尹海員 喬小樂

一、文獻(xiàn)綜述

很早就有研究關(guān)注于貨幣市場與股票市場互動關(guān)系，并從實(shí)證角度對其做出解釋，這些研究主要集中于股票市場與貨幣需求的關(guān)系、貨幣市場變量對股票市場的影響。 Friedman（1988）［1］利用美國 1961—1986年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)股票市場運(yùn)行與貨幣流通速度呈負(fù)向關(guān)系。Choudhry（1996）［2］在這一思路的基礎(chǔ)上，對美國貨幣需求量、利率水平、國民收入和股票市場的時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)前三個變量不存在協(xié)整關(guān)系，但是加入股票市場之后，變量之間存在著長期的均衡關(guān)系。在貨幣市場如何影響股票市場方面， Pearce和 Roley（1985）［3］發(fā)現(xiàn)美國未預(yù)期到的貨幣供應(yīng)量的增加與股票價(jià)格之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。 Ioannidis和 Kontonika（2008）［4］則利用長期數(shù)據(jù)（30年）研究了OECD國家貨幣政策變化對股票收益率的影響，結(jié)果支持了貨幣政策變化會顯著影響股市收益率。國內(nèi)學(xué)者比如陳曉莉（2003）［5］的研究發(fā)現(xiàn)我國貨幣供應(yīng)量和上證綜指之間存在長期均衡關(guān)系。肖衛(wèi)國、袁威（2011）［6］對貨幣政策與股票收益率之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股票收益率與貨幣政策存在關(guān)聯(lián)的證據(jù)。

近年來部分學(xué)者開始探討宏觀貨幣金融變量（主要是通脹、利率政策）對股票市場的影響渠道和機(jī)制。國外學(xué)者Chen（2007）［7］發(fā)現(xiàn)股價(jià)波動對貨幣政策的這種不對稱反應(yīng)可以由企業(yè)面臨的融資約束水平的周期性變化來解釋。同樣 Basistha和 Kurov（2008）［8］發(fā)現(xiàn)股市對貨幣政策變動的反應(yīng)在不同經(jīng)濟(jì)時期的異質(zhì)性根源于貨幣投放的信貸渠道。而Campbell和 Shiller（1988）［9］， Ritter和 Warr（2002）［10］從通貨膨脹或通脹幻覺（Inflation Illusion）的角度，研究貨幣市場利率對證券價(jià)格的影響效應(yīng)。對于國內(nèi)學(xué)者而言，現(xiàn)有研究仍然側(cè)重于宏觀貨幣市場運(yùn)行（以通脹為主）對股票市場收益的影響，但也有學(xué)者試圖從投資者行為的視角考察貨幣市場和股票市場之間的關(guān)系，比如說陳國進(jìn)等（2009）［11］，張宗新、朱偉驊（2010）［12］等。但目前這方面研究文獻(xiàn)尚不多見。

綜上，本文立足于我國貨幣市場和股票市場數(shù)據(jù)，在研究兩者之間的互動性時，將貨幣市場利率及預(yù)期波動對股票收益率的沖擊效應(yīng)進(jìn)行分解，特別將投資者情緒、違約利差因子等因素作為重要的中介變量，通過構(gòu)建適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)，分析貨幣市場利率波動對股票收益率沖擊效應(yīng)的中介機(jī)制。

二、數(shù)據(jù)說明與指標(biāo)構(gòu)建

（一）股票市場運(yùn)行數(shù)據(jù)

在綜合考慮所有變量數(shù)據(jù)可得性的基礎(chǔ)上，本文選取樣本期間為2003年1月至2014年6月共138個月，涉及的股市和貨幣市場運(yùn)行數(shù)據(jù)均來自于銳思（RESSET）金融數(shù)據(jù)庫。

股票市場指標(biāo)方面，樣本個股直接計(jì)算其收益率，同時為了衡量我國股票市場的總體收益率，分別取深證成指（SZCZ）和上證綜合指數(shù)（SZZZ）以樣本期間的股票流通市值為權(quán)重，計(jì)算其加權(quán)平均值作為我國股票市場總體運(yùn)行指標(biāo)（CSMI）。通過Pearson相關(guān)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)CSMI與SZCZ、SZZZ的相關(guān)系數(shù)分別為0.973和0.988（雙尾，1%顯著性水平），這說明衡量我國股市總體運(yùn)行的指標(biāo)CSMI與滬深兩市有著很強(qiáng)相關(guān)性，具體走勢見圖1。

