熊 偉

（東北財經(jīng)大學 會計學院 中國內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025）

為了提高公司價值，保護投資者利益，美國國會于2002年7月正式通過了《薩班斯法案》。2006年我國頒布了《上交所上市公司內(nèi)控指引》，同年還頒布了《深交所上市公司內(nèi)控指引》，2008年財政部、審計署、證監(jiān)會等五部委聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)控基本規(guī)范》。2010年五部委又聯(lián)合發(fā)布內(nèi)控配套指引，2012年財政部和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告，將內(nèi)部控制的規(guī)范體系的強制實施范圍從境內(nèi)外同時上市公司和試點公司擴大到主板國有控股上市公司。資本市場中，上市公司為了向投資者傳達信息，需要將信息通過一定形式披露出來，投資者作為資金供給方，也需要通過公司所披露的信息來決定是否進行投資。信息傳遞在資本預算、價值評估等方面都起著至關重要的作用。公司價值由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率兩個因素來決定，一般來說，高質量的內(nèi)部控制一方面可以正向影響公司估價中的現(xiàn)金流量因素，即高穩(wěn)定性的現(xiàn)金流量和更可靠的現(xiàn)金流預測；另一方面可以負向影響折現(xiàn)率風險因素，即更低的資本成本，通過這兩個方面最終體現(xiàn)對公司價值的影響。

1 內(nèi)部控制信息披露與公司價值相關性研究的意義

第一，從融資角度來看，充分披露內(nèi)部控制信息有助于提高資本市場的運作效率。隨著外部競爭的不斷加劇和內(nèi)部管理不斷強化而得以豐富和發(fā)展，單純憑借財務信息已經(jīng)不能滿足外部信息使用者的需求，這就需要通過內(nèi)部控制信息的披露來了解公司的內(nèi)部控制情況，進而判斷財務報告是否可靠，從而做出適當?shù)耐顿Y決策。只有上市公司披露充足且準確的信息，才會得到投資者的青睞，企業(yè)提高內(nèi)控信息披露質量，則投資者會相應地降低對投資項目的預期風險，從而降低投資者所要求的必要報酬率，從而降低資本成本這一折現(xiàn)率。研究內(nèi)部控制信息披露質量與公司價值關系的問題，有助于進一步揭示上市公司內(nèi)控信息披露行為對公司價值提升的作用。

第二，企業(yè)的最終目標是增加價值。從股利折現(xiàn)模型看，在未來現(xiàn)金流一定的情況下，股權價值是由股權融資成本決定的。為實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標，管理者具有降低股權融資成本的動力和壓力，所以，為了降低股權融資成本，管理者就會通過增加內(nèi)控信息披露程度，提高內(nèi)控信息披露質量來降低股權融資成本，這是提升企業(yè)價值的有效途徑。從關鍵價值驅動因素老看，價值創(chuàng)造的三要素是風險、收益和增長。內(nèi)控質量高的公司可以實現(xiàn)有效的風險控制進而實現(xiàn)價值的增長。為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值，就要努力降低投資者對投資項目的預期風險。

2 研究的理論基礎

2.1 委托代理理論

委托代理理論認為，披露內(nèi)控信息的目的是解決投資者與管理層間的委托代理問題。在資本市場中，因為所有權和經(jīng)營權相分離，委托人授權代理人按照委托人的利益對企業(yè)進行經(jīng)營管理，滿足委托人的利益需求。為解決委托代理問題，降低委托代理成本，內(nèi)控及內(nèi)控披露體系應運而生。委托代理問題的存在使得代理人利用自身的信息優(yōu)勢會做出對委托人利益不利的行為。因此，委托人會希望代理人提供包括內(nèi)部控制信息在內(nèi)的盡可能多的信息，使委托人和代理人的利益達到趨同效應，從而保障雙方的利益。良好的內(nèi)部控制及內(nèi)控信息披露可以緩解委托代理問題，以使委托人和代理人的終極目標趨于一致，從而促進資本市場健康發(fā)展，實現(xiàn)公司價值最大化。

