階段，信息不對稱存在于風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家之間，可能引發(fā)企業(yè)家濫用風(fēng)險(xiǎn)資本的道德風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)投資退出是風(fēng)險(xiǎn)投資循環(huán)中“驚險(xiǎn)的跳躍”，成功的退出不僅保證了收益的實(shí)現(xiàn)，也是下一輪投資的起點(diǎn)。然而在退出階段，信息不對稱廣泛存在于風(fēng)險(xiǎn)投資與潛在股權(quán)購買方之間，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資持有的股權(quán)難以以真實(shí)價(jià)值參與交易，即降低市場交易效率，又損害風(fēng)險(xiǎn)投資利益。因此，對退出階段的信息不對稱展開研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。Cumming和MacIntosh從信息不對稱視角解釋了風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)的決定機(jī)制。謝非等基于進(jìn)化博弈模型，從理論層面考察了信息不對稱背景下風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式。汪煒、于博基于信息不對稱視角實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇機(jī)制。鄭君君等基于機(jī)制設(shè)計(jì)理論和拍賣理論設(shè)計(jì)了一套風(fēng)險(xiǎn)投資退出股權(quán)拍賣機(jī)制，可以有效解決信息不對稱引發(fā)的價(jià)值失真問題。

現(xiàn)有研究主要探討信息不對稱對退出時(shí)機(jī)、退出方式的影響，取得了豐富的成果。然而，信息不對稱通過什么機(jī)制影響市場交易？其次，信息不對稱抽象籠統(tǒng)難以認(rèn)識，空談緩解信息不對稱毫無益處，那么如何讓信息不對稱具體化，而使緩解信息不對稱具有實(shí)際可操作性呢？現(xiàn)有文獻(xiàn)沒有給出很好的答案，解答這些問題有助于在理論上更加深刻地認(rèn)識到信息不對稱對退出交易的影響，在實(shí)踐中推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資退出工作的開展。

有鑒于此，本文將研究視角鎖定在風(fēng)險(xiǎn)投資退出階段，以并購?fù)顺鼋灰诪槔?，結(jié)合交易特征構(gòu)建信息不對稱評價(jià)指標(biāo)體系，以使信息不對稱易于認(rèn)識，并運(yùn)用層次分析法確定指標(biāo)權(quán)重，希望能夠?yàn)椴①徑灰椎拈_展提供一些參考。

二、信息不對稱與市場交易

（一）模型假設(shè)

假設(shè)1：近年來我國企業(yè)的并購活動(dòng)越來越活躍，因此假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資并購?fù)顺鍪袌錾?，很多潛在并購方基于?zhàn)略動(dòng)機(jī)尋找品質(zhì)優(yōu)良的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，希望通過并購實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展。

假設(shè)2：我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)起步較晚，總體規(guī)模、發(fā)展程度還比不上西方國家，因此對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)數(shù)量做出限制，假設(shè)市場上有三家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到成熟期，風(fēng)險(xiǎn)投資正在尋找機(jī)會退出。為了進(jìn)一步簡化分析，假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)1的內(nèi)在價(jià)值為，代表行業(yè)最高水平；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)2的內(nèi)在價(jià)值為，代表行業(yè)平均水平；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)3的內(nèi)在價(jià)值為，代表行業(yè)最差水平。且滿足。

假設(shè)3：并購市場信息不對稱廣泛存在，風(fēng)險(xiǎn)投資處于信息優(yōu)勢地位，并購方處于信息劣勢地位。但是并購方憑借行業(yè)經(jīng)驗(yàn)可以估算出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值均值，且假設(shè)有。本質(zhì)上說，這是假設(shè)并購方風(fēng)險(xiǎn)中性，在信息不對稱的情況下，對每家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值判斷為。

風(fēng)險(xiǎn)投資退出交易中，并購雙方圍繞股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行溝通談判，風(fēng)險(xiǎn)投資通過完備信息集評估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，并購方通過盡職調(diào)查對內(nèi)在價(jià)值做出評估。理想情況下，兩者掌握的信息一致，即不存在信息不對稱，則成交價(jià)格等于內(nèi)在價(jià)值。然而，交易中并購雙方獲取風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值信息的能力存在差異，信息不對稱廣泛存在。

假設(shè)4：并購交易中，并購方往往會支付高于被并購方內(nèi)在價(jià)值的金額，超過的部分就是并購溢價(jià)，并購溢價(jià)是對協(xié)同效應(yīng)的認(rèn)可和提前支付。假設(shè)并購方愿意支付V的并購溢價(jià)，從效用論的角度看，這是假設(shè)并購方對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的效用評價(jià)高于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對自身效用的評價(jià)。