圖1 2003年1月至2014年6月CSM I、SZZZ和SZCZ趨勢圖

（二）貨幣市場利率指標(biāo)

貨幣市場利率指標(biāo)方面，本文綜合考慮我國市場化水平、市場容量、交易活躍程度和國內(nèi)多數(shù)的研究慣例，最終采用同業(yè)拆借利率（選取一個月期）作為衡量貨幣市場利率的變量進(jìn)行基礎(chǔ)分析，用質(zhì)押式國債回購利率（同樣選取一個月期）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

關(guān)于利率波動預(yù)期部分的分解，Kuttner（1996）［13］發(fā)現(xiàn)美國聯(lián)邦基金遠(yuǎn)期利率是衡量利率預(yù)期波動的一個非常理想的工具。然而我國的金融衍生品市場尚不發(fā)達(dá)，無法直接從市場上得到有效的遠(yuǎn)期市場利率來滿足研究的需要，可以考慮通過不同期限的同業(yè)拆借利率計(jì)算出隱含的遠(yuǎn)期利率作為貨幣市場利率預(yù)期。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，遠(yuǎn)期利率是對未來即期利率的預(yù)測值，即：

上式變形可得：

其中iT1和iT2分別表示T1，T2時刻的即期利率，fT1T2為T2-T1時間內(nèi)的遠(yuǎn)期利率。本文采用1個月期的遠(yuǎn)期利率來表示投資者對未來不同月份的1個月期拆借利率的預(yù)期，考慮到樣本數(shù)據(jù)的連續(xù)性，分別用以第1個月和第2個月為起點(diǎn)的未來1個月期遠(yuǎn)期利率f12和f23作為貨幣市場短期和長期利率預(yù)期的衡量指標(biāo)。

（三）投資者情緒指標(biāo)

對于投資者情緒的測量方法，Baker和Wurgler（2006）［14］通過兩個步驟建立了比較完善的投資者情緒復(fù)合指數(shù)①具體過程見Baker M and Wurgler J.Investor Sentimentand the Cross-section of Stock Returns ［J］.Journal of Finance， 2006（614）： 1645-1680。 國內(nèi)學(xué)者易志高、茅寧參考其方法構(gòu)建了一個衡量我國投資者情緒的綜合指標(biāo)，具體參見 《中國股市投資者情緒測量研究——CICSI的構(gòu)建》，金融研究，2009（11）：175-184.，并且這種復(fù)合指數(shù)的科學(xué)性受到研究者的廣泛認(rèn)可?；诖耍疚慕梃bBaker和Wurgler（2006）的方法，選擇樣本時間段內(nèi)5種客觀和主觀衡量指標(biāo)（封閉式基金折價(jià)率（DCEFt），滬深兩市交易量（TURNt），消費(fèi)者信心指數(shù)（CCIt），新增投資者開戶數(shù)（NIV），IPO首日收益（IPORt））作為源指標(biāo)，4種宏觀經(jīng)濟(jì)周期變量（工業(yè)生產(chǎn)增加值（IAV）、月度無風(fēng)險(xiǎn)收益率（MRF）、貨幣供應(yīng)量（MS）、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI））進(jìn)行投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建，最終構(gòu)建出我國投資者情緒變量：CSI（China Sentiment Index）。

從圖2可以看出，本文所構(gòu)建的CSI與我國股票市場總體運(yùn)行指標(biāo)（CSMI）保持著較為一致的變動趨勢，說明本文所構(gòu)建的CSI指標(biāo)較好地反映了我國股票市場投資者情緒的實(shí)際狀態(tài)。

（四）違約溢價(jià)、期限溢價(jià)指標(biāo)

