肖欣榮 徐俐麗 倪 冰

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管制、競(jìng)爭(zhēng)與市場(chǎng)份額*——基于中國證券投資基金行業(yè)的實(shí)證研究

肖欣榮1徐俐麗1倪 冰2

（1. 對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院 北京 100029）（2. 工銀金融租賃有限公司 北京 100032）

中國基金行業(yè)從政府完全管制到政府管制與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并存的實(shí)踐，為研究市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的決定提供了一個(gè)鮮活的案例。本文基于管制和競(jìng)爭(zhēng)的角度，對(duì)我國2005年到2012年證券投資基金行業(yè)市場(chǎng)份額的決定因素進(jìn)行了研究。一般的經(jīng)驗(yàn)分析認(rèn)為，基金管理公司在規(guī)模、業(yè)績(jī)、費(fèi)用、治理和第三方評(píng)級(jí)等方面的差異都會(huì)影響投資人的決策，并最終反映到基金公司的市場(chǎng)份額上。本文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與經(jīng)驗(yàn)分析不完全一致，我們的研究表明，基金的歷史收益、規(guī)模品牌、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定程度等指標(biāo)的改善對(duì)市場(chǎng)份額影響最為顯著；基金費(fèi)用、基金數(shù)量與基金公司成立年數(shù)的影響其次；基金公司的評(píng)級(jí)特征對(duì)投資者的行為并無顯著影響。

基金行業(yè)市場(chǎng)份額管制競(jìng)爭(zhēng)

一、問題提出與文獻(xiàn)回顧

自1997年11月14日國務(wù)院頒布《證券投資基金管理暫行辦法》至今，伴隨著居民金融資產(chǎn)從儲(chǔ)蓄到財(cái)富管理的轉(zhuǎn)變，同時(shí)也在監(jiān)管部門“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的政策鼓勵(lì)下，公募基金（mutual fund）實(shí)現(xiàn)了跨躍式發(fā)展，成為資本市場(chǎng)中主要的機(jī)構(gòu)投資者和金融體系的重要組成部分。

觀察中國基金行業(yè)過去十五年的發(fā)展實(shí)踐，可以發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管部門對(duì)基金行業(yè)的監(jiān)管是行業(yè)運(yùn)行的重要制度環(huán)境，管制放松直接決定了基金業(yè)的市場(chǎng)深化與進(jìn)一步發(fā)展。具體來看，在第一個(gè)十年，即1998年到2006年，是政府管制主導(dǎo)階段。以2004年6月《證券投資基金法》正式施行為標(biāo)志，以2006年6月《證券投資基金管理公司治理準(zhǔn)則（試行）》的發(fā)布為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，①在監(jiān)管部門“加強(qiáng)監(jiān)管、放松管制”政策的推動(dòng)下，2007年至今是政府管制與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并重的第二個(gè)階段。在政府管制主導(dǎo)階段，“審批制”決定了基金公司設(shè)立、公司治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品發(fā)行和管理費(fèi)率等各個(gè)方面，進(jìn)而決定了這一階段的行業(yè)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)份額。2006年以后，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境在逐漸改善，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局開始形成并逐漸穩(wěn)定（封思賢，2006；李學(xué)峰，2012；王林和俞喬，2013）。

中國基金行業(yè)從政府完全管制到政府管制與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并存的實(shí)踐，為我們研究市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的決定提供了一個(gè)鮮活的案例?；鸸镜氖袌?chǎng)份額（資產(chǎn)管理規(guī)模）是基金公司競(jìng)爭(zhēng)能力和市場(chǎng)地位的綜合體現(xiàn)，是反映市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵指標(biāo)。那么，哪些因素決定了基金行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)份額呢？在政府管制逐步放松和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇的制度環(huán)境下，考慮問題的重點(diǎn)要更多放在基金投資人的選擇方面。因?yàn)榛鹜顿Y人申購、持有和贖回基金的投資選擇行為最終決定了基金公司的市場(chǎng)份額。

對(duì)于基金投資人來說，一方面，不同基金公司的基金產(chǎn)品之間存在明顯的同質(zhì)性且表述較為復(fù)雜；另一方面，多數(shù)個(gè)人投資者并不具備專業(yè)金融知識(shí)。Khorana和Sevaes（2012）的研究就表明，專業(yè)化水平較低的個(gè)人投資者在選擇不同基金公司的基金產(chǎn)品時(shí)的行為特征與其購買耐用消費(fèi)品類似。