（二）信息不對稱與市場公平

此時(shí)，并購交易不會因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ而中止，三家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以相同的價(jià)格參與市場交易。可見，信息不對稱沒有影響市場交易效率，但影響了交易公平。由于信息不對稱的存在，并購方不能準(zhǔn)確評估企業(yè)價(jià)值，導(dǎo)致企業(yè)3在交易中撿了個(gè)大便宜，而企業(yè)1受損。這隱含著差的風(fēng)險(xiǎn)投資侵占了好的風(fēng)險(xiǎn)投資的利益，不公平現(xiàn)象發(fā)生了?？梢园巡畹娘L(fēng)險(xiǎn)投資比喻成混在風(fēng)險(xiǎn)投資隊(duì)伍里的“南郭先生”，因并購方識別不出他的“濫竽充數(shù)”而賺取不應(yīng)得的收益。

（三）信息不對稱與市場效率

此時(shí)，行業(yè)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)1被迫退出交易市場，風(fēng)險(xiǎn)投資未能實(shí)現(xiàn)退出。可見，信息不對稱阻礙了交易，影響了市場效率，品質(zhì)優(yōu)良的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被品質(zhì)較差的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)驅(qū)逐出市場，對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)投資無法退出。因此，清楚地認(rèn)識并緩解信息不對稱對發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)具有重要意義。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資并購?fù)顺鲂畔⒉粚ΨQ評價(jià)指標(biāo)體系

（一）內(nèi)在邏輯

風(fēng)險(xiǎn)投資退出交易中，并購雙方圍繞股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行溝通談判，風(fēng)險(xiǎn)投資通過完備信息集評估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，并購方通過盡職調(diào)查對內(nèi)在價(jià)值做出評估。理想情況下，兩者掌握的信息一致，即不存在信息不對稱，則成交價(jià)格等于內(nèi)在價(jià)值。然而，交易中并購雙方獲取風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值信息的能力存在差異，信息不對稱廣泛存在。

那么，如何認(rèn)識抽象籠統(tǒng)的信息不對稱呢？本文的做法是將信息不對稱分解成一級指標(biāo)和二級指標(biāo)，從而使其具體化易于認(rèn)識。指標(biāo)體系構(gòu)建的內(nèi)在邏輯是，如果信息滿足下面兩個(gè)條件，則將 納入指標(biāo)體系，其內(nèi)在邏輯如圖3所示。

（二）信息不對稱指標(biāo)體系構(gòu)建

遵循系統(tǒng)性、科學(xué)性、弱相關(guān)性等原則并結(jié)合前人關(guān)于企業(yè)價(jià)值的研究，本文構(gòu)造了由4個(gè)一級指標(biāo)和17個(gè)二級指標(biāo)構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)投資并購?fù)顺鍪袌鲂畔⒉粚ΨQ評價(jià)體系（見表1）。

1.團(tuán)隊(duì)技術(shù)研發(fā)能力

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是在技術(shù)研發(fā)的基礎(chǔ)上形成的高新技術(shù)企業(yè)，也許風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的有形資產(chǎn)并不輝煌奪目，然而研發(fā)激情和創(chuàng)新精神才是它的生命力所在，成為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值的核心。從以下4個(gè)角度來考察：

（1）技術(shù)獨(dú)特性?，F(xiàn)代企業(yè)越來越重視技術(shù)的研發(fā)創(chuàng)新，具備一項(xiàng)獨(dú)一無二的技術(shù)是企業(yè)在激烈競爭的市場中贏得一席之地的重要保障。并購方初次與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)打交道，對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的技術(shù)比較陌生，對技術(shù)先進(jìn)程度的了解不如伴隨企業(yè)成長的風(fēng)險(xiǎn)投資，這就要求并購方評價(jià)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的技術(shù)獨(dú)特性。

（2）對過去研發(fā)成果的評價(jià)。過去的研發(fā)成果是風(fēng)險(xiǎn)投資與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)共同努力的結(jié)晶，代表了團(tuán)隊(duì)的研發(fā)能力。并購方初次接觸風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，對企業(yè)過去研發(fā)成果的評價(jià)難免與真實(shí)情況有所出入，即由于信息不對稱并購方可能錯(cuò)誤定位風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的研發(fā)成果，從而錯(cuò)誤評估企業(yè)價(jià)值。