圖2 2003年1月～2014年6月我國股市投資者情緒（CSI）與市場總體指數(shù)（CSIM）關(guān)系圖

在分析貨幣市場利率及預(yù)期波動對股票收益率的沖擊效應(yīng)過程中如何控制影響股票收益率的關(guān)鍵因素非常重要， Petkova（2006）［15］， Hahn 和 Lee（2006）［16］的研究表明違約利差和期限利差是捕捉Fama-French定價(jià)因子中信息因素的重要狀態(tài)變量，前者反映了對未來信貸市場環(huán)境的預(yù)期，后者反映了市場對未來期限溢價(jià)的預(yù)期。本文采用中信標(biāo)普債券指數(shù)②中信標(biāo)普債券指數(shù)開發(fā)和計(jì)算始于1999年12月30日，是中國國內(nèi)最早、體系完備的債券系列指數(shù)，分別追蹤中國國債、企業(yè)債、銀行間債和可轉(zhuǎn)債市場的業(yè)績表現(xiàn)以及具有綜合意義的全債指數(shù)，是使用最廣泛的中國債券市場和固定收益投資策略的業(yè)績衡量基準(zhǔn)。收益率來計(jì)算違約利差，選取中信標(biāo)普企業(yè)債指數(shù)收益率和國債指數(shù)收益率來表示公司債券收益和國債收益情況，兩者之差來表示違約利差；期限利差為10年期和1年期國債到期收益率之差。違約利差因子和期限利差因子分別表示為ΔDEFt，ΔTERMt。

（五）熊市和牛市的階段劃分

在不同市場環(huán)境下（牛/熊市）投資者行為會有不同的反應(yīng)模式，目前各學(xué)者關(guān)于牛/熊市的劃分方法主要有參數(shù)和非參數(shù)兩種方法。本文借鑒Pagan和Sossounov（2003）［17］的非參數(shù)方法， 將波段的單向運(yùn)行周期設(shè)定為5個月，并且根據(jù)公認(rèn)的觀點(diǎn)，如果股市從上個低位（高位）整體增加（降低）20%，則構(gòu)成了牛市或者熊市，便可忽略最小單向運(yùn)行周期5個月的要求。選取CSMI月度數(shù)據(jù)，對樣本期間中國股市的牛熊市階段進(jìn)行劃分，繪制圖形如圖3。

由圖3可知，2003年1月到2014年6月我國股票交易市場共有7個牛市和熊市的循環(huán)。同時由圖可以看出中國牛熊市階段變換的特點(diǎn)正好與我國2007年間股市持續(xù)上漲泡沫膨脹，而2008年遭受金融危機(jī)影響股市大幅下跌的現(xiàn)實(shí)相吻合。

圖3 2003年1月至2014年6月中國股票市場的牛熊市周期

三、不同市場環(huán)境下貨幣市場利率及預(yù)期波動的沖擊效應(yīng)

（一）基礎(chǔ)模型

考慮到貨幣市場利率波動在不同市場環(huán)境下對股市收益率的沖擊可能會存在異質(zhì)性反應(yīng)，投資者情緒、違約利差因子和期限利差因子在牛市和熊市中的中介作用也可能不同，所以本文引入虛擬變量來分析這種區(qū)別。同時本文通過將貨幣市場利率預(yù)期納入分析模型，以探討利率預(yù)期的波動在不同市場環(huán)境下對被解釋變量影響的異質(zhì)性。為了控制宏觀經(jīng)濟(jì)變量對因變量的影響，解決內(nèi)生性問題和遺漏變量問題，本文加入通貨膨脹增長率和工業(yè)生產(chǎn)增加值兩個解釋變量，之所以加入這兩個變量是因?yàn)樗鼈兪秦泿攀袌龊凸善笔袌龆驾^為關(guān)注的指標(biāo)，同時月度數(shù)據(jù)較為完備。

綜上考慮，本文用帶有自回歸的方程（3）來估計(jì)被解釋變量對貨幣市場利率水平、利率波動預(yù)期、市場環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行等因素的反應(yīng)：

