員工持股多年來一直被寄予厚望：?jiǎn)T工擁有公司的股票，兼有經(jīng)營者與股東的雙重角色，將使得公司的權(quán)利得到重新分配，從而保證利益的制衡。然而在中國，這一優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)的重要制度安排，在公司股東、員工、管理層，以及外部環(huán)境的多重博弈下，逐漸偏離“初心”，其中不少淪為員工“搭便車”短期逐利、大股東借機(jī)增強(qiáng)控制權(quán)的工具。

杠桿上的員工持股

在近期市場(chǎng)經(jīng)歷大幅調(diào)整后，穩(wěn)定市場(chǎng)成為上市公司和投資者的共識(shí)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，7月1日-22日，海通證券、廣匯汽車、蘇寧云商等81家上市公司發(fā)布員工持股計(jì)劃相關(guān)方案。其中，完美全球、蘇寧云商、三花股份、新湖中寶等26家上市公司員工持股計(jì)劃規(guī)模在億元級(jí)別。80多家上市公司員工持股計(jì)劃中，僅披露的規(guī)模就近百億元。

在近百億員工持股計(jì)劃中，上市公司以各種方式玩轉(zhuǎn)“杠桿上的員工持股計(jì)劃”，讓人眼花繚亂。

在員工持股計(jì)劃資金來源上，多家上市公司利用杠桿撬動(dòng)。陽光電源7月14日推出資金總額上限為1.24億元的員工持股計(jì)劃，其資金來源包括公司員工自籌不超過4400萬元，公司控股股東曹仁賢以其持有的部分公司股票向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)質(zhì)押融資取得資金提供借款不超過8000萬元。安瑞科資金總額上限為6500萬元的員工持股計(jì)劃中，將向金融機(jī)構(gòu)以及法律、法規(guī)允許的其他方式申請(qǐng)融資不超過3250萬元。

目前員工持股計(jì)劃借道各類資產(chǎn)管理計(jì)劃的做法比較普遍。在資產(chǎn)管理計(jì)劃中，大多數(shù)公司對(duì)優(yōu)先級(jí)、劣后級(jí)做了相應(yīng)的安排，員工持股計(jì)劃如何認(rèn)購?qiáng)W妙不少。此外，亞廈股份、冠城大通、聯(lián)創(chuàng)光電、神州泰岳等公司利用了證券公司股票收益權(quán)互換的新工具。

源于西方的員工持股制度，一般被稱為“職工持股計(jì)劃（ESOP）”，最早在美國實(shí)行的初衷是為了緩解嚴(yán)重的社會(huì)分配不公和尖銳的勞資矛盾。從20世紀(jì)50年代中期開始，員工持股計(jì)劃由美國逐步推廣到了英國、日本和荷蘭等其他國家，成為現(xiàn)代企業(yè)中一個(gè)重要的制度，并逐漸發(fā)展成為世界化的共性課題。

中國的員工持股有“特色”

隨著各種類型持股計(jì)劃層出不窮的涌現(xiàn)，如今員工持股已經(jīng)從摸索階段進(jìn)入到模式化狀態(tài)。從公司的差異化收益分配模式到各個(gè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的建立——持股管理委員會(huì)、持有人大會(huì)等，員工參與公司治理的良性機(jī)制似乎已初現(xiàn)雛形。

上市公司可自行管理本公司的員工持股計(jì)劃，也可以將本公司員工持股計(jì)劃委托給具有資產(chǎn)管理資質(zhì)的機(jī)構(gòu)管理，如信托公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、證券公司、基金管理公司或其他符合條件的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，并要求披露公司與上述機(jī)構(gòu)簽訂的資產(chǎn)管理計(jì)劃合同，對(duì)各方的權(quán)利義務(wù)進(jìn)行完整的闡述。據(jù)統(tǒng)計(jì)，已推出的員工持股計(jì)劃中，超過80%的方案都委托給了具有資產(chǎn)管理資質(zhì)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行代管。上述為員工持股所搭建的自主管理或第三方輔助管理平臺(tái)，作為員工行使股東權(quán)利的形式。

然而在具體的操作實(shí)踐中，由于員工持股計(jì)劃持股比例的限制、與大股東的權(quán)利糾纏等狀況，管理機(jī)構(gòu)在行使股東權(quán)利時(shí)注定將遇到多重障礙：持股員工通過持有人大會(huì)授權(quán)管理委員會(huì)行使股東權(quán)利、管理委員會(huì)代表全體持有人行使股東權(quán)利或者授權(quán)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)行使股東權(quán)利，這層層授權(quán)下形成員工股東權(quán)利真空地帶，導(dǎo)致權(quán)利被架空是大概率事件。各管理機(jī)構(gòu)的管理監(jiān)督職能更多淪為了一種形式，形式重于實(shí)質(zhì)。