具體來看，在競(jìng)爭(zhēng)性的基金市場(chǎng)中，影響投資者決策的因素既包括價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，也包括非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)（產(chǎn)品差異化）。在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)方面，Wilcox（2003），Khorana 和Sevaes（2012）的研究表明，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，也就是基金產(chǎn)品的費(fèi)率競(jìng)爭(zhēng)是有效的，會(huì)影響投資人的決策行為，最終影響基金家族的市場(chǎng)份額。在非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)方面，基金的過往業(yè)績(jī)是產(chǎn)品差異化的重點(diǎn)，這也是有關(guān)基金研究的一個(gè)熱點(diǎn)問題。Ippolito（1992），Capon（1996），Sirri和Tufano（1998），Lynch（2003）針對(duì)過往業(yè)績(jī)對(duì)投資者行為的研究，也就是“業(yè)績(jī)-資金流量關(guān)系”（Performance-flow relationship，PFR），發(fā)現(xiàn)基金歷史業(yè)績(jī)對(duì)基金流量的相關(guān)性并非呈現(xiàn)單調(diào)直線相關(guān)，而是存在凸性關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者陸蓉等（2007）發(fā)現(xiàn)中國開放式基金的業(yè)績(jī)及資金流動(dòng)的關(guān)系與成熟市場(chǎng)不同，呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)且為凹形；而肖峻等（2011）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，基金滯后年度回報(bào)率對(duì)資金凈流量產(chǎn)生顯著的正面影響，投資者總體上“追逐業(yè)績(jī)”而非“反向選擇”。

此外，規(guī)模品牌、公司治理、基金評(píng)級(jí)和明星效應(yīng)等因素也會(huì)影響基金公司的市場(chǎng)份額。規(guī)模品牌是規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的來源。Collins和Mack（1997），Makadok（1999），Ang和Lin（2001）等學(xué)者研究了由資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)對(duì)基金公司獲得市場(chǎng)份額的影響，并討論了最優(yōu)資產(chǎn)管理規(guī)模的范圍。公司治理是管理人傳遞誠信的信號(hào)，Del Guercio（2003），Gemmill和Thomas（2006），F(xiàn)erris和Yan（2007）對(duì)管理層持股和股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究表明，董事會(huì)和獨(dú)立董事對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響不明顯。李學(xué)峰等（2012）認(rèn)為外部市場(chǎng)對(duì)基金公司治理結(jié)構(gòu)更重要。對(duì)于基金評(píng)級(jí)與明星效應(yīng)，Nanda（2004），Khorana和Servaes（2005），Gaspar et al（2006），Del Guercio（2008）的研究表明明星可以帶來溢出效應(yīng)。王擎等（2010）的研究表明基金評(píng)級(jí)有助于降低基金投資者選擇基金的“搜尋成本”，基金星級(jí)的提高增加了基金的資金凈流入，明星基金可以為基金管理公司帶來“明星效應(yīng)”與“溢出效應(yīng)”。山立威等（2013）發(fā)現(xiàn)基金營銷對(duì)基金資金凈流入有顯著影響。

受中國基金行業(yè)獨(dú)特的管制與競(jìng)爭(zhēng)并存的發(fā)展實(shí)踐和上述研究文獻(xiàn)的啟發(fā)②，本文以2005年至2012年中國證券投資基金行業(yè)基金公司數(shù)據(jù)為樣本，基金公司的費(fèi)用、過往業(yè)績(jī)、第三方評(píng)級(jí)、規(guī)模品牌、公司治理、政府管制和競(jìng)爭(zhēng)等六個(gè)方面提出了8個(gè)解釋變量，通過實(shí)證模型討論了這些解釋變量與基金公司市場(chǎng)份額之間的關(guān)系。我們的實(shí)證檢驗(yàn)表明，基金的過往業(yè)績(jī)和規(guī)模品牌的改善對(duì)市場(chǎng)份額影響最為顯著，基金數(shù)量與基金公司成立年數(shù)的影響其次，基金公司的評(píng)級(jí)特征與團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等對(duì)投資者的行為并無顯著影響。