其中Yt為t期的被解釋變量；Dt為牛熊市狀態(tài)的虛擬變量，在牛市狀態(tài)下Dt=1，在熊市狀態(tài)下Dt=0；IBO1Mt為1個月期同業(yè)拆借利率，反映貨幣市場即期利率水平；f12t和f23t分別表示t時刻貨幣市場短期利率預(yù)期和長期利率預(yù)期；γ1、γ3和γ5反映了熊市中被解釋變量對貨幣市場利率、利率波動預(yù)期（包括短期和長期預(yù)期）的平均反應(yīng)程度；而γ2、γ4和γ6反映了不同市態(tài)下被解釋變量對貨幣市場利率、利率波動預(yù)期的平均反應(yīng)程度的差異；CPIrt和IAVt分別表示通貨膨脹增長率和工業(yè)生產(chǎn)增加值兩個宏觀經(jīng)濟(jì)變量；εt表示影響被解釋變量的其他因素。如果考慮到被解釋變量平穩(wěn)性，需要在公式（3）右邊加入被解釋變量滯后期項(xiàng)

經(jīng)過肯德爾τ非參數(shù)相關(guān)性檢驗(yàn)，各個變量之間的相關(guān)性很低，序列相關(guān)性對估計(jì)結(jié)果的影響不大。為了保證時間序列的平穩(wěn)性，首先進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，表1顯示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)和單位根ADF檢驗(yàn)結(jié)果。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)與平穩(wěn)性檢驗(yàn)

從表1可以看到，所有變量都拒絕正態(tài)分布假設(shè)。并且根據(jù)ADF方法得出的單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，上述變量都是平穩(wěn)時間序列。

（二）貨幣市場利率及預(yù)期對股市收益率的沖擊效應(yīng)

考慮到模型變量的非正態(tài)性，將股票市場收益率（CSMI rt）作為被解釋變量，根據(jù)模型（3）采用廣義誤差分布的EGARCH模型進(jìn)行估計(jì)，同時由于CSMI rt是平穩(wěn)時間序列，因而不必加入被解釋變量的滯后項(xiàng)。表2給出了EGARCH模型估計(jì)結(jié)果，模型估計(jì)后的方差經(jīng)ARCH-LM檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Obs?R-squared為1.46，伴隨概率為0.69，說明EGARCH模型的殘差序列不再存在ARCH效應(yīng)。

表2的回歸結(jié)果顯示我國貨幣市場即期利率及利率預(yù)期對股市收益率的沖擊在不同的市場環(huán)境下呈現(xiàn)明顯的差異和非對稱性，具體分析如下：（1）首先對于貨幣市場利率的即期水平而言，γ1和γ2都在5%的水平下顯著，說明貨幣市場即期利率的變化在牛熊市中對股市收益率都有顯著性影響，具體而言γ1等于-8.07，這表明1個月期同業(yè)拆借利率每上升1%，熊市中股市收益水平會下降8.07%，而牛市中的這種負(fù)相關(guān)效應(yīng)要差一些，負(fù)相關(guān)系數(shù)為-3.34（γ1+γ2）。（2）貨幣市場中的短期利率預(yù)期f12的系數(shù)γ3和γ4分別在5%和10%水平下顯著，說明貨幣市場中的短期利率預(yù)期對股市收益率是有顯著影響的。具體而言 γ3和 (γ3+γ4)分別為-6.30和-3.21， 這表明短期利率預(yù)期f12每降低1%，熊市中股市收益水平會上升6.30%，而在同樣條件下牛市中股市收益率會上升3.21%，顯然熊市中短期利率預(yù)期對股市影響更大。（3）貨幣市場中的長期利率預(yù)期變量f23的系數(shù)γ5在10%水平下顯著，而系數(shù)γ6并不顯著，說明長期利率預(yù)期在熊市中對股市收益有顯著影響，而在牛市中對股市收益卻沒有顯著影響。具體而言γ5等于-2.19，說明f23每上升1個百分點(diǎn)，熊市中股市收益水平會下降2.19%。

表2 貨幣市場利率及預(yù)期波動對股票市場收益率的沖擊效應(yīng)

將投資者情緒 (C SIt)作為被解釋變量，繼續(xù)根據(jù)基礎(chǔ)模型（3）采用廣義誤差分布的EGARCH模型進(jìn)行估計(jì)，表3給出了EGARCH模型估計(jì)結(jié)果。盡管CSIt是平穩(wěn)時間序列，但由于它與其滯后1期CSIt-1有很強(qiáng)的相關(guān)性，為了提高模型精確度，在模型中增加了滯后項(xiàng)CSIt-1作為其解釋變量。模型估計(jì)后的方差經(jīng)ARCH-LM檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Obs?R-squared為3.82，伴隨概率為0.28，說明EGARCH模型的殘差序列不再存在ARCH效應(yīng)。

