□文/李　燁　宋美喆

（1.湖南科技職業(yè)學(xué)院；2.湖南財政經(jīng)濟(jì)學(xué)院湖南·長沙）

我國社會融資規(guī)模與通貨膨脹實(shí)證研究

□文/李燁1宋美喆2

（1.湖南科技職業(yè)學(xué)院；2.湖南財政經(jīng)濟(jì)學(xué)院湖南·長沙）

［提要］2011年，人民銀行提出以“社會融資規(guī)?！敝笜?biāo)反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融體系之間的增量關(guān)系。此后，央行定期公布社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)，成為觀察經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行變化的重要參考指標(biāo)之一。本文在借鑒相關(guān)文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，揚(yáng)棄原有以貨幣供應(yīng)量對物價的傳導(dǎo)和影響視角，通過實(shí)證數(shù)據(jù)研究表明：社會融資規(guī)模短期內(nèi)對通貨膨脹有顯著的影響。據(jù)此本文建議，可將社會融資規(guī)模作為反映物價水平變動的先行指標(biāo)和實(shí)現(xiàn)通貨膨脹精準(zhǔn)調(diào)控的參考手段。

社會融資規(guī)模；通貨膨脹；影響

原標(biāo)題：我國社會融資規(guī)模與通貨膨脹關(guān)系的實(shí)證研究

收錄日期：2015年8月11日

一、社會融資規(guī)模的界定

2011年初，盛松成連續(xù)撰文對社會融資規(guī)模的概念、內(nèi)涵及實(shí)踐意義進(jìn)行了系統(tǒng)闡述。按照盛松成（2011）在《社會融資規(guī)模是符合金融宏觀調(diào)控市場化方向的中間目標(biāo)》中對社會融資規(guī)模概念的定義：社會融資規(guī)模指一定時期內(nèi)（每月、每季或每年）實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金總額。從機(jī)構(gòu)看，包括銀行、證券、保險等金融機(jī)構(gòu)；從市場看，包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場以及中間業(yè)務(wù)市場等。其內(nèi)涵主要體現(xiàn)在三個方面：一是金融機(jī)構(gòu)通過資金運(yùn)用對實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的全部資金支持；二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)利用規(guī)范的金融工具，在正規(guī)金融市場、通過金融機(jī)構(gòu)服務(wù)所獲得的直接融資；三是包括小額貸款公司貸款、產(chǎn)業(yè)基金投資等其他融資。

社會融資規(guī)模是指一定時期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資總量，它不僅包括了信貸投放，而且還包括債券股票等間接融資渠道獲得的資金，從規(guī)模上應(yīng)遠(yuǎn)大于信貸投放；從傳導(dǎo)機(jī)制上說，社會融資規(guī)模從傳導(dǎo)途徑上應(yīng)短于貨幣供應(yīng)量的變化：前者衡量的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)個體從金融體系獲得的融資，個體獲得資金后或購買生產(chǎn)資料形成投資需求或購買生活資料形成投資需求，從而直接在市場上對物價產(chǎn)生影響；而后者需要由央行新增基礎(chǔ)貨幣經(jīng)金融體系（主要為商業(yè)銀行）通過信貸或外匯占款渠道進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，傳導(dǎo)過程較長甚至可能出現(xiàn)弱化。因此，相較于新增貨幣供應(yīng)量，社會融資規(guī)模能更直接作用于物價水平，即：短期內(nèi)物價變動受社會融資規(guī)模的影響應(yīng)大于貨幣供應(yīng)量。

以往的研究主要考察社會融資規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長（主要以GDP為因變量）、不同地區(qū)社會融資規(guī)模對區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差異，以及社會融資規(guī)模的組成結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)因素等。較少有涉及社會融資規(guī)模對物價變動的影響，為填補(bǔ)這一空白，本文選取2002～2012年我國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究兩者之間存在的影響關(guān)系。

二、數(shù)據(jù)及變量說明

（一）變量選取

1、因變量：CPI（Y），即物價水平，代表通貨膨脹程度。

2、自變量：社會融資規(guī)模（X1），其中包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資。

3、控制變量：GDP（X2），即國內(nèi)生產(chǎn)總值，代表一定經(jīng)濟(jì)增長速度；M2（X3），即廣義貨幣供應(yīng)量，代表一定時點(diǎn)下社會流通中的貨幣；PPI（X4），即生產(chǎn)者價格指數(shù)，考察上游物價一定條件下社會融資規(guī)模對最終消費(fèi)品價格的影響。

（二）數(shù)據(jù)說明?？紤]到時間序列數(shù)據(jù)分析對樣本量的需求及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)變動較之以往更加敏感，不同于之前研究更多地采用年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，本文選取2002年1月至2012年12月全國的月度數(shù)據(jù)為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來源于同花順、中國統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、中國人民銀行網(wǎng)站等。另外，為保證系列數(shù)據(jù)的分布更加均勻，本文采用Census-X12方法對所有原始數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。

三、實(shí)證分析

（一）單位根檢驗(yàn)。為了避免偽回歸現(xiàn)象的發(fā)生，在擬合模型之前須對時間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文同時使用PP檢驗(yàn)來驗(yàn)證ADF檢驗(yàn)的結(jié)果，當(dāng)兩種方法得到的結(jié)論不一致時，出于穩(wěn)健性考慮，仍將該序列視為單位根過程，對各序列及其差分序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