2.2 信號傳遞理論

信號傳遞理論是由信息不對稱導致的逆向選擇所引發(fā)出來的。公司通過“積極發(fā)聲”將自己與那些較差的企業(yè)區(qū)分開來，以吸引更多的投資者，從而引導優(yōu)質資源流向自己的公司；而“消極沉默”往往被認為是壞消息，市場也會對這些信號做出相應的反應。就現(xiàn)階段來看，投資者在進行投資決策的時候，主要參考的還是會計信息，為了使會計信息公允可信，就要求企業(yè)建議一套行之有效的內(nèi)部控制制度并保證其實施。信號傳遞理論認為自愿性披露能夠提升公司的價值，更有利于外部投資者做出決策判斷。理性投資者會客觀分析企業(yè)所傳遞的信息，尤其是內(nèi)控信息，作為投資決策的依據(jù)，而管理者基于吸引優(yōu)質投資者對其進行投資的動機，往往會主動披露企業(yè)利好信息。資本市場中，高質量公司就會充分披露其內(nèi)部信息，向投資者傳遞公司盈利能力強的信號，吸引其投資。而部分管理者并沒有意識到內(nèi)控信息披露所帶來的經(jīng)濟后果，他們更多考慮的是披露成本，而忽視了披露內(nèi)控信息所帶來的潛在收益。根據(jù)信號傳遞理論，內(nèi)控信息的充分披露是管理者向資本市場傳遞利好信號的表現(xiàn)，一家公司越是主動且詳細地披露內(nèi)控信息，就越能說明其內(nèi)控做的好，盈利能力強，公司價值增長空間大。

2.3 信息不對稱理論

信息不對稱理論是指在市場經(jīng)濟活動中不同人對有關信息的了解是有差異的。掌握信息比較充分的人往往處于比較有利的地位，而掌握較少信息的人則處于比較不利的地位。在中國的資本市場中，信息不對稱現(xiàn)象比較普遍，公司的經(jīng)營者負責公司的日常管理，可以充分地了解公司的內(nèi)部信息，而外部股東倘若想要了解公司的內(nèi)部控制情況，只能通過經(jīng)營者提供的內(nèi)部控制信息，這樣就造成了信息不對稱。因此，為了緩解這種不對稱局面，提高資本市場的運作效率，就需要及時、充分地披露內(nèi)部控制信息。要想減少信息不對稱對市場經(jīng)濟產(chǎn)生的不利影響，政府應在市場體系中發(fā)揮強有力的作用。

信息不對稱會產(chǎn)生兩個后果：逆向選擇和道德風險。逆向選擇會導致市場效率的下降。如果高質量公司沒有提供給投資者足夠的信息，特別是內(nèi)控信息，那么投資者就會以均價來接受公司價值，從而高質量公司價值就會被低估，造成資源配置效率低下。所以，由于這種信息不對稱問題的存在，上市公司只能通過對外披露內(nèi)控信息給投資者，才能讓投資者盡可能多地了解公司，對其進行投資。

道德風險是一個經(jīng)濟哲學范疇的概念，即“從事經(jīng)濟活動的人在最大限度地增進自身效用的同時做出不利于他人的行動”。這是當簽約一方不完全承擔風險后果時所采取的自身效用最大化的自私行為。在資本市場中，當信息不對稱存在時，就意味著管理者會利用比投資者擁有更多的信息這一優(yōu)勢來來實現(xiàn)自身利益最大化，向投資者隱瞞信息或者操縱、扭曲財務信息，為自己謀取利益；當信息不對稱很嚴重時，投資者會因對整個資本市場失望而撤出，資本市場的正常秩序會被破壞。內(nèi)部控制信息的對外披露會促進資本市場的健康發(fā)展，促進社會資源的優(yōu)化配置。同時，如果上市公司對外披露信息的及時性、有效性增加，那么一定程度上就可以減少內(nèi)部人借助內(nèi)幕信息優(yōu)勢謀利的行為，使中小投資者增強信心，股價的估值會偏于理性。

3 內(nèi)部控制信息披露、公司風險與公司價值

資產(chǎn)定價理論可以說是現(xiàn)代金融學的核心理論，風險與收益是這一理論的核心變量。資產(chǎn)定價理論最核心的模型是資本資產(chǎn)定價模型，從這個模型可以看出，投資者所承受的風險越大，投資報酬率就越高。

