潘妍妍++相恒波

[摘 要]有價證券價格的不規(guī)則波動并非“市場異象”，波動的本質(zhì)原因在于交易主體對交易產(chǎn)品的心理預期，進而市場價格趨勢取決于異質(zhì)行為人的認知?；诖耍梢钥紤]從對公眾投資者、輿論領(lǐng)導者和政府監(jiān)管層的認知引導角度來治理和創(chuàng)新發(fā)展證券市場。第一，采取溫和貨幣政策抑制證券市場投機泡沫；第二，制定有效、公平的證券市場投資者保護政策；第三，對養(yǎng)老金入市進行全面設(shè)計，改革完善退休方案等配套措施；第四，鼓勵市場相機交易機制等。

[關(guān)鍵詞]異質(zhì)行為人；認知；價格波動；復雜性

[中圖分類號]F830.59 [文獻標識碼]A [文章編號]1671-8372（2015）03-0057-05

Explanations and suggestions on the complexity of securities price fluctuation based on cognition

PAN Yan-yan， XIANG Heng-bo

（College of Marxism， Qingdao University of Science and Technology， Qingdao 266061， China）

Abstract：It is not the market anomalies that securities prices fluctuate irregularly， and the essential reason of fluctuation depends on the expectations produced by the heterogeneous transaction subjects to trading products， and then， the trend of market price depends on the cognition of heterogeneous behavior person. Based on this， we can from the cognitive perspective guide the public investors， opinion leader and the public opinion and government regulators to govern and perfect the securities market. It mainly includes： firstly， take the policy of moderate monetary to control the speculation bubble of securities market； secondly， make an effective and fair investor protection policy on securities market； thirdly， make a comprehensive design on the pension funds to reform and improve the retirement plans； fourth， encourage the discretionary trading mechanism etc.

Key words：heterogeneous actor； cognition； price fluctuation； complexity

有價證券成為商品①能夠流通后，就會有“市場價值”，即價格。雖然它并非真正意義上的、通過勞動生產(chǎn)出來的具有使用價值的商品，卻能拿到市場（證券市場）上像商品那樣進行交易[1]，但其交易價格的決定機制與實體經(jīng)濟中普通商品價格的決定機制是不同的，有價證券的價格運動有其獨特的規(guī)律。

一、有價證券的價格運動特點及其研究

第一，價格波動的復雜性。價格波動的復雜性是指有價證券價格時間序列既不是有規(guī)律的周期性運動，也不是完全隨機游走的運動，其波動有集聚性和持續(xù)性等不確定性的特點。不確定性不同于隨機性，隨機性是指具有統(tǒng)計概率的特性，而不確定性沒有任何可預測性，是未知的。第二，價格-收益率非正態(tài)分布。有價證券這種非正態(tài)分布已是業(yè)界的常識[2]。國內(nèi)外的大量研究已經(jīng)證明，有價證券價格-收益率的分布具有分形、長期自相關(guān)、正反饋效應以及對初始條件記憶的軌道周期敏感性。上述特性證明了有價證券的波動規(guī)律符合混沌效應，而非EMH理論所認為的價格隨機游走[3-4]。

埃德加·E·彼得斯通過對1888—1990年美國道瓊斯工業(yè)股票指數(shù)20日、5日和逐日收益序列的R/S分析發(fā)現(xiàn)，美國道瓊斯工業(yè)股票指數(shù)周期分形維數(shù)大約是2.33，其李雅普諾夫指數(shù)為正，隱含其循環(huán)周期大約是4年，赫斯特指數(shù)值（H）分別為0.72、0.61和0.58，大于0.5。按照復雜性系統(tǒng)主要特征的評判標準，顯然美國道瓊斯工業(yè)股票價格系統(tǒng)具有非線性、長記憶性和正反饋效應。彼得斯同時還指出，無論是20日、5日還是逐日收益率序列，它們都存在一個對初始信息記憶時間的軌道周期，而且它們是自相似的。此外，他還分析了1972—1990年逐日的日元/美元、馬克/美元、英鎊/美元、日元/英鎊的匯率H，其結(jié)果也均大于0.5，表明外匯市場也同樣具有自相似性和對初始信息記憶時間的軌道周期特性[5]。