（3）研發(fā)團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)合理性。合理的人員結(jié)構(gòu)可以確保工作任務(wù)的明確分工、團(tuán)隊(duì)關(guān)系的和諧融洽，進(jìn)而促進(jìn)研發(fā)能力的提高。

（4）研發(fā)團(tuán)隊(duì)成員的精神面貌。精神面貌反映了整個(gè)團(tuán)隊(duì)對待創(chuàng)新活動(dòng)的態(tài)度，只能通過言行舉止去察覺，不能通過定量指標(biāo)去描述。

2.產(chǎn)品市場前景

以滿足顧客需求為導(dǎo)向的產(chǎn)品是連接消費(fèi)者和企業(yè)的紐帶，從研究開發(fā)到生產(chǎn)銷售，再到售后服務(wù)，企業(yè)日常運(yùn)營的每個(gè)環(huán)節(jié)都脫不了與產(chǎn)品的聯(lián)系。從以下4個(gè)角度來考察：

（1）產(chǎn)品獨(dú)特性。指消費(fèi)者感受到的某種產(chǎn)品屬性不同于其他產(chǎn)品的能力，可以增加產(chǎn)品的市場份額、降低產(chǎn)品的可替代性、增強(qiáng)產(chǎn)品競爭力、贏取市場勢力。

表1　風(fēng)險(xiǎn)投資并購?fù)顺鲂畔⒉粚ΨQ指標(biāo)評價(jià)體系

（2）產(chǎn)品生命周期。不同生命周期產(chǎn)品成本、銷量、成長性、市場空間都存在一定程度的差異，如果并購方對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)主營產(chǎn)品所處的生命周期不了解，就有可能做出錯(cuò)誤的決策。

（3）上游產(chǎn)品的供給狀態(tài)。若上游產(chǎn)品處于壟斷地位，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不具備議價(jià)能力，只能被迫接受既定的高價(jià)位，利潤空間就會受到壓縮。若上游產(chǎn)品完全競爭，原材料供給豐富，則風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)具有議價(jià)能力，可以控制成本增加利潤空間。

3.管理層風(fēng)格與能力

并購方收購風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)后首要工作是并購整合，人力資源整合是其中重要一項(xiàng)，前提就要求并購方對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層非常了解，進(jìn)而采取相應(yīng)的措施重新配置并優(yōu)化組合風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)最具戰(zhàn)略性特征的人力資源。從以下5個(gè)角度來考察：

（1）企業(yè)家精神。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是企業(yè)家一手培育的，企業(yè)家的精神素質(zhì)、能力素質(zhì)、知識素質(zhì)極大地影響著創(chuàng)業(yè)能否成功和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值。

（2）管理層誠信。出于抬高并購價(jià)格的目的，管理層有粉飾財(cái)務(wù)信息、經(jīng)營情況、發(fā)展前景的動(dòng)機(jī)，這是并購方的盡職調(diào)查難以發(fā)現(xiàn)的。

（3）團(tuán)隊(duì)管理能力。企業(yè)經(jīng)營離不開日常管理，高效的管理可以降低企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)工作效率。

（4）市場營銷能力。是企業(yè)能否在激烈競爭的市場環(huán)境中生存發(fā)展的重要能力，它以顧客為導(dǎo)向，將產(chǎn)品從倉庫傳遞到銷售者手中，在企業(yè)發(fā)展過程中占據(jù)非常重要的地位。

（5）財(cái)務(wù)管理能力。是企業(yè)核心競爭力的組成部分，是企業(yè)日積月累形成的一種無形資產(chǎn)。

4.協(xié)調(diào)企業(yè)社會關(guān)系的能力

由于對制造業(yè)類型的企業(yè)出口二元邊際，尤其是為擴(kuò)展邊際的定義具有差異性導(dǎo)致以往研究不一致。所以，在檢驗(yàn)中間進(jìn)口同制造業(yè)企業(yè)出口的二元邊際影響效應(yīng)時(shí)，應(yīng)對二元邊際進(jìn)行合理的設(shè)置以及運(yùn)算分析（張翊等，2015）［11］。通常認(rèn)為，出口的擴(kuò)展邊際中包含創(chuàng)新型新企業(yè)、創(chuàng)新型新產(chǎn)品與創(chuàng)新型新市場三種創(chuàng)新因素，所以本文首先對企業(yè)的創(chuàng)新能力進(jìn)行研究，即以企業(yè)出口擴(kuò)展邊際為主。對擴(kuò)展邊際的研究分部進(jìn)行：通過年計(jì)企業(yè)出口的產(chǎn)品—國家關(guān)系對的數(shù)量描述擴(kuò)展邊際，通過年計(jì)企業(yè)出口中間品—國家關(guān)系對的出口額描述集約邊際。為了檢驗(yàn)中間品進(jìn)口對企業(yè)出口行為的影響（Waribugo等，2016）［12］，設(shè)計(jì)的計(jì)量模型為：