權(quán)控工具

已經(jīng)公告的上市公司員工持股方案顯示，上市公司大股東在其中涉水之深，多數(shù)員工持股已經(jīng)成為大股東增強(qiáng)上市公司控制權(quán)的工具。員工持股計(jì)劃樣本中，由大股東進(jìn)行借款/提供融資擔(dān)保的方案高達(dá)59.35%，主要通過三種方式與持股員工建立利益鏈條——控股股東以其自有資金或以其持有的部分公司股票向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)質(zhì)押融資取得資金；控股股東為優(yōu)先份額的權(quán)益實(shí)現(xiàn)提供連帶責(zé)任擔(dān)保；控股股東以其自有資金向員工持股計(jì)劃提供借款支持。簡(jiǎn)單梳理，總體上這些“先天不足”的員工持股可以分為三種類型。

股份增持型。股份增持型可以被看做是原股東“插足”員工股東身份的最優(yōu)途徑，不會(huì)稀釋原股東的股權(quán)比例，同時(shí)允許加入融資杠桿放大收益。一旦股東提供了借款或融資擔(dān)保，即可通過員工持股增加可控的投票權(quán)。

股東贈(zèng)予型。這一類型指員工持股計(jì)劃的股份來源于公司股東（以實(shí)際控制人、大股東居多），員工無償受讓或僅需支付對(duì)應(yīng)稅費(fèi)即可獲贈(zèng)股票的模式，此類案例以大北農(nóng)為典型。由于股份來源呈現(xiàn)為股東的單向覆蓋，表面上該種做法以其股東權(quán)益的讓渡換取員工的“參政議政”權(quán)，但即使并非出于主觀故意，股東的干涉的確攪渾了一池春水。通過股東轉(zhuǎn)讓股份實(shí)行的員工持股，終將以讓渡收益權(quán)、“扣留”投票權(quán)作為結(jié)局。

還有一類是融資型。這一類型比較例外地與大股東關(guān)聯(lián)性不大，主要是將員工持股計(jì)劃嵌入上市公司非公開發(fā)行。除了調(diào)動(dòng)員工積極性外兼有補(bǔ)充公司流動(dòng)資金的功用，部分公司的融資金額動(dòng)輒上億元，令人很難不做一定的聯(lián)想：公司是否借此員工持股直接融資的機(jī)會(huì)，達(dá)成彌補(bǔ)費(fèi)用支出甚至是對(duì)外借款的目的。

2015年3月3日，中化巖土的334名持股員工成立資產(chǎn)管理計(jì)劃，以參與公司非公開發(fā)行的方式進(jìn)入到股東席位中。假設(shè)員工全額出資認(rèn)購（不考慮其資金來源），則認(rèn)購資金總額將超過6.3億元，該資產(chǎn)管理計(jì)劃認(rèn)購的5400萬股公司股票將占定向增發(fā)完成后公司股本總額的9.17%。如此大批量的出資額和幾乎封頂?shù)恼J(rèn)購比例，都已達(dá)到了迄今為止所有公告方案的頂峰值。

由于增持行為將傳遞利好信號(hào)，短期內(nèi)賬面浮盈能讓員工信心十足，暫時(shí)忘卻對(duì)于未來股價(jià)（參與定增的員工持股需鎖定三年）進(jìn)行預(yù)判。無論后續(xù)公司股價(jià)走勢(shì)如何，這一場(chǎng)賭局中最大的贏家必定是公司。

實(shí)踐至此，現(xiàn)行的員工持股已非傳統(tǒng)意義上的員工持股。作為深化股東權(quán)利、影響上市公司股權(quán)制衡力量而出現(xiàn)的員工持股，已經(jīng)越走越偏。太多的企業(yè)只是把員工持股作為福利及養(yǎng)老金計(jì)劃的補(bǔ)充要件，在這種目的之下，員工沒有真正擁有參與公司事務(wù)的權(quán)利，員工持股對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的效果也必將大打折扣。加諸員工身上的股東身份能否發(fā)揮其對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用，還需要企業(yè)真正意識(shí)到員工參與對(duì)改善公司治理的作用，進(jìn)而加大對(duì)這種權(quán)利的保障力度。endprint