就我們的知識(shí)范圍來說，本文的研究貢獻(xiàn)在于兩個(gè)方面，一是推進(jìn)了利用產(chǎn)業(yè)組織理論對(duì)證券投資基金行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的研究。封思賢（2006）和李學(xué)峰（2012）基于SCP模式研究了基金行業(yè)的結(jié)構(gòu)、行為和績(jī)效，本文實(shí)證檢驗(yàn)了市場(chǎng)份額的決定因素。二是拓展了Khorana 和Sevaes（2012）的研究。本文與該文在計(jì)量模型框架設(shè)計(jì)上類似，但考慮到中國市場(chǎng)同時(shí)存在管制和競(jìng)爭(zhēng)因素，因此解釋變量選取有很大不同，研究結(jié)果也有不同。

二、經(jīng)驗(yàn)分析與研究假設(shè)

一般經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為，在政府管制和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)共存的市場(chǎng)環(huán)境中，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、過往業(yè)績(jī)、第三方評(píng)級(jí)、規(guī)模品牌、基金公司成立年限及團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定對(duì)基金公司市場(chǎng)份額存在不同的影響方式和程度。

（一）價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)

從投資者角度看，基金產(chǎn)品是標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品?；鸸镜膬r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)直接表現(xiàn)在收取的各項(xiàng)費(fèi)用上。中國開放式基金費(fèi)用大致分為兩個(gè)部分：一是基金設(shè)立、銷售和贖回時(shí)發(fā)生的費(fèi)用，即持有人費(fèi)用，③由投資者負(fù)擔(dān)，屬于一次性費(fèi)用；二是運(yùn)營費(fèi)用，④由基金直接支付，但投資者間接負(fù)擔(dān)，屬于持續(xù)性費(fèi)用。我們用基金總體費(fèi)用代表基金公司提供服務(wù)的價(jià)格，總費(fèi)用包括持續(xù)性費(fèi)用以及基金公司收取的一次性費(fèi)用的各年度分?jǐn)?。?/p>

在中國市場(chǎng)，盡管各種費(fèi)用的費(fèi)率原則上由監(jiān)管部門統(tǒng)一規(guī)定，但各基金公司在具體執(zhí)行過程中有一定自主決定權(quán)。各種類型基金（股票、債券、混合、貨幣市場(chǎng)等）的費(fèi)率不同，并且同一種類型基金的同一種費(fèi)率也相差較大，這為價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)提供了空間。一般來說，當(dāng)基金費(fèi)用降低，將會(huì)引起產(chǎn)品銷量的上升，進(jìn)而反映到基金公司市場(chǎng)份額的變動(dòng)上。因此，本文假設(shè)基金公司的費(fèi)用與基金公司份額之間存在負(fù)相關(guān)性。

（二）過往業(yè)績(jī)

基金的歷史業(yè)績(jī)向投資者傳遞有關(guān)基金“好壞”的信息，歷史業(yè)績(jī)的存在將減少投資者的搜尋成本，這是投資者選擇基金時(shí)較為看重的參考指標(biāo)，同時(shí)也是基金產(chǎn)品差異化的主要方面。本文假設(shè)基金公司歷史業(yè)績(jī)與市場(chǎng)份額之間存在正向關(guān)系，且該正向關(guān)系是凸性的，也就是說好業(yè)績(jī)對(duì)市場(chǎng)份額的影響程度大于差業(yè)績(jī)對(duì)市場(chǎng)份額的影響程度。本文在對(duì)基金公司的表現(xiàn)進(jìn)行測(cè)量時(shí)，考慮了包括基金分紅在內(nèi)的基金單位凈值變化，即以和分別表示基金在時(shí)刻的單位凈值和時(shí)刻區(qū)間內(nèi)的累計(jì)分紅，則基金在時(shí)刻的資產(chǎn)收益率可以表示為：

（三）基金評(píng)級(jí)

應(yīng)該說，第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)基金的評(píng)級(jí)結(jié)果比僅看歷史業(yè)績(jī)更綜合、更專業(yè)一些。基金評(píng)級(jí)除了考慮業(yè)績(jī)外，也考慮了風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)（包括夏普比率、特雷諾比率和詹森阿爾法等）。因此基金評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)基金市場(chǎng)份額的影響在理論上要比基金歷史業(yè)績(jī)更強(qiáng)?；鹪u(píng)級(jí)結(jié)果也自然產(chǎn)生了明星基金效應(yīng)。本文通過構(gòu)建基金公司四星評(píng)級(jí)以上基金占比這個(gè)指標(biāo)度量明星基金的影響。⑥本文假設(shè)最優(yōu)的五星基金和次優(yōu)的四星基金占比對(duì)市場(chǎng)份額產(chǎn)生正向的影響。應(yīng)該指出，由于基金評(píng)級(jí)在我國普及時(shí)間較短，2005年以前沒有評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)。由于晨星（morning star）關(guān)注長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，因此其評(píng)級(jí)的基金覆蓋面窄，只有不到50%的開放式基金具有晨星評(píng)級(jí)，這對(duì)于該指標(biāo)的有效性存在一定影響。