表3結(jié)果可以看出，投資者情緒具有一定的粘連性，前期情緒會在1%的顯著性水平上影響當(dāng)期投資者情緒。另外貨幣市場利率及預(yù)期對投資者情緒的沖擊在不同的市場環(huán)境下也呈現(xiàn)出了異質(zhì)性：首先，對

（三）投資者情緒對貨幣市場利率及預(yù)期波動的反應(yīng)

于即期利率水平而言，在熊牛市狀態(tài)下IBO1M對投資者情緒影響的系數(shù)γ1和γ1+γ2分別為-3.02和-1.98，并通過了在5%和10%水平顯著性檢驗(yàn)，這說明貨幣市場即期利率水平的波動對投資者情緒產(chǎn)生了顯著影響，利率上升將會帶動投資者情緒轉(zhuǎn)向悲觀，同時熊市環(huán)境下這種沖擊效應(yīng)要強(qiáng)于牛市。其次，貨幣市場短期利率預(yù)期f12的系數(shù)γ3和γ4分別在5%和10%水平下顯著，γ3和 (γ3+γ4)分別為-2.14和-1.18，這表明f12每降低1個百分點(diǎn)，熊市中會刺激投資者情緒上升2.14個百分點(diǎn)，而在同樣條件下牛市中投資者情緒上升1.18個百分點(diǎn)。再次，貨幣市場長期利率預(yù)期f23的系數(shù)γ5和γ6并不顯著，這說明貨幣市場中長期利率波動預(yù)期對投資者情緒沒有顯著影響。

表3 投資者情緒對貨幣市場利率及預(yù)期波動的反應(yīng)

綜合（二）、（三）部分回歸結(jié)果，股市收益率對即期利率波動（IBO1M）和長短期利率預(yù)期波動（f12，f23）反應(yīng)比較顯著，而投資者情緒對即期利率波動（IBO1M）和短期利率預(yù)期波動（f12）表現(xiàn)出了顯著性的反應(yīng)，卻沒有受到長期利率波動（f23）的影響。

從牛熊市不同的市場狀態(tài)看，無論股市收益率還是投資者情緒對貨幣市場利率及利率預(yù)期的反應(yīng)，熊市的反應(yīng)都顯著大于牛市。這種影響效應(yīng)的異質(zhì)性表明，在熊市中投資者面對市場資金面流動性緊張的情況下，相信并且非常依賴貨幣當(dāng)局救市的行為和能力①國外研究中也發(fā)現(xiàn)了投資者對政府監(jiān)管部門干預(yù)熊市的依賴性（Doms＆Morin，2004；Petkova，2006），比如美國證券市場中將美聯(lián)儲經(jīng)常通過降息等量化寬松政策來提振股市并恢復(fù)投資者信心的政策稱為“格林斯潘對策”（Greenspan Put）。。從行為金融理論的角度看，這一現(xiàn)象比較合理的解釋是投資者“有限注意力”。在投資者有限注意力的假設(shè)條件下， Klibanoff等（1998）［18］和 Peress（2008）［19］都指出，當(dāng)信息被更突出地在新聞媒體報(bào)道時，股價(jià)對該信息的反應(yīng)速度會更快?？雌饋恚顿Y者在熊市中會花更多的注意力去關(guān)注并跟蹤貨幣市場利率水平的波動，造成這種現(xiàn)象的原因可能是在熊市中，媒體會對市場資金供給關(guān)系水平給予更多的報(bào)道，并且由于央行長期以來在熊市中往往成為流動性的最終提供者。這樣投資者注意力水平的提高可能會造成貨幣市場利率變化對投資者情緒、股票收益水平的沖擊效應(yīng)的提高。上述結(jié)論給了我們一個啟示：股票市場收益對貨幣市場利率波動的非對稱性是否來自貨幣市場利率及預(yù)期波動對投資者情緒的影響？②一種可能的疑問是貨幣市場利率波動對投資者情緒的沖擊是由于其首先對股票市場收益水平的影響，進(jìn)而由股價(jià)波動影響到情緒變化。為了驗(yàn)證這一疑問，本文將CSMI收益作為解釋變量納入投資者情緒CSI作為被解釋變量的模型進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示其回歸系數(shù)并不顯著。限于篇幅，結(jié)果未在正文中列示，感興趣的讀者可以聯(lián)系作者索取。本文將在第四部分對此進(jìn)行驗(yàn)證。

