□丁佳俊 王積田 （副教授/博士）

（1東北農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 黑龍江哈爾濱150030 2長(zhǎng)江大學(xué)管理學(xué)院 湖北荊州434023

3東北農(nóng)業(yè)大學(xué)投資與理財(cái)研究所 黑龍江哈爾濱150030）

一、引言

現(xiàn)金股利政策是上市公司向股東分配利潤(rùn)的主要形式，是企業(yè)的重要財(cái)務(wù)政策，既關(guān)系到股東的利益也影響公司未來(lái)投融資決策。而在現(xiàn)金股利分配中不斷涌現(xiàn)出分配不規(guī)范等問(wèn)題，比如在連續(xù)盈利的公司現(xiàn)金股利分配并不連續(xù)、大股東與小股東現(xiàn)金股利分配不合理，這不僅損害了股東的利益，同時(shí)給公司帶來(lái)不利。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化集中體現(xiàn)為投資者的股權(quán)集中，存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，這也嚴(yán)重影響了公司治理的效率，形成了特殊的股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系。長(zhǎng)期以來(lái)，針對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的研究多集中于研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司績(jī)效等對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響研究，忽略了現(xiàn)金股利政策隨著上市公司所處成長(zhǎng)階段的變化而變化，而股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響也隨上市公司生命周期階段的變化而不斷變化。本文通過(guò)半?yún)?shù)模型進(jìn)行實(shí)證分析三者之間的關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）半?yún)?shù)模型的簡(jiǎn)介。借鑒Stone（1977）提出的半?yún)?shù)回歸模型，可以通過(guò)非線性的模型描述生命周期視角下股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系，能得到二者任意的函數(shù)估計(jì)形式，從而能更好地刻畫(huà)變量間的非線性關(guān)系。半?yún)?shù)模型本身的適應(yīng)性強(qiáng)，融合了參數(shù)和非參數(shù)回歸的優(yōu)點(diǎn)，比一般模型更有效。

（二）研究假設(shè)?？紤]到研究樣本為上市公司，將生命周期的導(dǎo)入階段和增長(zhǎng)階段合并為成長(zhǎng)階段，將衰退期和淘汰期并為衰退階段，這樣上市公司生命周期階段可分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。

成長(zhǎng)期的上市公司，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍擴(kuò)大，為了抓住市場(chǎng)上的各種機(jī)會(huì)，要求公司大股東能夠看準(zhǔn)商機(jī)并提高決策效率，降低公司治理代理成本，股權(quán)高度集中在第一大股東手里，此時(shí)現(xiàn)金股利政策制定權(quán)也受大股東影響，呈現(xiàn)較高的發(fā)放水平。隨著公司規(guī)模壯大，需要追加資金用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，保持暢通的現(xiàn)金流，公司傾向不發(fā)或者少發(fā)現(xiàn)金股利；或者公司引入其他投資者，控股股東的股權(quán)被稀釋，股權(quán)集中度減弱，現(xiàn)金股利政策的制定也慢慢回歸穩(wěn)定水平，隨著股權(quán)集中度的降低而降低。基于此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：處于成長(zhǎng)期的上市公司，其股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利政策呈正相關(guān)關(guān)系。

上市公司進(jìn)入成熟期后，公司經(jīng)營(yíng)狀況越來(lái)越好，公司規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，公司持續(xù)發(fā)展帶來(lái)股東訴求的分歧，大股東期望分發(fā)高額的現(xiàn)金股利，股權(quán)集中度高的上市公司便很可能制定不利于小股東的現(xiàn)金股利政策，大股東和小股東之間的代理問(wèn)題凸顯出來(lái)，大股東為了自身利益以期制定高現(xiàn)金股利政策，小股東則希望公司將資金用于投資以及提高自身價(jià)值上，股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響不能簡(jiǎn)單地歸為線性關(guān)系，現(xiàn)金股利政策是隨著股權(quán)集中度的減少而先減少，在股權(quán)集中度降低到適當(dāng)值后隨其減少而增加。基于此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：處于成熟期的上市公司，其股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利分配意愿及現(xiàn)金股利分配率呈正U型關(guān)系。