（四）規(guī)模品牌

基金公司的規(guī)模包含基金公司的資產(chǎn)管理規(guī)模（Asset under management，AUM）與基金公司的基金產(chǎn)品數(shù)量規(guī)模兩個(gè)方面?？紤]到規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，即由于基金運(yùn)行管理的總費(fèi)用中部分為固定費(fèi)用，因此資產(chǎn)管理規(guī)模的擴(kuò)大可以減少單位凈資產(chǎn)的費(fèi)用比率，增強(qiáng)公司實(shí)力。在指標(biāo)構(gòu)建上，本文選取基金公司凈資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值作為基金公司規(guī)模的指標(biāo)。而基金公司的產(chǎn)品規(guī)模體現(xiàn)在基金公司已發(fā)行的產(chǎn)品數(shù)量上，由于一直以來基金發(fā)行采用具有濃厚管制特征的審批制，所以已發(fā)行基金產(chǎn)品數(shù)量越多，表明基金公司更能得到監(jiān)管部門的認(rèn)可，也更能為投資者所熟悉，從而在投資者選擇基金時(shí)產(chǎn)生“品牌效應(yīng)”。⑦本文采用基金公司每年獲準(zhǔn)成立的基金產(chǎn)品數(shù)量作為基金公司產(chǎn)品規(guī)模的體現(xiàn)。由此，本文假設(shè)基金公司市場(chǎng)份額與基金公司的資產(chǎn)管理規(guī)模和基金數(shù)量規(guī)模存在一定正相關(guān)性。

（五）成立年限與團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定

一般來說，對(duì)基金公司治理結(jié)構(gòu)的分析主要集中在管理層特征與股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面。但在實(shí)踐中，投資者更愿意通過替代性的直觀指標(biāo)來界定治理結(jié)構(gòu)?；鸸境闪r(shí)間的長(zhǎng)短，是有關(guān)基金公司“質(zhì)量”的信號(hào)。投資者會(huì)一般認(rèn)為老牌基金公司其管理能力較強(qiáng)，預(yù)期其基金產(chǎn)品的業(yè)績(jī)較好，導(dǎo)致基金投資者，尤其是專業(yè)水平較差的投資者傾向于選擇成立年限較長(zhǎng)的基金公司。因此本文假設(shè)基金公司的成立年限與基金份額正相關(guān)?；鸾?jīng)理是基金公司最重要的人力資本，基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性對(duì)于投資者選擇基金會(huì)產(chǎn)生影響，⑧本文假設(shè)基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性與基金市場(chǎng)份額正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文以2005-2012年我國證券基金行業(yè)中擁有2只以上基金的基金公司為研究對(duì)象，通過Wind數(shù)據(jù)庫分別得到2005年-2012年基金公司的基金數(shù)目、基金總資產(chǎn)凈值、基金管理費(fèi)用與申購贖回額等年度數(shù)據(jù)，對(duì)獲取的原始數(shù)據(jù)利用EXCEL整理計(jì)算得出相應(yīng)指標(biāo)，并利用Stata建立非平衡面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證分析。本文的部分?jǐn)?shù)據(jù)也來自各基金管理公司披露的基金年報(bào)、RESSET數(shù)據(jù)庫以及中國證券投資基金年鑒，由筆者分析整理形成數(shù)據(jù)庫（備索）。

（二）變量選擇和度量

針對(duì)經(jīng)驗(yàn)分析和研究假設(shè)，我們從基金公司的費(fèi)用、過往業(yè)績(jī)、第三方評(píng)級(jí)、規(guī)模品牌、公司治理、政府管制和競(jìng)爭(zhēng)等六個(gè)方面提出了8個(gè)解釋變量。

指標(biāo)1，基金公司總費(fèi)用。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫以及RESSET數(shù)據(jù)庫中基金公司定期報(bào)告披露的各類持續(xù)性費(fèi)用和一次性費(fèi)用，通過公式“總費(fèi)用=持續(xù)性費(fèi)用+一次性費(fèi)用/7”計(jì)算得到。