（四）違約溢價(jià)、期限溢價(jià)對貨幣市場利率及預(yù)期波動的反應(yīng)

將違約利差 (Δ DEFt)和期限利差 (Δ TERMt)分別作為解釋變量，仍然根據(jù)基礎(chǔ)模型（3）采用廣義誤差分布的EGARCH模型進(jìn)行估計(jì)，表4給出了估計(jì)結(jié)果。兩個模型估計(jì)后的方差經(jīng)ARCH-LM檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Obs?R-squared分別為0.49和1.94，伴隨概率為0.02和0.58，說明EGARCH模型的殘差序列不再存在ARCH效應(yīng)。

表4的回歸結(jié)果顯示，對于違約利差因子而言，即期利率 (I BO1M)的變化無論牛熊市環(huán)境下都會對其產(chǎn)生正向影響，且均在5%水平下顯著，但熊市中的影響要強(qiáng)于牛市環(huán)境 ［γ1=0.18＞（γ1+γ2=0.07）］。這表明IBO1M上升1個百分點(diǎn)，熊市中的違約利差溢價(jià)會上升0.18%，在相同條件下牛市中上升0.07%，說明熊市中違約利差因子對利率波動更為敏感。短期利率預(yù)期 f12( )對違約利差因子的影響效應(yīng)與即期利率類似，熊市中影響效應(yīng)要強(qiáng)于牛市。長期利率預(yù)期對違約利差因子只在熊市環(huán)境下產(chǎn)生影響，系數(shù)為0.05，要低于IBO1M和f12的影響程度。

對于期限利差因子而言，貨幣市場利率及預(yù)期波動對其影響均呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，但大多不顯著。只有在熊市中即期利率水平 IBO1M( )和短期利率預(yù)期 f12( )對其有顯著的影響：前者系數(shù)-0.27，這表明IBO1M上升1個百分點(diǎn)，熊市中的期限利差水平會下降0.27%；后者系數(shù)為-0.02。總之，表4的回歸結(jié)果表明，牛熊市中貨幣市場利率及利率預(yù)期波動對股票市場收益率的沖擊效應(yīng)的根源很可能是來自于這些波動影響了投資者對信貸環(huán)境的預(yù)期。

四、貨幣市場利率對股票收益率沖擊效應(yīng)的進(jìn)一步分解研究

（一）研究假設(shè)與樣本股票選取

本部分重點(diǎn)分析貨幣市場利率及預(yù)期對股票收益率的影響效應(yīng)中，投資者情緒、對信貸環(huán)境的預(yù)期等中介變量是否起到關(guān)鍵性的傳遞作用。根據(jù)前文分析，一個可能的假設(shè)是貨幣市場利率及預(yù)期波動對股市收益率的沖擊很可能來自于前者影響了投資者情緒、信貸環(huán)境預(yù)期等因素，進(jìn)而影響股票收益率的波動。如果對投資者情緒、信貸環(huán)境預(yù)期、個股風(fēng)險(xiǎn)等因素更敏感的股票收益率受到貨幣市場利率波動的沖擊程度更大，上述假設(shè)就能得到檢驗(yàn)證實(shí)。

本文選取從2003年1月至2014年6月滬深兩市的上市公司A股為樣本，觀測值小于138個月、PT、ST類樣本股票被剔除掉后，共選取397個公司作為樣本股票，樣本股票按全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)共涵蓋了能源、原材料、工業(yè)、非日常生活消費(fèi)品、日常消費(fèi)品、醫(yī)療保健、金融、信息技術(shù)和公用事業(yè)9大類①全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（GICS）將上市公司股票共分為10類，由于我國電信業(yè)務(wù)類在2003年1月之前上市的公司只有兩家，為了便于后續(xù)分析，本文將電信業(yè)務(wù)合并入信息技術(shù)行業(yè)。。

表4 違約利差及期限利差對貨幣市場利率及波動預(yù)期的反應(yīng)