20世紀90年代開始，隨著復雜性系統(tǒng)科學研究的興起以及國內(nèi)證券市場的蓬勃發(fā)展，對我國證券市場H的測算成果層出不窮，許多學者使用不同的算法求出了部分市場的H。如果以股票、基金、國債和外匯市場四個子系統(tǒng)表征我國有價證券市場，按照前述復雜性系統(tǒng)主要特征的判斷標準，其H平均約為0.6，則關(guān)聯(lián)尺度函數(shù)C為0.1487，維數(shù)D為0.2，說明我國證券市場同樣具有非線性、長記憶性和正反饋效應[6]。

近年來，關(guān)于證券市場價格波動復雜性的相關(guān)研究已經(jīng)相當豐富，其主要內(nèi)容可以大致分成三類：第一類是各種信息交換所導致的價格波動研究，包括宏觀經(jīng)濟政策、貨幣政策、新聞媒體信息，甚至交易國的文化制度等。第二類是市場交易過程中證券市場與實體經(jīng)濟能量（資金）交換對價格波動的影響研究，如交易量、換手率、收益率等。第三類是各種具體的市場交易機制對證券市場價格的影響，如資本價格形成機制、交易所制度、漲跌停制度、買空賣空制度等。

盡管如此，目前還沒有學者從交易過程中參與者的認知的角度對影響證券價格波動的機制進行研究。而證券市場交易標的物價格形成的特殊機制本質(zhì)上是取決于參與者的心理預期的，這類預期并非像行為金融學所研究的僅僅是情緒驅(qū)動的產(chǎn)物，而是與參與者相關(guān)知識結(jié)構(gòu)、認識水平等一系列能力構(gòu)成的認知水平直接相聯(lián)系的。

二、基于異質(zhì)行為人認知驅(qū)動的價格波動復雜性原因解釋

有價證券市場具有一個復雜性系統(tǒng)的全部特征。第一，有價證券市場是一個開放性的系統(tǒng)，每時每刻都在與外界進行著資金、人員和信息的交流。第二，交易主體的異質(zhì)性，以及交易標的物所屬行業(yè)的異質(zhì)性，決定了有價證券市場也是一個非均衡的系統(tǒng)。第三，有價證券市場中的交易者、交易的主客體之間存在不斷的非線性相互作用。因此，從系統(tǒng)復雜論視角看，有價證券市場價格波動性就不再是主流經(jīng)濟學所說的“市場異象”，而是可以囊括各種波動特點在內(nèi)的市場運行結(jié)果。

（一）表象原因：價值增值的泡沫性

有價證券市場的一個重要特點，也是最吸引交易者的就是有價證券的增殖能力。例如，行為主體在某一時刻投入10萬元購買了某實體經(jīng)濟企業(yè)的股票，也許1個小時之后這10萬元就變成了20萬元，但是，我們看到實體經(jīng)濟并沒有因此而發(fā)生任何的變化。有價證券市場之所以會表現(xiàn)出這樣的特點，是由其交易標的物的價格運動特點（由心理預期決定其價格變動）決定的。有價證券在交易所可以以相當快的速度不停地交易，因此其價格的變動也是相當快的。

有價證券本身不具有價值，它在交易中所表現(xiàn)出的價格的漲落，引起的結(jié)果僅僅是行為主體賬面價值，或者說虛擬財富的變化，因為價格上漲所帶來的收益并沒有相應的實物資本的支撐，只要這個賬面收益不投入到實體再生產(chǎn)過程中，就不會創(chuàng)造任何真實的價值（財富）。但行為主體并不在意這些，他們更看重的是賬面數(shù)字的增加，因此行為人會認為有價證券本身具有價值（財富）增殖的特性，但是，有價證券所帶來的財富形式的增長，實際上僅僅是虛幻的泡沫，然而其財富效應會不斷吸引交易者入市，貨幣資金流不斷流向資本市場，頻繁交易，進而造成價格過度波動。