指標(biāo)2，歷史業(yè)績(jī)通過對(duì)基金公司旗下所有基金按各自的資產(chǎn)規(guī)模為權(quán)重加權(quán)平均得出，計(jì)算公式為：

指標(biāo)3，基金評(píng)級(jí)。采用wind評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，相關(guān)的四星評(píng)級(jí)基金占比與五星評(píng)級(jí)基金占比是基金公司中獲得五星或四星的基金數(shù)目與基金公司中所有獲得評(píng)級(jí)的基金數(shù)目的比值：

其中為t時(shí)刻基金公司中獲得評(píng)級(jí)的基金數(shù)目，為t時(shí)刻基金公司中獲得五星或四星評(píng)級(jí)的基金數(shù)目。

期間平均在任經(jīng)理數(shù)=（期初在任經(jīng)理數(shù)+期末在任經(jīng)理數(shù)）/2。

（三）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本文考察的數(shù)據(jù)均為“二維”變量，即同時(shí)具有時(shí)間序列與橫截面的面板數(shù)據(jù)。由于樣本數(shù)據(jù)橫截面?zhèn)€數(shù)不一致，因此本文采用非平衡面板模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。同時(shí)考慮到市場(chǎng)份額是一定時(shí)期內(nèi)所有投資者申購、持有和贖回行為的綜合反映，具有一定滯后性，因此本文在設(shè)計(jì)模型檢驗(yàn)時(shí)采用滯后一階的解釋變量，以便更好地反映真實(shí)情況。

本文采用的實(shí)證模型公式如下：

其中，i指第i個(gè)基金公司，t指對(duì)應(yīng)的年度。

被解釋變量為基金公司的市場(chǎng)份額，是基金公司在某一年度的基金份額與當(dāng)年共同基金市場(chǎng)上所有基金份額的比值，解釋變量為上文識(shí)別的基金公司市場(chǎng)份額的影響因素。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

我們按照市場(chǎng)份額大小，即0%-1%，1-2%，2-5%，5-12%把基金公司分為四組，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)得出以下結(jié)論（表1）。首先，市場(chǎng)份額較小的基金公司費(fèi)用率較高，市場(chǎng)份額在2%-5%之間的基金管理公司在不同時(shí)期具有最低管理費(fèi)率的概率較高。這表明了存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，且費(fèi)用率隨規(guī)模下降的關(guān)系并不是線性的。其次，份額較小的基金公司加權(quán)平均收益標(biāo)準(zhǔn)差比份額較大的基金公司高，這表明大公司確實(shí)比小公司穩(wěn)健。再次，市場(chǎng)份額較高的基金公司中五星基金占比較高。部分原因在于份額低的基金管理公司成立較晚，能夠獲得評(píng)級(jí)的產(chǎn)品較少。

表1 不同市場(chǎng)份額基金公司的分層指標(biāo)描述統(tǒng)計(jì)

續(xù)表1

年份市場(chǎng)份額%公司數(shù)費(fèi)用率平均值%收益平均值%收益標(biāo)準(zhǔn)差五星基金占比平均% 20070-1272.4305.5120.8070.00 1-2121.8304.2982.2526.34 2-5131.2604.1773.22714.74 5-1251.6303.0222.73718.04 總計(jì)571.8004.3902.4005.11 20080-1273.210-3.5391.1850.00 1-2143.170-3.8631.6738.02 2-5142.010-2.2911.86321.50 5-1242.810-3.6042.45015.00 總計(jì)592.730-3.1481.7726.76 20090-1281.9203.0280.9802.08 1-2132.1502.9261.4178.97 2-5151.8202.3991.42910.96 5-1241.4202.0931.71210.31 總計(jì)601.7902.6701.3526.15 20100-1282.2300.3710.38010.42 1-2171.9700.2330.36611.03 2-5121.8800.3090.4118.78 5-1231.7900.0810.26012.01 總計(jì)601.9500.2900.3629.34 20110-1342.240-1.3360.3728.33 1-2142.410-1.4580.64015.54 2-5142.200-1.2630.7109.26 5-1241.800-1.2170.8479.70 總計(jì)662.210-1.3130.5619.56 20120-1411.9600.4730.3098.90 1-2131.8800.5080.2247.45 2-5122.3000.5050.2757.83 5-1242.5300.2640.40216.80 總計(jì)702.0400.4730.2938.90