當(dāng)公司進(jìn)入衰退期后，隨著回籠資金的失敗，產(chǎn)品市場(chǎng)狀況下降，銷售額漸漸減少，而導(dǎo)致收入減少，利潤(rùn)也減少，資金流入不足。這個(gè)時(shí)期股權(quán)集中度隨著成熟期過(guò)渡過(guò)來(lái)，在成熟期趨于穩(wěn)定分散的股權(quán)集中度，此時(shí)應(yīng)該大量的回流，使股權(quán)集中于公司大股東手里。由于此時(shí)公司處于高風(fēng)險(xiǎn)期，會(huì)盡量減少現(xiàn)金流出，故而公司制定現(xiàn)金股利政策時(shí)便會(huì)采用低現(xiàn)金股利政策或者不發(fā)放現(xiàn)金股利，隨著股權(quán)集中度的回籠，現(xiàn)金股利政策反而應(yīng)該表現(xiàn)下降趨勢(shì)?；诖耍岢黾僭O(shè)3。

假設(shè)3：處于衰退期的上市公司，其股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)、中經(jīng)數(shù)據(jù)，部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)通過(guò)查閱上市公司年報(bào)補(bǔ)充，全文數(shù)據(jù)分為兩個(gè)樣本組，首先選取樣本組1檢驗(yàn)生命周期劃分的合理性，本文擬借鑒Dickinson（2006）現(xiàn)金流組合的方法判斷公司生命周期階段。在此基礎(chǔ)上剔除個(gè)別數(shù)據(jù)干擾，得到4 921家上市公司，其中2013年1 687家上市公司，其中成長(zhǎng)期樣本752家上市公司、成熟期樣本630家上市公司及衰退期樣本305家上市公司；得到2012年1 767家上市公司，其中成長(zhǎng)期樣本751家上市公司、成熟期樣本587家上市公司及衰退期429家上市公司；得到2011年1 467家上市公司，其中成長(zhǎng)期樣本816家上市公司、成熟期樣本557家上市公司及衰退期樣本94家上市公司。最后對(duì)所搜集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行抽樣，核對(duì)依據(jù)是網(wǎng)上公布的年報(bào)。

（四）變量選取及模型構(gòu)建。參數(shù)模型是由兩個(gè)部分組成的：一部分為線性參數(shù)部分；另一部分為非參數(shù)部分。比如：對(duì)于影響現(xiàn)金股利政策的變量，它們對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生的影響是線性的，可以放入模型的線性部分，而股權(quán)集中度的三個(gè)指標(biāo)對(duì)現(xiàn)金股利政策的非線性關(guān)系，將其放入模型的非線性部分里。

現(xiàn)金股利政策的兩個(gè)主要核心問(wèn)題，是上市公司是否分配現(xiàn)金股利及分配多少現(xiàn)金股利，這也是本文研究的重點(diǎn)。將生命周期代理變量（P=RE/TA，即公司的留存收益與公司總資產(chǎn)比）引入解釋變量和被解釋變量的選擇中。用現(xiàn)金股利分配意愿及現(xiàn)金股利分配率兩水平與生命周期代理變量的乘積作為被解釋變量。當(dāng)年分配現(xiàn)金股利時(shí)，現(xiàn)金股利分配意愿基礎(chǔ)指標(biāo)為1，否則為0?，F(xiàn)金股利分配率基礎(chǔ)指標(biāo)為現(xiàn)金股利分配額與當(dāng)年凈利潤(rùn)的比值。解釋變量分為兩個(gè)部分，其中第一部分用Ci來(lái)表示，由于控制變量和被解釋變量之間存在線性關(guān)系，并且控制變量間相關(guān)性弱，模型一和模型二都含有所有的控制變量，其中包括公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、最終控制人、流通股比例、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、前一年的現(xiàn)金股利分配意愿、現(xiàn)金股利分配率；另一部分用g（OCD）表示，表示股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)與生命周期代理變量的乘積，包括股權(quán)集中度 1（OCD1）、股權(quán)集中度 5（OCD5）、 股權(quán)集中度 10（OCD10）。具體模型構(gòu)建如下：