（二）貨幣市場利率及預(yù)期的沖擊效應(yīng)的分解

為了檢驗(yàn)投資者情緒、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、信貸環(huán)境預(yù)期和期限溢價(jià)等變量在貨幣市場利率波動對股票收益率沖擊效應(yīng)中的中介作用，本文進(jìn)行如下3步分析：

1.對樣本股票月度收益率進(jìn)行如下回歸：

其中CSMIrt是上文CSMI指數(shù)的超額收益率；CSIt是投資者情緒；ΔDEFt、ΔTERMt分別為違約利差因子和期限利差因子；回歸系數(shù)分別衡量樣本股月度收益率對市場超額收益、違約溢價(jià)（實(shí)際代表信貸市場環(huán)境）、期限溢價(jià)和投資者情緒的敏感程度。表5顯示了模型（4）回歸系數(shù)估計(jì)值的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析，肯德爾τ非參數(shù)相關(guān)性檢驗(yàn)，各個變量之間的相關(guān)性較低。

表5 樣本股票面板數(shù)據(jù)分析回歸系數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)以及相關(guān)性

2.對樣本股票月度收益率進(jìn)行貨幣市場利率及預(yù)期波動的回歸分析：

借鑒上文的基礎(chǔ)模型（3），去掉自變量中的滯后項(xiàng)變形為模型（5），對樣本股票月度收益率進(jìn)行截面數(shù)據(jù)分析，這些回歸系數(shù)估計(jì)值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示在表6中。

表6 樣本股票收益率對貨幣市場利率及預(yù)期波動的回歸系數(shù)描述性統(tǒng)計(jì)

3.對模型（5）的回歸系數(shù)進(jìn)行影響因素分解。

為了解釋樣本個股對貨幣市場利率及預(yù)期波動的反應(yīng)的異質(zhì)性，接下來對公式（5）中的系數(shù)（γi或者γi+γj）估計(jì)值進(jìn)行影響因素的回歸分析，以驗(yàn)證那些對投資者情緒、信貸市場環(huán)境等中介變量的變化更為敏感的股票，是否會對貨幣市場利率波動有更強(qiáng)的反應(yīng)。本文估計(jì)了如下的截面回歸：

其中γi為方程（7）中分別對每只股票估計(jì)的它們分別代表不同的貨幣市場利率波動變量在不同市場環(huán)境下對樣本股票收益率的沖擊效應(yīng)系數(shù)；分別為根據(jù)方程（4） 計(jì)算出的市場超額收益、違約利差、期限利差和投資者情緒的因子載荷系數(shù)。為了簡化對于系數(shù)的比較和解釋，所有的因子載荷系數(shù)均進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。模型（6）的回歸估計(jì)結(jié)果見表7，其中共進(jìn)行了6次回歸，分別用模型表示。

表7 牛熊市環(huán)境下貨幣市場利率沖擊系數(shù)的分解結(jié)果

表7的回歸結(jié)果歸納如下：

1.牛市環(huán)境下的回歸模型（6-4） 和（6-5）結(jié)果顯示，α2和α4都通過了顯著性檢驗(yàn)，即期利率和短期利率預(yù)期波動對股票收益率的沖擊效應(yīng)中，更多來自于違約利差因子和投資者情緒的貢獻(xiàn)，即期利率水平和短期利率預(yù)期的提高首先會造成投資者對未來信貸環(huán)境惡化和上市公司融資難度增大的擔(dān)心，并影響到其情緒，進(jìn)而降低了其對股票收益率的預(yù)期。而模型（6-6）所有的解釋變量都不顯著，印證了牛市環(huán)境下長期利率預(yù)期對股票收益率沒有顯著影響。這些結(jié)論與第四部分中表2和表3的結(jié)論相一致。

2.熊市環(huán)境下， 回歸模型（6-1） 和（6-2）的所有解釋變量系數(shù)都通過了至少5%水平上的顯著性檢驗(yàn)，說明對投資者情緒、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、違約利差和期限利差更敏感的樣本股票的收益率，更容易受到貨幣市場即期利率和短期利率預(yù)期波動的沖擊。投資者情緒等變量在沖擊效應(yīng)的傳導(dǎo)過程中充當(dāng)著重要的中介作用?；貧w模型（6-3）中只有α2顯著，說明熊市中投資者對貨幣市場長期利率預(yù)期波動的憂慮只是來自于信貸環(huán)境的惡化。