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1、解釋變量的相關(guān)性分析

從表2的結(jié)果來看，基金公司市場(chǎng)份額與大多數(shù)解釋變量都顯著相關(guān)。但是不同自變量之間有一定的關(guān)聯(lián)，例如基金評(píng)級(jí)、基金公司所有基金數(shù)量、基金公司成立年限與其他所有解釋變量均顯著相關(guān)、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定程度與其余7個(gè)解釋變量顯著相關(guān)等，解釋變量的相關(guān)性對(duì)實(shí)證分析的結(jié)果會(huì)產(chǎn)生一定的影響。

表2 解釋變量的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)

* 表示在5%的顯著性水平下顯著。

由于本文的實(shí)證方程存在滯后被解釋變量作為解釋變量，所以該實(shí)證模型是一個(gè)典型的動(dòng)態(tài)面板模型，滯后變量存在“內(nèi)生性”問題，此外，本文使用的數(shù)據(jù)為T=7，N=60的短面板數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度相對(duì)較短。因此，本文采用系統(tǒng)廣義矩（SYS-GMM）的方法，運(yùn)用STATA軟件進(jìn)行估計(jì)，以解決上述的解釋變量?jī)?nèi)生性和短面板問題。

2、回歸結(jié)果分析

在系統(tǒng)GMM估計(jì)中，本文通過兩種檢驗(yàn)方法來檢驗(yàn)工具變量的有效性（Arellano, M. and Bover, O.，1995；Blundell and Bond，1998）。第一個(gè)是過渡識(shí)別的約束檢驗(yàn)，用來檢驗(yàn)估計(jì)過程中樣本矩條件工具變量的總體有效性。第二個(gè)檢驗(yàn)是自回歸（AR）檢驗(yàn)，用來檢驗(yàn)在差分回歸和系統(tǒng)的差分—水平回歸時(shí)，殘差項(xiàng)是否存在序列相關(guān)。因?yàn)樵跇?gòu)建模型時(shí)，誤差項(xiàng)的差分項(xiàng)允許一階序列相關(guān)，但不允許二階差分序列相關(guān)，否則就違背了GMM過程的假設(shè)前提。

表3反映了基金公司市場(chǎng)份額影響因素的系統(tǒng)GMM 估計(jì)結(jié)果。在估計(jì)時(shí)，我們用相應(yīng)變量的滯后差分項(xiàng)作為水平回歸的工具變量，而用滯后水平項(xiàng)作為差分回歸的工具變量。表3給出了AR（2）檢驗(yàn)的P值和Hansen檢驗(yàn)的P值。AR（2）檢驗(yàn)的P值大于0.1并且Hansen檢驗(yàn)的P值大于0.95，表明過度識(shí)別的原假設(shè)和誤差項(xiàng)二階序列相關(guān)的原假設(shè)不能夠被拒絕，這些檢驗(yàn)結(jié)果都說明了工具變量的有效性。

表3 基金公司市場(chǎng)份額影響因素的系統(tǒng)GMM估計(jì)結(jié)果

從表3的結(jié)果中我們可以看出，上期基金公司市場(chǎng)份額MSL的參數(shù)顯著為正，且參數(shù)值均為0.35以上，說明上一期市場(chǎng)份額對(duì)本期基金公司市場(chǎng)份額具有正向相關(guān)性，基金公司市場(chǎng)份額具有持續(xù)性?？紤]到目前基金公司資產(chǎn)管理規(guī)模是通過市值上升與發(fā)行新產(chǎn)品兩方面隨時(shí)間來增加的，因此基金公司市場(chǎng)份額的持續(xù)性符合本文之前的假設(shè)。

基金公司費(fèi)用EXPENSE顯著為正，但是參數(shù)值較小，反映出基金公司費(fèi)用對(duì)基金公司市場(chǎng)份額具有正向相關(guān)性，但較小的參數(shù)值說明投資者在選擇基金產(chǎn)品時(shí)對(duì)基金公司上期費(fèi)用并不敏感。對(duì)此，本文的解釋是由于目前我國基金設(shè)計(jì)和發(fā)行受審批，導(dǎo)致產(chǎn)品種類有限，費(fèi)率設(shè)計(jì)類似，因此投資者在選擇基金公司時(shí)無法對(duì)費(fèi)用因素進(jìn)行區(qū)分。