股票市場是一個充斥著各種信息的市場，各個市場參與者依據(jù)各自所獲取的信息來進行投資選擇，信息的流向會引導資金的流向，從而實現(xiàn)對資源的優(yōu)化配置。就投資者而言，由于信息不對稱的存在，當投資者選擇那些不披露或者披露較少信息的公司進行投資的話，面臨的風險會更大，那么投資者要求的必要報酬率就會更高，即資本成本就更高。估值模型中，風險可以用資本成本來衡量，風險大則資本成本高，風險小則資本成本低，那么，降低資本成本就可以增加企業(yè)價值。

在信息不對稱的情況下，內(nèi)控質量好，披露效率高的公司越來越受到投資者的青睞。公司若能重視內(nèi)控建設，及時披露內(nèi)控信息，這對于投資者來說是一個好的信號，很多優(yōu)質公司就是通過披露更多的內(nèi)控信息來降低投資者對未來的風險預測，風險小了，所要求的投資報酬率也就低了，融資成本也會變低，公司價值會實現(xiàn)增值。

對投資者來說，其面臨的風險主要包含兩種：一種是企業(yè)的經(jīng)營風險，經(jīng)營風險是由于企業(yè)經(jīng)營效率低下而導致的；另一種是對投資的預估風險，投資預估風險由于企業(yè)提供了低質量或虛假的會計信息而導致投資者預測未來現(xiàn)金流的準確度降低所帶來的。根據(jù)風險和收益均衡原理，投資者要求的必要報酬率與預測的風險水平成正比，未來收益的不確定性越高，投資者要求的必要報酬率就越高。公司通過改進披露，可以降低投資者估計未來收益時考慮的風險水平，從而投資者要求的投資回報率降低，融資成本相應降低。內(nèi)部控制是通過影響兩方面的風險而對企業(yè)股權資本成本產(chǎn)生影響的，進而影響企業(yè)價值。首先，內(nèi)部控制能夠有效控制公司各個流程的經(jīng)營活動，提高公司的經(jīng)營效率，降低公司的經(jīng)營風險，當面臨的風險變小時，投資者所要求的必要報酬率就會變小，根據(jù)估值模型，企業(yè)價值就會實現(xiàn)增長。其次，內(nèi)部控制質量好的公司，其對外提供的財務報告信息質量也較高。它會在以下兩個方面降低風險：一是降低信息不對稱，減少代理成本，緩解股東與管理者之間存在的第一類代理問題，從而可以提高企業(yè)決策水平，減少非效率投資，降低經(jīng)營風險；一是降低投資者對未來發(fā)展狀況的預測風險?？傊己玫膬?nèi)部控制可以有效地規(guī)避和控制風險，提高價值創(chuàng)造活動的效率和效果，而積極有效的內(nèi)部控制信息披露可以向投資者展示企業(yè)良好的風險防范能力，減少投資者對公司價值的低估。

4 內(nèi)控信息披露、股票流動性與公司價值

較高的流動性意味著在較短的時間內(nèi)可以以市價水平迅速將股票轉換成現(xiàn)金。與之相對應，在較短時間內(nèi)要將股票轉化成現(xiàn)金而必須以遠低于其市價的價格出售，則稱該資產(chǎn)流動性差。投資者對流動性較差的資產(chǎn)會要求更高的流動性補償，由此產(chǎn)生流動性溢價。流動性低的資產(chǎn)其預期收益高，而流動性高的資產(chǎn)其預期收益低。具有較強流動性的股票可以迅速轉換為現(xiàn)金，從而可以緩解資金短缺，進而降低投資者的預期風險，降低資本成本，增加企業(yè)價值。流動性較弱的股票則相反。

公司通過增加內(nèi)控信息披露可以減少與投資者之間的信息不對稱，使?jié)撛谕顿Y者更愿意投資于公司，從而增強股票的流動性。例如，Amihud和Mendelson（1988），指出“流動性是市場的靈魂”，探討了股票流動性與預期收益間的關系，隨后又提出了非流動性補償假設，即流動性提高，風險就會下降，投資者對未來的收益預期就會下降，股權融資成本就會降低。Diamond和Verrecchia（1991）就對信息披露質量與股票流動性兩者的關系進行了進一步的研究，結果顯示，提高信息披露質量能夠減少信息不對稱現(xiàn)象的發(fā)生，從而可以提高股票流動性。后續(xù)Kim和Verrecchia（1994）、 Welker（1995）、Healy 等（1999）、 Bloomfield 和Wilks（2000）等通過一系列研究證實，改進信息披露，可以增強股票的流動性。李一紅、吳世農(nóng)（2003）實證研究了股票市場的流動性與預期收益的關系及影響因素，就個股而言非流動性和預期收益正相關，和流動性溢價理論相符；就投資組合而言，非流動性和預期收益也呈負相關或關系不穩(wěn)定。

