張勵(lì)

摘 要：隨著證券交易逐漸采用電子化、網(wǎng)絡(luò)化的交易方式和證券市場(chǎng)范圍的擴(kuò)大，公司制組織形式被越來(lái)越多證券交易所采用。近年來(lái)我國(guó)優(yōu)質(zhì)上市資源流失嚴(yán)重，導(dǎo)致這種現(xiàn)象的深層原因是滬深證券交易所存在的弊端，面對(duì)海外證券交易所的激烈競(jìng)爭(zhēng)，我國(guó)證券交易所的公司化改革勢(shì)在必行。我國(guó)證券市場(chǎng)事實(shí)上已經(jīng)具備了證券交易所公司化改革的基礎(chǔ)條件，公司化改革的時(shí)機(jī)已到。

關(guān)鍵詞：會(huì)員制；公司制；優(yōu)質(zhì)上市資源流失；公司制改革

1 證券市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)上市資源流失帶來(lái)的警示

滬深證券交易所成立以來(lái)，我國(guó)證券交易市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了突破性的發(fā)展。截止到2013年末，滬深證券交易所的股票市值總額接近24萬(wàn)億元人民幣，占同期GDP總值的42%。但是我國(guó)證券市場(chǎng)在上市公司結(jié)構(gòu)上存在重大缺陷，在滬深證券交易所上市的公司主要以傳統(tǒng)行業(yè)為主，缺乏具有快速成長(zhǎng)潛力的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。根據(jù)公開(kāi)資料的統(tǒng)計(jì)：2013年，上交所上市公司總計(jì)953家，其中制造業(yè)公司有495家，占到上市公司的52%，而風(fēng)頭正勁的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)卻僅有一家；深交所制造業(yè)占到上市公司數(shù)量的65.48%，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)僅僅只有15家?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展迅猛，面對(duì)巨大的融資需要，越來(lái)越多的互聯(lián)網(wǎng)公司選擇海外的證券交易所。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的流失只是中國(guó)近年來(lái)優(yōu)質(zhì)上市資源流失的一個(gè)縮影，自上世紀(jì)90年代以來(lái)，大量效益良好、規(guī)模巨大的公司（包括國(guó)有公司）在海外上市。大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)在海外上市，使得國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上市公司質(zhì)量不佳。按照2014年11月21日的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，滬深交易所2567家上市公司的市盈率中位數(shù)為62.96倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)、香港股票市場(chǎng)的平均水平。從2008年到2014年，滬深大盤(pán)指數(shù)持續(xù)下跌，8年大熊市實(shí)屬世界罕見(jiàn)，讓投資者虧損累累并對(duì)股市望而怯步，更嚴(yán)重阻礙了企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)直接融資的難度，更削弱了證券市場(chǎng)資源配置的功能。

2 滬深證券交易所組織形式的弊端

我國(guó)證券交易所的成立走的是會(huì)員制的探索道路，但是這種探索并未結(jié)出正果，體現(xiàn)在我國(guó)證券交易所組織形式實(shí)質(zhì)是“行政會(huì)員制”，政府對(duì)于證券交易所擁有絕對(duì)控制力，行政力量對(duì)市場(chǎng)的控制已經(jīng)不能適應(yīng)市場(chǎng)的發(fā)展，滬深證券交易所組織形式的改革已迫在眉睫。

從證券交易所組織形式的法律文本規(guī)定來(lái)看，滬深證券交易所成立之初制定的《深圳證券交易所章程》和《上海證券交易所章程》規(guī)定交易所為“會(huì)員制、非營(yíng)利的事業(yè)單位法人。”但是1998年的《證券法》將證券交易所定義為“不以營(yíng)利為目的的法人”。2005年修訂的《證券法》將證券交易所定義為“實(shí)行自律管理的法人“，明確了證券交易所作為法人組織、特許法人和自律法人的法律性質(zhì)，但是還是沒(méi)有確定證券交易所是機(jī)關(guān)法人、事業(yè)單位法人還是企業(yè)法人。

從我國(guó)證券交易所的成立動(dòng)機(jī)來(lái)看，上世紀(jì)90年代計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制仍在盛行，眾多企業(yè)由于資金缺乏亟需融資開(kāi)始向社會(huì)發(fā)行股票，滬深證券交易所在政府的推動(dòng)下成立，并直接歸屬于中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)管理?？梢?jiàn)，滬深證券交易所的成立與普通會(huì)員制由券商會(huì)員自愿發(fā)起而形成互助性組織不同，從產(chǎn)生之日就具有濃重的行政色彩。