（二）直接原因：市場的非線性相互作用

市場的非線性相互作用是異質(zhì)行為人認知的直接反應，市場中行為人的認知起著支配其他變量的作用。非線性關(guān)系是指在描述系統(tǒng)的一系列狀態(tài)變量中，某個變量的最初變化會造成包括其自身在內(nèi)的其他變量的非對稱變化，也就是說該市場系統(tǒng)是存在多重均衡或多重解的。對應于有價證券市場，意味著證券價格對時間的導數(shù)不再為零，而是一個特殊的非線性函數(shù)，價格隨時間變化的動態(tài)特征表現(xiàn)為收斂于均衡值回到定態(tài)、穩(wěn)定的周期振蕩、混沌但有界、發(fā)散并導致結(jié)構(gòu)解體等。這樣，有價證券價格隨時間的演化模式就可以把均衡價格、通貨膨脹以及價格泡沫和市場災變等均作為特例包容其中。不僅如此，在市場參數(shù)的一定閾值范圍內(nèi)，微小的價格漲落和外部擾動都有可能不再衰減，而是被戲劇性地放大，形成巨幅漲落。

喬治·索羅斯（George Soros）在他的金融反身性（reflexivity）理論中提出，人類具有認知功能和操控功能，一旦人類試圖操控世界，客觀世界的真實面目就會改變，這也就增加了人類認知世界的不確定性，這類似海森堡的測不準原理（Heisenberg Uncertainty Principle，1927）。同時，人的認知能力又會同客觀環(huán)境相互作用，正是這種互動關(guān)系左右了證券市場中的交易者行為，也決定了市場走勢。這兩種相互作用在一定條件下會自我強化，比如，市場的錯誤定價認知會因投資人的相應操作而強化，并影響基本面的預期，因而進一步推高市場價格，形成暴漲-暴跌模式[7]。

真實市場環(huán)境必然是不斷變化的，有時甚至是變化重大。如貨幣數(shù)量、經(jīng)濟景氣指數(shù)、商品供求等都會發(fā)生改變，而這些證券市場的約束條件持續(xù)的或短暫的作用會使證券市場處于非均衡狀態(tài)。這時，市場將不再保持細致均衡，價格的偏離不再被壓抑，市場變得不穩(wěn)定而易于改變，對均衡價格的偏離不再總被拉回均值，而可能被接受，甚至被系統(tǒng)放大，進而越出某個均衡的勢阱，形成新的價格。因此，市場中的非線性相互作用是導致價格復雜波動的直接原因。而非線性作用的本質(zhì)源自交易者認知的差異性。

（三）本質(zhì)原因：異質(zhì)主體的認知驅(qū)動

認知是行為人根據(jù)自身經(jīng)驗和知識對所掌握信息進行的加工處理，或者對問題和事物的一種判斷。從本質(zhì)上說，它涉及個人感知、篩選信息以及把信息概念化的方式（Weick，1990），是決策與行動的基礎(chǔ)（Hambrick & Mason， 1984），是決策者為了弄清楚某種過于復雜、難以完全理解的現(xiàn)實而形成并修正其對事實之表述的過程。因此，行為人的認知能力和現(xiàn)實之間會存在，甚至持續(xù)存在系統(tǒng)性偏差。這樣的差距表現(xiàn)在兩個方面：第一，行為人知識的差距（knowledge gap），包括對環(huán)境的不完全、模糊的，甚至是錯誤的表述；第二，在解決問題能力方面的差距，即行為人所面臨問題的復雜程度和他們解決這些問題的能力之間的差距。