表1 研究變量及其定義

模型一：WPCD=λ0+ΣλiCi+g（OCD）+ε

模型二：CDPR=λ0+ΣλiCi+g（OCD）+ε

其中，λ0，λi是未知參數(shù)，g（OCD）是未知函數(shù)；Ci表示所有控制變量（包括年度虛擬變量）；OCD分別取股權(quán)集 中 度 變 量 OCD1、OCD5、OCD10；ε 為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

模型一的估計(jì)方法具體如下：首先，運(yùn)用非參數(shù)方法，估計(jì)E（WPCD|OCD）和 E（Ci|OCD），得到 WPCD 及 Ci的 預(yù) 測(cè) 值 ：WPCDy及 Ciy。 第 二 ，對(duì)WPCD*=ΣλiCi*+ε 做回歸分析，將模型轉(zhuǎn)換成WPCD*=WPCD-WPCDy和Ci*=Ci-Ciy，得到 λi的估計(jì)量 λig。 第三，以 E（WPCDy|OCD）作為因變量，估計(jì)（WPCDy|OCD），得出 g（OCD）估計(jì)量 g（OCD）g，這里用非參數(shù)方法來(lái)估計(jì)，WPCDy=WPCD-λiGCi。 第四，估計(jì)方差σ2，得到的統(tǒng)計(jì)量為 σ2t，λi的方差協(xié)方差矩陣為 S（λ^）=σ2t（OCD～’|OCD～）-1。 得到g（OCD）的估計(jì)。最后，調(diào)整窗寬的值，直到得到最佳值。模型二的估計(jì)方法參照模型一，都是運(yùn)用最小二乘局部線性回歸的方法，模型的估計(jì)應(yīng)用Matlab編程計(jì)算，其中窗寬的計(jì)算是應(yīng)用R軟件。窗寬是影響到半?yún)?shù)回歸的估計(jì)效果的重要值，控制了模型中非參數(shù)函數(shù)的估計(jì)結(jié)果和效果，同時(shí)，最小二乘的估計(jì)效果也受窗寬值的影響。研究變量及定義見(jiàn)表1。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析。樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下頁(yè)表2所示，從結(jié)果中我們能夠發(fā)現(xiàn)：（1）隨著生命周期的變化，上市公司現(xiàn)金股利分配意愿及現(xiàn)金股利分配率都發(fā)生較大幅度的變化，成熟期兩均值最大，分配意愿最強(qiáng)，分配率最大，而成長(zhǎng)期次于成熟期，衰退期最低。（2）我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然表現(xiàn)為“一股獨(dú)大”的情況，第一大股東持股比例在36%-38%的幅度波動(dòng)，根據(jù)生命周期的不同，表現(xiàn)出股權(quán)集中度存在差別，前五大股東持股比例、前十大股東持股比例的變化也隨著第一大股東持股比例均值的變化而變化。

（二）半?yún)?shù)實(shí)證結(jié)果及分析。如下頁(yè)表3所示，分別包含成長(zhǎng)期、成熟期以及衰退期的變量估計(jì)結(jié)果，當(dāng)股權(quán)集中度變量變化時(shí)，控制變量的回歸系數(shù)變化幅度不大，顯著性的變化也不大，故未列入表中。在成長(zhǎng)期模型一和模型二中的變量估計(jì)結(jié)果中，資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）、最終控制人（UCT）、流通股比例（LTG）、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（SYL）與現(xiàn)金股利分配意愿、現(xiàn)金股利分配率是負(fù)相關(guān)，其余為正相關(guān)。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果表

表3 不同生命周期的模型一和模型二的控制變量估計(jì)及顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

在成熟期，公司規(guī)模（Ln（T））、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）與現(xiàn)金股利分配意愿是負(fù)相關(guān)關(guān)系，其余為正相關(guān)。在模型二中，資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）、最終控制人（UCT）、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（SYL）與現(xiàn)金股利分配率是負(fù)相關(guān)，其余正相關(guān)。

而衰退期資產(chǎn)負(fù)債率 （ALR）、最終控制人（UCT）、流通股比例（LTG）、前一年的股利分配意愿（E-WPCD）現(xiàn)金股利分配意愿、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（SYL）是負(fù)相關(guān)關(guān)系，其余為正相關(guān)。在模型二中，資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）、前一年的股利分配意愿（E-WPCD）與現(xiàn)金股利分配率是負(fù)相關(guān)，其余與現(xiàn)金股利分配率是正相關(guān)。