從證券交易所的產(chǎn)權(quán)歸屬來(lái)看，滬深證券交易所既不像公司制證券交易所一般產(chǎn)權(quán)屬于股東，也不像會(huì)員制交易所產(chǎn)權(quán)屬于會(huì)員，其產(chǎn)權(quán)歸屬處于模糊的狀態(tài)，這是由于證券交易所成立時(shí)特殊的出資方式?jīng)Q定的。滬深交易所的初始投資來(lái)自于政府支持、銀行貸款等途徑，組建后才開(kāi)始吸納會(huì)員，會(huì)員需繳納席位費(fèi)，換取的是入場(chǎng)交易的權(quán)利。而對(duì)于證券交易所的組建，會(huì)員并沒(méi)有實(shí)際出資，所以會(huì)員不是交易所的組建人，自然也不享有交易所的產(chǎn)權(quán)。

從證券交易所的治理結(jié)構(gòu)與實(shí)際運(yùn)行上來(lái)看，政府享有絕對(duì)控制權(quán)。第一、會(huì)員制證券交易所的最高權(quán)利機(jī)構(gòu)應(yīng)該是會(huì)員大會(huì)，但是滬深證券交易所的會(huì)員大會(huì)并不享有決策權(quán)與控制權(quán)。第二、滬深證券交易所的監(jiān)督機(jī)構(gòu)是理事會(huì)下屬的監(jiān)察委員會(huì)，其獨(dú)力性讓人詬病。第三、總經(jīng)理，副總經(jīng)理由證監(jiān)會(huì)任免，中層干部的任免須報(bào)證監(jiān)會(huì)備案，財(cái)務(wù)、人事部門(mén)負(fù)責(zé)人任免須證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。

3 我國(guó)證券交易所“公司化”改革：時(shí)機(jī)已到

會(huì)員制適應(yīng)于這樣一種證券市場(chǎng)：實(shí)體場(chǎng)地交易，現(xiàn)場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)交易，券商之間、券商與投資者之間利益基本相同的前提下；而在交易全面實(shí)現(xiàn)電子化、網(wǎng)絡(luò)化，經(jīng)濟(jì)全球化和金融開(kāi)放程度上升，全球證券交易所競(jìng)爭(zhēng)加劇的社會(huì)背景下，公司制證券交易所是最佳的證券交易所組織形式。證券交易所會(huì)員制和公司制的選擇，取決于三個(gè)變量：一是交易方式，二是是市場(chǎng)規(guī)模，三是最重要的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

從交易方式來(lái)說(shuō)，毫無(wú)疑問(wèn)中國(guó)證券市場(chǎng)早已采用電子化、網(wǎng)絡(luò)化的交易方式，有學(xué)者認(rèn)為：技術(shù)層面，我國(guó)的證券交易模式在亞洲乃至全球都處于領(lǐng)先地位，但是由于我們?nèi)鄙僦贫葎?chuàng)新的思維，技術(shù)優(yōu)勢(shì)也變的無(wú)足輕重了。從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，我國(guó)已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，滬深證券交易所的股票市值總額巨大，中國(guó)股民數(shù)量眾多，機(jī)構(gòu)投資者初具規(guī)模。最后，從競(jìng)爭(zhēng)規(guī)模角度來(lái)看，證監(jiān)會(huì)人為地壓制滬深兩市之間的競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)證券市場(chǎng)的封閉性也規(guī)避了來(lái)自國(guó)外證券交易所的競(jìng)爭(zhēng)，但是伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)的發(fā)展，這一格局逐漸被打破。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的建設(shè)，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)格局的雛形逐漸形成。那么可以預(yù)測(cè)，我國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)之間必然出現(xiàn)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)在博弈中不斷壯大的那些區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)將與全國(guó)性證券交易所之間展開(kāi)爭(zhēng)奪市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)未可知。還有值得注意的是，全球證券交易所之間的跨國(guó)并購(gòu)盛行，金融全球化正在將長(zhǎng)期遠(yuǎn)離國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的中國(guó)證券交易所拖進(jìn)激烈的全球競(jìng)爭(zhēng)，而海外證券交易所集團(tuán)“覬覦”我國(guó)證券市場(chǎng)龐大的行業(yè)規(guī)模與豐富的交易所資源已久。競(jìng)爭(zhēng)是證券交易所公司化改革的核心動(dòng)力，而顯然當(dāng)下中國(guó)的證券交易所已經(jīng)處于一個(gè)激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。綜上所述，我國(guó)證券交易所公司化改革的基礎(chǔ)條件漸趨成熟，改革的時(shí)機(jī)已到。