個人和機構投資者都對公司的內(nèi)控信息的披露有強烈需求，公司為了防止價值被低估應為他們提供這些信息。這是因為，投資者對未來風險的預期與其所獲取的內(nèi)控信息緊密相關，獲取的相關內(nèi)控信息越多，對未來風險的不確定性就越小，這就降低了財務風險和經(jīng)營風險的溢價，防止溢價過高而使公司價值降低。如果資本市場上存在投資者與管理者的信息不對稱，投資者就不能獲取充分的內(nèi)控信息，未來風險和收益的不確定性就大，那么股價就會下跌，流動性變?nèi)?，提高信息披露水平就可以緩解這種信息不對稱所帶來的逆向選擇問題，因此為了緩解這種信息不對稱，上市公司往往會提高內(nèi)控信息披露水平和質量來提高股票流動性，提高企業(yè)價值。當公司內(nèi)控信息披露質量好時，內(nèi)幕消息的作用將大大減弱，這有助于降低買賣差價，使股票流動性增強。并且，內(nèi)控信息披露影響企業(yè)價值的路徑除了體現(xiàn)在股票買賣過程中之外，也會體現(xiàn)在發(fā)行過程中。當上市公司要發(fā)行股票時，這時候假如投資者認為這家公司的內(nèi)部控制環(huán)境很差或者無法獲知充分的披露信息時，很可能會 “用腳投票”，低估公司價值。

以上從風險和流動性的角度論述了內(nèi)控信息披露與公司價值的關系，內(nèi)控信息的充分披露不僅可以提高公司的透明度，增強投資者對信息的依賴程度，非效率投資也會受到抑制，會激發(fā)公司的價值創(chuàng)造活動。同時，內(nèi)控信息披露質量越高，投資者對未來預期的風險就越小，股票流動性就越高，公司價值就不會被低估。

［1］曾穎，陸正飛.信息披露質量與股權融資成本［J］.經(jīng)濟研究，2006（2）：69－79.

［2］肖華，張國清.內(nèi)部控制質量、盈余持續(xù)性與公司價值［J］.會計研究，2013（5）：73－80.

［3］毛新述，葉康濤，張頔，等.上市公司股權融資成本的測度與評價——基于我國證券市場的經(jīng)驗檢驗［J］.會計研究，2012（11）：12－22.

［4］汪煒，蔣高峰.信息披露、透明度與資本成本［J］.經(jīng)濟研究，2004（7）：107－114.

［5］池國華，楊金.高質量內(nèi)部控制能夠改善公司價值創(chuàng)造效果嗎？［J］.財經(jīng)問題研究，2013（8）：94－100.

［6］楊玉鳳，王火欣，曹瓊.內(nèi)部控制信息披露質量與代理成本相關性研究［J］.審計研究，2010（1）：82－88.

［7］李一紅，吳世農(nóng).中國股市流動性溢價的實證研究［J］.管理評論，2003（11）：34－42.

［8］李超，田高良.上市公司內(nèi)部控制質量與股權融資成本關系研究［J］.中國注冊會計師，2011（9）：61－65.

［9］WelkerM.DisclosurePolicy， InformationAsymmetry， andLiquidityin EquityMarkets ［J］.ContemporaryAccountingResearch， 1995，11（2）：801－827.

［10］RichardsonAJ， WelkerM.SocialDisclosure，F(xiàn)inancialDisclosureand theCostofEquityCapital ［J］.Accounting， OrganizationsandSociety，2001， 26（7）： 597－616.

［11］LangMH，LundholmRJ.VoluntaryDisclosureandEquityofferings：ReducingInformationAsymmetryorHypingtheStock？ ［J］.ContemporaryAccountingResearch，2000，17（4）：623－662.

［12］BotosanCA.DisclosureLevelandtheCostofEquityCapital ［J］.The AccountingReview，1997（3）：200－234.

［13］DiamondDW，VerrecchiaRE.Disclosure，Liquidity，andtheCostof Capital［J］.TheJournalofFinance，1991，46（4）： 1325－1359.