經(jīng)過檢驗(yàn)，不論是ADF檢驗(yàn)還是PP檢驗(yàn)，原序列均為不平穩(wěn)序列，一階差分后均平穩(wěn)，為I（1）序列。對于X1、X2序列，PP檢驗(yàn)支持原序列為平穩(wěn)時間序列，但ADF檢驗(yàn)得到的結(jié)論則相反，即原序列為非平穩(wěn)時間序列，一階差分后序列轉(zhuǎn)為平穩(wěn)。出于穩(wěn)健性考慮，我們認(rèn)為X1、X2的原序列為非平穩(wěn)時間序列，并為I（1）序列。平穩(wěn)性檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，我們分析中用到的這五個變量均為同階平穩(wěn)，說明它們之間可能存在長期均衡關(guān)系。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)。為進(jìn)一步檢驗(yàn)變量間是否存在長期的均衡關(guān)系，同時利用跡統(tǒng)計(jì)量及最大特征根統(tǒng)計(jì)量對研究變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果如表1。（表1）

表1　Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

不論是跡統(tǒng)計(jì)量還是最大特征根統(tǒng)計(jì)量都顯示，我們考察的這五個變量存在著顯著的協(xié)整關(guān)系。跡統(tǒng)計(jì)量表明應(yīng)至少在10%的顯著性水平下拒絕“不存在協(xié)整關(guān)系”、“最多存在一個協(xié)整關(guān)系”、“最多存在兩個協(xié)整關(guān)系”、“最多存在三個協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)，并且不能拒絕“最多存在四個協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)，這表明變量間存在四個協(xié)整關(guān)系。最大特征根統(tǒng)計(jì)量表明應(yīng)至少在10%的顯著性水平下拒絕“不存在協(xié)整關(guān)系”、“最多存在一個協(xié)整關(guān)系”、“最多存在兩個協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)，并且不能拒絕“最多存在三個協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)，這表明變量間存在三個協(xié)整關(guān)系。無論何種統(tǒng)計(jì)量我們都可以確定變量間在長期內(nèi)是存在長期均衡穩(wěn)定關(guān)系的，變量間不存在偽回歸，我們可以對其關(guān)系進(jìn)行下一步分析。

（三）向量自回歸模型。為了研究這五個變量之間的傳導(dǎo)關(guān)系，我們利用向量自回歸模型（VAR）進(jìn)行實(shí)證分析，經(jīng)綜合考慮，我們選用VAR（2）模型進(jìn)行分析，結(jié)果如下，五個模型修正后的可決系數(shù)分別為0.9312、0.6091、0.8547、0.9994、0.9764，模型擬合情況較好，說明解釋變量能夠解釋被解釋變量的大部分變動。

通過分析回歸系數(shù)可知，滯后一期及滯后二期的X1變量對Y的影響為正，且在5%的顯著性水平下顯著，說明以往的社會融資規(guī)模的擴(kuò)大會對當(dāng)期的CPI產(chǎn)生正向影響，且從數(shù)值上來看，滯后一期的X1變量的系數(shù)為3.05E-05，要大于滯后兩期的X2變量的系數(shù)1.07E-05，說明滯后期越長，社會融資規(guī)模對CPI的影響越小。此外，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)X3相較于社會融資規(guī)模對CPI的影響在短期不顯著，但在滯后二期的影響高于社會融資規(guī)模指標(biāo)。在短期內(nèi)，經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)證實(shí)了本文此前的猜測。

四、政策啟示

從實(shí)證結(jié)論可知，在一定時期內(nèi)，我國通貨膨脹水平對社會融資規(guī)模具有較高的敏感度，兩者的相關(guān)性可能比普遍感受的更為緊密，而且時間間隔越近，相關(guān)程度越高。據(jù)此，我們可以得出以下政策建議：

（一）由于社會融資規(guī)模與通貨膨脹水平相關(guān)程度較高，可將社會融資規(guī)模作為預(yù)測通貨膨脹率的先行指標(biāo)，當(dāng)社會融資規(guī)模快速增長時，可以預(yù)見消費(fèi)者物價水平可能會較快上升，而控制社會融資規(guī)模增長速度，也就可以對物價水平起到相應(yīng)抑制作用。相反，在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力較大時，可以通過擴(kuò)大社會融資規(guī)模，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時防范和釋放通縮風(fēng)險。

（二）從我國經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，社會融資規(guī)模對通貨膨脹的影響隨時間拉長而衰減，表明從調(diào)控社會融資規(guī)模入手調(diào)控物價水平，所采取的調(diào)控政策迅速果斷，能夠短期內(nèi)起到立竿見影的效果，而隨著時間推移，調(diào)控效果將逐漸減弱，這對于我國宏觀調(diào)控部門提高精準(zhǔn)調(diào)控能力具有十分重要的啟示作用。

（三）從長期看，貨幣供應(yīng)量對物價水平具有決定性影響，在貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張期，信用貨幣通過基礎(chǔ)貨幣投放的注入點(diǎn)進(jìn)入金融體系，進(jìn)而由金融機(jī)構(gòu)配置到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，社會融資規(guī)模也會由此擴(kuò)大，從而影響物價上漲。因此，社會融資規(guī)模應(yīng)適合作為短期中間目標(biāo)的微調(diào)手段，而貨幣供應(yīng)量仍應(yīng)作為宏觀調(diào)控的主要中介目標(biāo)繼續(xù)保留并發(fā)揮決定性作用。

主要參考文獻(xiàn)：

［1］盛松成.社會融資總量的內(nèi)涵及實(shí)踐意義.金融時報，2011.2.18.

［2］盛松成.社會融資規(guī)模與貨幣政策傳導(dǎo).金融研究，2012.10.

［3］郭麗虹，張祥建，徐龍炳.社會融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響研究.國際金融研究，2014.6.

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