3.從不同貨幣市場利率變量角度看，熊市環(huán)境下不同貨幣市場利率變量對股票收益率的沖擊效應(yīng)分解中，多數(shù)自變量通過了顯著性檢驗(yàn)，牛市環(huán)境中只有即期利率和短期利率預(yù)期有自變量通過了顯著性檢驗(yàn)，而且熊市環(huán)境下的沖擊效應(yīng)的系數(shù)絕對值普遍大于牛市環(huán)境。這進(jìn)一步驗(yàn)證了第四部分的實(shí)證結(jié)論：貨幣市場即期利率、短期利率預(yù)期的波動在任何市場環(huán)境下都會對股票收益率造成沖擊效應(yīng)，而且熊市的沖擊程度要大于牛市。

4.從中介變量角度看，違約利差因子在沖擊效應(yīng)中起到的作用最大，上述實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)無論牛市還是熊市中，對違約利差因子更敏感的公司，其股票收益率受到貨幣市場利率及利率預(yù)期波動的沖擊程度更大。其次是投資者情緒，βsent的回歸系數(shù)的顯著性表明即期利率、短期利率預(yù)期波動在牛熊市環(huán)境下的沖擊效應(yīng)，在對情緒變化更加敏感的樣本股票中影響更為明顯。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、期限利差因子作用相對較弱，只是在熊市環(huán)境下即期利率和短期利率波動的沖擊效應(yīng)中扮演顯著的傳遞作用。這些結(jié)論表明，貨幣市場利率波動對股票收益的影響很大程度上是通過對投資者情緒和信貸環(huán)境預(yù)期的影響來實(shí)現(xiàn)的。

五、研究總結(jié)

貨幣市場的利率波動會影響股票市場收益率，這一結(jié)論已經(jīng)得到廣泛的理論和實(shí)證檢驗(yàn)。但這種影響效應(yīng)的機(jī)制和中介變量是什么一直沒有得到很好的解答。本文通過構(gòu)建貨幣市場利率及利率預(yù)期、投資者情緒等衡量指標(biāo)，將貨幣市場利率變化對股票收益率的沖擊效應(yīng)進(jìn)行分解，并在不同市場環(huán)境下對這些中介變量所起到的傳導(dǎo)作用進(jìn)行了總結(jié)分析。本文的主要結(jié)論有：

1.貨幣市場利率水平、利率預(yù)期波動都會對股市收益率以及投資者情緒、信貸環(huán)境預(yù)期等中介變量產(chǎn)生顯著的沖擊效應(yīng)。具體來說，即期利率波動、長短期利率預(yù)期波動對股市收益率的影響效應(yīng)比較顯著；投資者情緒、信貸環(huán)境預(yù)期只對即期利率波動和短期利率預(yù)期波動表現(xiàn)出了顯著性的反應(yīng)，受長期利率波動的影響效應(yīng)較弱；期限溢價(jià)只在熊市環(huán)境中受即期利率和短期利率預(yù)期的影響較為顯著。

2.在不同的市場環(huán)境下，貨幣市場利率及預(yù)期波動的沖擊效應(yīng)顯示出非對稱性，熊市中股市收益和投資者情緒等中介變量更容易受到利率及利率預(yù)期波動的影響。這種對沖擊的異質(zhì)性反應(yīng)間接表明，熊市中的投資者在市場流動性緊張的情況下，相信并且非常依賴貨幣當(dāng)局救市的行為。

3.通過對397只樣本股票的面板數(shù)據(jù)分析結(jié)果證明，那些收益率對投資者情緒、信貸環(huán)境預(yù)期、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和期限利差因子更敏感的樣本股票，其收益率更容易受到貨幣市場利率及利率預(yù)期的影響。

總之，本文研究結(jié)果表明貨幣市場利率波動對股票收益率的影響至少部分是通過對投資者情緒、信貸環(huán)境預(yù)期等中介變量的影響來實(shí)現(xiàn)的。在一個由投資者行為驅(qū)動的低效率股市中，投資者的預(yù)期和情緒在貨幣市場利率變動對收益率的影響機(jī)制中扮演著重要的傳遞角色。