基金公司業(yè)績(jī)RETURN在模型中不顯著，說明基金公司整體表現(xiàn)對(duì)于基金公司市場(chǎng)份額不具有顯著性影響，但是不排除不同類別基金的業(yè)績(jī)對(duì)該類別基金的市場(chǎng)份額有顯著性影響，這一問題將在下節(jié)的模型中詳細(xì)討論?；鹪u(píng)級(jí)RATE在模型中不顯著，說明基金評(píng)級(jí)這一指標(biāo)還不為基金投資者所接受，接受度低導(dǎo)致評(píng)級(jí)對(duì)我國基金投資者的行為影響較小。

上期基金公司的資產(chǎn)管理規(guī)模對(duì)基金市場(chǎng)份額的影響為顯著正相關(guān)，上期資產(chǎn)規(guī)模較大的基金公司能夠在本期獲得較高的市場(chǎng)份額。從投資者角度看，資產(chǎn)管理規(guī)模較大是基金公司歷史業(yè)績(jī)好、管理水平高的信號(hào)，因此投資者傾向于選擇規(guī)模大的基金公司?；鸸境钟谢饠?shù)FUNDNUM在模型中顯著，與市場(chǎng)份額具有正向相關(guān)性。持有基金數(shù)量越多，基金公司的資產(chǎn)管理規(guī)模相應(yīng)越大，對(duì)應(yīng)的基金公司市場(chǎng)份額也越大。在投資者看來，擁有基金數(shù)量越多也是基金公司管理水平與產(chǎn)品開發(fā)水平的體現(xiàn)。

基金公司團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性在10%的顯著性水平下顯著，且與市場(chǎng)份額具有正向相關(guān)性?；鸸镜某闪⒛陻?shù)HISTORY在忽略市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)因素后顯著，且與基金公司的市場(chǎng)份額呈正向關(guān)系。因此進(jìn)行投資選擇時(shí)，成立年數(shù)較長(zhǎng)的基金公司更能獲得投資者的青睞。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)因素與基金公司市場(chǎng)份額呈顯著負(fù)相關(guān)，說明市場(chǎng)將更多的基金公司納入市場(chǎng)份額競(jìng)爭(zhēng)中，政府管制環(huán)境下少數(shù)基金公司壟斷市場(chǎng)的現(xiàn)象得到一定程度的抑制。

五、不同類型基金市場(chǎng)份額的決定

上一節(jié)的檢驗(yàn)表明，基金公司業(yè)績(jī)RETURN在模型中不顯著，說明基金公司整體表現(xiàn)對(duì)于基金公司市場(chǎng)份額不具有顯著性影響。但是不排除不同類別基金的業(yè)績(jī)對(duì)該類別基金的市場(chǎng)份額有顯著性影響，因此，本節(jié)進(jìn)一步將不同資產(chǎn)類別的基金分開考慮，分別討論股票型、債券型、混合型和貨幣市場(chǎng)型基金的市場(chǎng)份額影響因素。在這些模型中，基金公司的市場(chǎng)份額僅考慮一個(gè)資產(chǎn)類別，在某一資產(chǎn)類別上表現(xiàn)并不活躍的公司將會(huì)被排除，所有的解釋變量也是根據(jù)單一資產(chǎn)類別來計(jì)算的。

指標(biāo)1，基金公司市場(chǎng)份額，是基金公司在給定年份中每一資產(chǎn)類別基金市場(chǎng)份額的自然對(duì)數(shù)。

指標(biāo)2，基金公司費(fèi)用，是基金公司特定資產(chǎn)類別中所有基金總費(fèi)用的加權(quán)平均值，包括持續(xù)性費(fèi)用以及基金公司收取的一次性費(fèi)用。由于要把一次性費(fèi)用分?jǐn)偟秸麄€(gè)投資期的各個(gè)年度中，所以我們假定投資期限為7年，這樣總費(fèi)用=持續(xù)性費(fèi)用+一次性費(fèi)用/7。

指標(biāo)3，, 基金公司表現(xiàn)，通過基金公司特定資產(chǎn)類別基金的超額收益率來衡量。

指標(biāo)4，前5%表現(xiàn)，是一個(gè)虛擬變量，當(dāng)基金公司至少擁有一個(gè)基金在特定的投資目標(biāo)中的表現(xiàn)位于前5%時(shí)等于1，否則等于0。