企業(yè)的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)表現(xiàn)為企業(yè)與員工、員工與員工、企業(yè)與供應(yīng)商、企業(yè)與客戶、企業(yè)與政府等之間的關(guān)系，社會關(guān)系本身不是資本，但企業(yè)對其加以利用并創(chuàng)造價(jià)值時(shí)，社會關(guān)系就資本化了。從以下4個(gè)角度來考察：

（1）員工工作積極性。是員工的一種精神狀態(tài)，在很大程度上影響企業(yè)的經(jīng)營績效和未來發(fā)展。

（2）客戶關(guān)系管理能力。現(xiàn)代企業(yè)尤其重視“以客戶為核心”的理念，客戶成為企業(yè)的重要資源，客戶關(guān)系管理可以促使企業(yè)與客戶形成緊密的聯(lián)系，變成利益共同體，達(dá)到互惠共贏。

（3）危機(jī)公關(guān)能力。近年來，知名企業(yè)相繼發(fā)生危機(jī)公關(guān)事件（如思念水餃致病門、歸真堂活熊取膽），引發(fā)社會廣泛反響，對企業(yè)形象和經(jīng)營運(yùn)行造成了巨大的影響。這就對企業(yè)危機(jī)公關(guān)能力提出了要求，企業(yè)需具備危機(jī)前預(yù)警、危機(jī)中應(yīng)對、危機(jī)后恢復(fù)的能力。

（4）潛在訴訟。潛在訴訟是指目前未發(fā)生、將來可能發(fā)生的訴訟，一旦潛在訴訟“演變”成真，對企業(yè)的打擊將是致命的。

四、結(jié)論與啟示

并購方對每個(gè)指標(biāo)的關(guān)注程度并不相同，本文采用AHP確定權(quán)重，通過調(diào)查問卷邀請風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域?qū)＜掖蚍郑罱K回收29份有效問卷。

通過YAAHP軟件，得到每位專家的賦權(quán)，為了綜合所有專家的意見，采用加權(quán)平均法對指標(biāo)權(quán)重進(jìn)行加總，計(jì)算公式如下：

其中，Pi是第i個(gè)專家對某項(xiàng)指標(biāo)賦予的權(quán)重，Wi是第i個(gè)專家的權(quán)重，是加權(quán)平均后該項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重。專家權(quán)重Wi依據(jù)專家職稱和社會經(jīng)驗(yàn)而定，職稱分講師、副教授、教授三項(xiàng)，社會經(jīng)驗(yàn)分無和有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)兼職兩項(xiàng)，當(dāng)專家職稱為講師、無風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)兼職經(jīng)驗(yàn)時(shí)，賦值1；當(dāng)專家職稱為教授、有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)兼職經(jīng)驗(yàn)時(shí)，賦值4；其他情況以此類推。最后，我們得到各層指標(biāo)的相對權(quán)重，如表1所示。

對于一級指標(biāo)，團(tuán)隊(duì)技術(shù)研發(fā)能力、產(chǎn)品市場前景、管理層風(fēng)格與能力權(quán)重較大，是并購方盡職調(diào)查需要關(guān)注的重點(diǎn)。協(xié)調(diào)社會關(guān)系能力指標(biāo)權(quán)重較小，主要原因是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)規(guī)模小，沒有必要像大企業(yè)那樣面面俱到，專注于技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品開發(fā)反而能最大地提升自身價(jià)值。

對于二級指標(biāo)，需要重點(diǎn)把握風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的技術(shù)獨(dú)特性和合理定位風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)過去的研發(fā)成果。此外，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)品獨(dú)特性、企業(yè)家精神、管理層誠信也是并購方需要重點(diǎn)考察的。

最后，針對如何緩解并購雙方之間的信息不對稱，表1針對不同指標(biāo)給出了一些操作思路，希望可以為并購工作的開展提供一些參考。

作者單位：合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

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