證券價格暴漲-暴跌的輪替雖然并不總是發(fā)生，但市場價格的確能夠影響基本面。而基本面的變化會進一步強化預期偏見，這就構(gòu)成了一個先自我強化、再自我改變的循環(huán)-反饋過程?！叭说恼J識天生就不完美，因為人本身就是現(xiàn)實的一部分，而局部是無法完全認識整體的?！盵7]關(guān)于這一點，近年來行為金融學、實驗經(jīng)濟學等都進行了詳細論證研究。研究證明，經(jīng)典的CAPM模型及在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來的其他定價預測模型中，假定投資人都是理性、最優(yōu)化決策的個體，這首先就是一個誤導。該假定認為所有投資者都是同質(zhì)化的，并且在理智上都會如CAPM所假設(shè)的，按收益-風險的均值/方差模型進行資產(chǎn)組合選擇，假定所有投資人具有相同的投資期限且都是沒有遠見的短視投資者，對預期和風險承受能力的評估也是相似的，因此，無論證券價格如何變化，其投資順序均相同。這些過分理想化而近乎完美的假設(shè)與真實市場完全是背道而馳的，因此，基于這些假設(shè)建立起來的理論對所謂“市場異象”無法解釋也是意料之中的。從本質(zhì)上說，這些所謂“異象”出現(xiàn)的根源在于證券市場投資者的認知異質(zhì)性。投資者認知的多樣性會影響證券的價格，特別是當大多數(shù)投資者都有同樣的心態(tài)時，就變成了一種系統(tǒng)性的力量，其對證券價格的影響是決定性的。

在真實的市場上，噪聲交易者憑借直覺、運氣和經(jīng)驗進行交易，其交易結(jié)果必然會出現(xiàn)錯誤定價，而其他交易者是無法實現(xiàn)確定資產(chǎn)價格的預期分布的，也不可能迅速做出正確的定價策略，因此也就不可能確定其真實的流動性偏好。而主流經(jīng)濟學認為，噪聲交易者的存在為市場提供了可能的套利機會，理性交易者會通過套利修正錯誤定價，使價格回歸基礎(chǔ)價值，并把噪聲交易者擠出市場。但行為金融學的研究已證明，這種情形只是在EMH零交易成本和零風險的理想化的假定下才會發(fā)生，而在真實的證券市場上是不可能發(fā)生的。因為套利是有風險和成本的，特別是當風險是全局性的時候，大量的投資者都是無法分散錯誤定價的風險的，也正因為存在套利限制，市場會出現(xiàn)持續(xù)錯誤定價，而持續(xù)的錯誤定價又會給噪聲交易者提供生存機會。“隨行情交易”是華爾街投資遵循的實際準則，從眾效應的存在也佐證了這一點，這是一個自強化的正反饋過程。

有價證券市場交易者及組織的差異性，導致市場缺乏可疊加性，并且對初始條件極為敏感，即當期價格會受到前期價格的影響，可能使市場長期偏離均衡點，且對其價格的數(shù)量統(tǒng)計表現(xiàn)為非線性波動。這種差異性源于多種因素，最根本的是人類認知的多樣性和復雜性。投資者認知的多樣性會影響證券的價格，特別是當大多數(shù)投資者都有同樣的心態(tài)時，就變成了一種系統(tǒng)性的力量，其對證券價格的影響是決定性的。

三、對策建議

瞬息萬變的有價證券價格波動令投資者興奮不已，對無數(shù)投資人具有很大的誘惑力。相對于其他商品，有價證券價格的剛性或黏性都很弱。而投資人最重要的素質(zhì)就是對市場價格未來趨勢的判斷能力，換句話說投資人對市場的認知能力是決定市場價格趨勢的關(guān)鍵因素。因此，如何引導包括交易主體和市場監(jiān)管者的認知是促進有價證券市場形成合理定價與良性發(fā)展的重要途徑。

（一）對于公眾投資者知識積累的引導

證券市場是一個典型的虛擬經(jīng)濟系統(tǒng)，對于參與其中的行為人而言，可以通過引導行為人的知識積累來改變其投資理念。這既包括專業(yè)的知識，也包括日常經(jīng)驗的積累。