通過(guò)半?yún)?shù)模型得到不同生命周期階段股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系，從圖1、圖2和圖3可以發(fā)現(xiàn)：

（1）圖1中成長(zhǎng)期的股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利分配意愿及現(xiàn)金股利分配率是顯著的正相關(guān)，并且正相關(guān)關(guān)系是根據(jù)股權(quán)集中程度不同而表現(xiàn)不同。但是隨著股權(quán)集中度在成長(zhǎng)期的減少，其與現(xiàn)金股利分配意愿的正相關(guān)關(guān)系減弱，而與現(xiàn)金股利分配率的正相關(guān)關(guān)系變強(qiáng)，這說(shuō)明股權(quán)集中度的變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金股利分配率的波動(dòng)影響程度大。這支持了假設(shè)1的內(nèi)容。

（2）圖 2 中成熟期的股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利分配意愿及現(xiàn)金股利分配率呈顯著的正“U”型關(guān)系，這支持了假設(shè)2的內(nèi)容，并且股權(quán)集中度三個(gè)變量對(duì)兩者的影響程度也是不同的。從現(xiàn)金股利分配意愿的角度看，變化趨勢(shì)是隨著股權(quán)集中度的減少而先減少后增加，OCD1的拐點(diǎn)分別在0.25左右和0.4左右。從現(xiàn)金股利分配率的角度看，變化趨勢(shì)比現(xiàn)金股利分配意愿的變化更平緩，OCD1的拐點(diǎn)在0.3左右和0.5左右。這就符合上市公司生命周期的發(fā)展情況，當(dāng)公司處于成熟期時(shí)，公司各項(xiàng)運(yùn)作正常，隨著公司壯大，第一大股東持股比例隨之減少，大股東的股權(quán)被稀釋，一股獨(dú)大的局面得到緩解，公司減少現(xiàn)金股利分配，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效提高，最終使公司的現(xiàn)金股利政策達(dá)到合理的狀態(tài)。

（3）圖3中衰退期的股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利分配意愿及現(xiàn)金股利分配率存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這支持了假設(shè)3的內(nèi)容。從現(xiàn)金股利分配意愿的角度看，OCD1的平穩(wěn)區(qū)域是在0.5左右之后。從現(xiàn)金股利分配率的角度看，變化趨勢(shì)與現(xiàn)金股利分配意愿的變化趨勢(shì)接近，OCD1的平穩(wěn)區(qū)域在0.3左右之后。這是由于上市公司處于衰退期，公司可通過(guò)集中股權(quán)來(lái)提高大股東持股比例，加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，改善經(jīng)營(yíng)狀況，現(xiàn)金股利的分配率也隨之減少，并達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，在此平穩(wěn)階段，如果順利渡過(guò)衰退期，公司將進(jìn)入生命周期的下一個(gè)周期的循環(huán)階段。

四、結(jié)論與啟示

從回歸結(jié)果來(lái)看，股權(quán)集中度、現(xiàn)金股利政策分配率與現(xiàn)金股利分配意愿在公司生命周期不同階段具有顯著差異，上市公司對(duì)現(xiàn)金股利政策影響的作用隨公司所處生命周期階段不同而存在差異。當(dāng)公司處于成長(zhǎng)期時(shí)，股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利政策呈正相關(guān)關(guān)系，并隨著股權(quán)集中度的減少，與現(xiàn)金股利分配意愿正相關(guān)關(guān)系減弱而與現(xiàn)金股利分配率的正相關(guān)關(guān)系增強(qiáng)。當(dāng)公司處于成熟期時(shí)，其股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利分配意愿及現(xiàn)金股利分配率呈正u型關(guān)系。當(dāng)公司處于衰退期時(shí)，其股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。無(wú)論是成長(zhǎng)期、成熟期還是衰退期，上市公司股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響是顯著的。上市公司在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)，應(yīng)以正確劃分公司所處生命周期階段為前提，調(diào)整適合公司發(fā)展的股權(quán)集中度，辯證地制定現(xiàn)金股利政策，促使現(xiàn)金股利政策合理化，為上市公司的管理者及投資者提供參考及借鑒。