指標(biāo)5，新開設(shè)基金數(shù)量，是基金公司在給定年份中每一個(gè)資產(chǎn)類別新開設(shè)基金的數(shù)量。

指標(biāo)6，換手率，給定資產(chǎn)類別下所有基金換手率的平均值。

指標(biāo)7，, 基金數(shù)量，是基金公司在給定年份中每一資產(chǎn)類別擁有的所有基金數(shù)量。

指標(biāo)8，基金公司經(jīng)驗(yàn)，是基金公司設(shè)立某一資產(chǎn)類別基金年數(shù)的自然對(duì)數(shù)。

表4 不同資產(chǎn)類別基金市場(chǎng)份額影響因素的系統(tǒng)GMM估計(jì)結(jié)果

從表4的結(jié)果中可以看出，對(duì)于四種類型的基金來說，上期基金公司市場(chǎng)份額均對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)份額有顯著的正向作用。費(fèi)用對(duì)市場(chǎng)份額的影響雖然顯著，但系數(shù)較小，不穩(wěn)定因素仍然存在?；鸸緲I(yè)績(jī)對(duì)股票、債券和貨幣市場(chǎng)型基金的市場(chǎng)份額有顯著的正向影響，但對(duì)于混合型基金的市場(chǎng)份額影響不顯著，說明投資者投資具體資產(chǎn)類別的基金時(shí)比較看重上一期的收益率，因此在上一期擁有高收益率產(chǎn)品的基金公司在當(dāng)期會(huì)占有更高的市場(chǎng)份額，但對(duì)于整體的基金市場(chǎng)來說，收益率的作用并不明顯。

另外我們注意到，對(duì)于模型中引入的虛擬變量TOP5%，只有股票型基金的這一解釋變量顯著，說明在股票型基金市場(chǎng)上，上期擁有表現(xiàn)在前5%的基金對(duì)于當(dāng)期基金公司的市場(chǎng)份額占有具有積極的作用。此外，新成立基金數(shù)量在上述大部分模型中不顯著，基金公司成立基金數(shù)量較少是其中的一個(gè)原因。最后，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)因素在4個(gè)模型中均顯著為負(fù)，說明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加入使得一部分基金公司的市場(chǎng)占有量有所降低。

六、結(jié)論與政策含義

本文基于管制和競(jìng)爭(zhēng)的角度，對(duì)我國2005年到2012年證券投資基金行業(yè)市場(chǎng)份額的決定因素進(jìn)行了研究。一般的經(jīng)驗(yàn)分析認(rèn)為，基金管理公司在規(guī)模、業(yè)績(jī)、費(fèi)用、治理和第三方評(píng)級(jí)等方面的差異都會(huì)影響投資人的決策，并最終反映到基金公司的市場(chǎng)份額上。本文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與經(jīng)驗(yàn)分析不完全一致，我們的研究表明，基金的歷史收益、規(guī)模品牌、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定程度等指標(biāo)的改善對(duì)市場(chǎng)份額影響最為顯著；基金費(fèi)用、基金數(shù)量與基金公司成立年數(shù)的影響其次；基金公司的評(píng)級(jí)特征對(duì)投資者的行為并無顯著影響。

本文的實(shí)證研究也具有明顯的政策含義。首先，對(duì)于監(jiān)管部門來說，一是繼續(xù)放松管制，加強(qiáng)監(jiān)管。二是深入推進(jìn)市場(chǎng)化改革，包括降低行業(yè)準(zhǔn)入門檻、新基金發(fā)行改審批制為備案制，允許管理層持有基金公司股權(quán)，允許基金公司間的收購和兼并。其次，對(duì)于基金公司來說，既可以采取持續(xù)做大作強(qiáng)，追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)的發(fā)展戰(zhàn)略，也可以走追求業(yè)績(jī)的小而有特色的精品基金的道路，通過持續(xù)的業(yè)績(jī)保證市場(chǎng)份額的擴(kuò)大。最后，對(duì)于投資人來說，財(cái)富管理是大勢(shì)所趨，要不斷學(xué)習(xí)，逐漸改變只關(guān)注短期業(yè)績(jī)指標(biāo)，轉(zhuǎn)而更多關(guān)注第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的考慮風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的長(zhǎng)期綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)。

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（H）

*本文得到了教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年項(xiàng)目的資助（11YJC790215），以及對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助（CXTD5-03）。