首先，要通過了解市場，發(fā)展一貫堅持的、在長期意義上積累財富的投資準則。很多人認為對證券市場的長期預測是不可靠的，也很少有人認為進行長期投資價值分析是有意義的。然而，投資人的短期獲利往往也只是運氣好而已，基于經(jīng)驗的猜測往往會被隨后的“壞運氣”所抵消。

其次，投資者的知識積累主要來自三個方面：一是公共媒體的輿論引導，二是從相關(guān)書籍中得來的知識，三是當?shù)氐闹贫群屯顿Y文化對投資者經(jīng)驗的潛在影響。就媒體而言，他們并不關(guān)心是否向讀者或觀眾提供了正確的基本價值觀以及定量分析的方法，而是關(guān)注所報道事件的故事性或所報道事物的直接用途，以此來吸引觀眾的眼球，因此新聞媒體實際上是對行為人非理性行為的助推者。投資者認知的引導應該主要通過制度和投資文化引導來進行。例如，創(chuàng)造多元化的投資環(huán)境、引導多元化的投資理念，引導公眾制定有效的增加儲蓄率的計劃等。

（二）對輿論領(lǐng)導者的認知引導

人類的微觀認知之于其行動有兩個主要方面的能動性：一是創(chuàng)造性搜尋，一是戰(zhàn)略性意義建構(gòu)。因此在對市場進行治理時應該強調(diào)政策制定者或管理者的作用：一方面能夠自覺地、創(chuàng)造性地發(fā)揮作用，創(chuàng)造環(huán)境，鼓勵證券市場中具有領(lǐng)導力量的行為主體主動、自覺地突破認知慣性，通過主動的知識搜尋過程來獲取新知識和新的發(fā)展機會；另一方面，創(chuàng)造機會以鼓勵市場的參與者，特別是金融企業(yè)家，將通過創(chuàng)造性搜尋所獲得的新知識和新機會進行解釋和精煉，以促進已有知識的升級和對知識的進一步挖掘與利用，以實現(xiàn)虛擬經(jīng)濟對于實體經(jīng)濟和整體經(jīng)濟的適宜性與有用性。

（三）政府的認知轉(zhuǎn)變

政府認知的轉(zhuǎn)變包括兩個層面：一是作為一定的資源管理者的認知轉(zhuǎn)變；二是政府職能認知的轉(zhuǎn)變。就前者而言，政府必須徹底放棄投資利益最大化追求，而回歸到維護公共目標的實現(xiàn)上來。因為投資利益與公共目標有可能是沖突的，那么作為資源的管理者如果既是投資者又是管理者，勢必造成不公平和尋租，嚴重影響虛擬經(jīng)濟的運行效率。證券市場演化過程中管理者的問題不在于是否管理，而在于管理者的角色定位，以及如何讓虛擬經(jīng)濟原本的經(jīng)濟支持功能得到充分發(fā)揮，使其規(guī)模適度。適度的標準要看對實體經(jīng)濟發(fā)展的貢獻、對整體經(jīng)濟福利提高的貢獻。因此作為政府應該通過宏觀經(jīng)濟政策的制定來引導協(xié)調(diào)虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的發(fā)展：1.采取溫和貨幣政策抑制證券投機泡沫。所謂溫和的貨幣政策是指政府不宜采取激進的貨幣緊縮政策來刺破投機泡沫，否則將導致市場的進一步低迷，并誘發(fā)深層次的崩潰。作為貨幣當局，在出現(xiàn)過度投機時，只要通過適當提高利率使公眾認識到利率提升的目的在于抑制投機就夠了。2.制定證券市場投資者保護政策，改進社會保障制度，特別是針對證券市場的保障制度，如設(shè)立信托保障基金作為系統(tǒng)性風險兜底的平臺。3.對退休方案的頂層設(shè)計，養(yǎng)老金是資本市場中的重要資金構(gòu)成，但市場風險有可能對退休的人造成直接沖擊，因此，合理使用養(yǎng)老金進行投資是政策制定者的重要職責之一。4. 鼓勵市場的相機交易機制。暫時關(guān)閉市場交易的方式有很多，如何選擇要視市場具體情況靈活應對，例如跌停板制度、為預防泡沫而進行交易限制的制度等。

包括證券市場在內(nèi)的各種市場體系，在根本上需要的是自由和良好的秩序，而政府正是維護市場秩序的重要主體。政府市場職能的重點不應該是管資源，而應該是管秩序。因為公權(quán)和私權(quán)一旦結(jié)合就可能存在牟取私利等市場扭曲的行為，進而帶來更大的系統(tǒng)性風險。

總之，對于制度的制定者而言，要避免兩種極端思想和方法：一方面，僅采取所謂完全理性的純建構(gòu)主義思想；另一方面，完全排斥“建構(gòu)”的“演化主義”。要在超越這兩種極端的情況下，整合優(yōu)勢，形成演化過程的政策觀，對虛擬經(jīng)濟演化過程進行一定程度的、合理的治理，使其朝著有利于實體經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟福祉提高的方向發(fā)展。

（四）合理創(chuàng)新

證券市場需要加強開放度，這個度應該從兩個層面分析：第一，必須加強證券市場內(nèi)子系統(tǒng)間的溝通；第二，證券市場內(nèi)部與外部環(huán)境間的交換應有一定的界限。

證券市場的發(fā)展規(guī)模（此處的規(guī)模非證券市場占有的資金量，而是融資水平）體現(xiàn)了一國金融結(jié)構(gòu)的市場化水平。但這并不能說明一國用于生產(chǎn)的資金來源是否充裕，事實上，真正用于生產(chǎn)性的外部融資來自于銀行部門。而留在證券市場領(lǐng)域中的資金也主要是在證券市場中空轉(zhuǎn)以達到“以錢生錢”的目的，而非用于企業(yè)戰(zhàn)略決策，但是證券市場為企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略融資、并購等提供了平臺。系統(tǒng)與外部環(huán)境的交換與開放是同一問題的兩個方面，沒有開放，交換則無從談起，而沒有交換的開放，便是空洞的開放。

因此，基于Markowitz的CMT理論和Sharp的CAPM理論的資產(chǎn)證券化創(chuàng)新應用需要謹慎。資產(chǎn)證券化是一種進行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的比例化投資以增加收益、降低風險的投資設(shè)計，這一設(shè)計的思路雖很誘人，但卻是不符合現(xiàn)實的，分形理論對其提出了充分的分析與批評。因此，在經(jīng)濟發(fā)展過程中，無論在理念上還是在實際操作過程中，都沒必要過分依賴證券市場而不斷加深經(jīng)濟虛擬化程度，工具創(chuàng)新應與過程創(chuàng)新相適應，避免顧此失彼，不能為了創(chuàng)新而創(chuàng)新。應該明確創(chuàng)新的目標是降低資金成本，縮短產(chǎn)業(yè)融資鏈條，讓虛擬經(jīng)濟真正服務于實體經(jīng)濟。因此，需要建立多層次資本市場，利用新互聯(lián)網(wǎng)時代的網(wǎng)絡(luò)金融擴大融資渠道的同時，規(guī)范投融資渠道的管理。

（五）關(guān)注特定環(huán)境因素

個體認知所形成的種群邏輯思維與虛擬經(jīng)濟系統(tǒng)中的特定組織發(fā)展是虛擬經(jīng)濟系統(tǒng)自組織演化的關(guān)鍵因素，而這些因素一般都具有較高的情境依賴性，各國所處的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟與新興市場環(huán)境必然會對各國的市場參與者和管理者的認知及組織動態(tài)演化產(chǎn)生深遠影響[8]。那么對這些情景的深入理解和把握有助于更深刻地認識微觀認知引導，對于各國構(gòu)建適用于本國的虛擬經(jīng)濟治理對策具有重要意義。

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[責任編輯 王艷芳]