（山東科技大學(xué) 山東青島266560）

一、引言

自2009年以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板在經(jīng)歷了幾年的發(fā)展之后已初具規(guī)模。截至2014年底創(chuàng)業(yè)板掛牌交易上市公司共412家，約占深交所全體上市公司的25.46%，總市值約21 851億元。創(chuàng)業(yè)板的橫空出世，為成長(zhǎng)型、創(chuàng)新型、高新技術(shù)型中小企業(yè)提供了融資平臺(tái)，拓寬了投資者的風(fēng)險(xiǎn)投資渠道，完善了資本市場(chǎng)體系，加強(qiáng)了對(duì)企業(yè)的規(guī)范和治理，加速了科學(xué)技術(shù)向生產(chǎn)力的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，被譽(yù)為中國(guó)的納斯達(dá)克。僅2014年，創(chuàng)業(yè)板新上市企業(yè)就達(dá)51家，新股IPO融資200多億元；而實(shí)施定向增發(fā)的企業(yè)145家，融資額達(dá)350億元，是IPO融資的1.57倍，占到年度總?cè)谫Y額的一半以上。由此可見，定向增發(fā)已成為創(chuàng)業(yè)板上市公司炙手可熱的融資方式。

盈利能力是衡量企業(yè)綜合能力的重要指標(biāo)。定向增發(fā)融資偏好對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利能力有無(wú)直接影響，以及產(chǎn)生何種影響是本文的研究主題。定向增發(fā)作為一種成熟的融資方式，在國(guó)際上廣受學(xué)術(shù)界關(guān)注，并取得了許多優(yōu)異的研究成果。當(dāng)前國(guó)內(nèi)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)和企業(yè)盈利能力關(guān)系的研究并不多。因此，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)偏好與企業(yè)盈利能力的關(guān)系進(jìn)行研究具有一定的理論基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)意義。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)偏好分析

當(dāng)前上市公司定向增發(fā)融資偏好主要來(lái)源于外部政策引導(dǎo)和企業(yè)內(nèi)部利益驅(qū)動(dòng)。自2006年以來(lái)，定向增發(fā)在A股市場(chǎng)快速發(fā)展，逐步成為一種成熟的融資方式，并迅速被應(yīng)用于創(chuàng)業(yè)板上市公司，但相關(guān)制度卻長(zhǎng)期缺位。

（一）新辦法下的創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)行為將愈演愈烈。2014年5月16日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了 《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱“《暫行辦法》”），為創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資行為提供了制度依據(jù)。早在《暫行辦法》實(shí)施之前，定向增發(fā)就具有發(fā)行條件寬松、“門檻”較低的優(yōu)勢(shì)，《暫行辦法》的發(fā)布必定會(huì)將創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)推向高潮。《暫行辦法》的出臺(tái)在一定程度上強(qiáng)化了相關(guān)約束機(jī)制，同時(shí)也是對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資在政策上的一次“開閘”，推出“小額、快速、靈活”的定向增發(fā)融資機(jī)制，將對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)融資偏好起到政策導(dǎo)向作用。

1.定向增發(fā)條件相對(duì)寬松。《暫行辦法》規(guī)定上市公司定向增發(fā)股票必須滿足最近兩年實(shí)現(xiàn)盈利和分紅等條件。唯一的高門檻條件如下：最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%，不適用于定向增發(fā)。而用于企業(yè)收購(gòu)兼并的定向增發(fā)募資，可無(wú)需適用最近兩年連續(xù)盈利的發(fā)行條件；公司自行銷售定向增發(fā)股票也更加靈活。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年三季度末，資產(chǎn)負(fù)債率大于45%的創(chuàng)業(yè)板上市公司僅有64家，占到創(chuàng)業(yè)板上市公司的15.53%?？梢?，創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)行定向增發(fā)的硬性條件是比較寬松的，提高了企業(yè)選擇定向增發(fā)融資方式的可能性，為創(chuàng)業(yè)板上市公司打開了一扇資本大門。

2.小額適用簡(jiǎn)易程序。根據(jù)《暫行辦法》，創(chuàng)業(yè)板上市公司申請(qǐng)小額定向增發(fā)適用簡(jiǎn)易程序，以實(shí)現(xiàn)“小額、快速、靈活”的融資方式。所謂“小額”主要體現(xiàn)在兩項(xiàng)指標(biāo)上：首先，融資額上限為 “不超過(guò)人民幣5 000萬(wàn)元”；其次，不超過(guò)公司最近一年末凈資產(chǎn)的10%。在程序上，證監(jiān)會(huì)需在定期內(nèi)做出決定；企業(yè)進(jìn)行小額定向增發(fā)且自行銷售的，無(wú)需保薦人保薦；公司內(nèi)部決策程序上，一次決策還是分次實(shí)施由企業(yè)內(nèi)部掌握。上述規(guī)則大大簡(jiǎn)化了定向增發(fā)的審核程序，提高了審核速度，縮短了增發(fā)周期，不僅降低了上市公司的融資成本，而且提高了創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資效率。

（二）企業(yè)內(nèi)部利益驅(qū)動(dòng)。定向增發(fā)如此受到企業(yè)青睞，除了外部政策引導(dǎo)外，還有企業(yè)內(nèi)部利益的驅(qū)動(dòng)。首先，加強(qiáng)內(nèi)部控制權(quán)需要。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的研究，發(fā)現(xiàn)有關(guān)定向增發(fā)的動(dòng)力理論主要集中于控制權(quán)理論、監(jiān)督理論、風(fēng)險(xiǎn)管理理論和信息不對(duì)稱理論等，其中控制權(quán)理論成為主流。我國(guó)上市公司普遍存在股權(quán)集中度過(guò)高的現(xiàn)象，擁有實(shí)際控制權(quán)的大股東一般也是管理者，其維護(hù)自身控制權(quán)不被稀釋的愿望也會(huì)很強(qiáng)烈。定向增發(fā)無(wú)疑逐漸成為新的并購(gòu)手段的最佳選擇，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)壯大。創(chuàng)業(yè)板主要扶持的是高增長(zhǎng)、創(chuàng)新型的中小企業(yè)，實(shí)際決策者是控股股東，獲得控股收益是其選擇定向增發(fā)的動(dòng)因。但是，控股股東在維護(hù)其控股地位的同時(shí)也侵害了中小股東的權(quán)益。其次，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化，定向增發(fā)程序簡(jiǎn)易、條件寬松，大大降低了時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本，從而節(jié)約了發(fā)行成本。

隨著定向增發(fā)門檻的降低，加之與企業(yè)內(nèi)部利益趨同，小額定向增發(fā)或?qū)⒊蔀閯?chuàng)業(yè)板融資的常態(tài)，為創(chuàng)業(yè)板上市公司融資提供捷徑。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多屬于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)或高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)，具有高成長(zhǎng)性，同時(shí)也伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)性，所以投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的盈利能力抱著很高的期待。在定向增發(fā)成為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)再融資的重要途徑的現(xiàn)實(shí)條件下，定向增發(fā)行為是否會(huì)對(duì)企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生影響？如果有影響會(huì)是何種影響？本文對(duì)此進(jìn)行探討。

三、研究假設(shè)的提出

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)定向增發(fā)同企業(yè)盈利能力的關(guān)系研究多見于主板上市公司。趙根（2010）通過(guò)對(duì)比企業(yè)成功實(shí)施定向增發(fā)前后三個(gè)年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)其呈上升趨勢(shì)，認(rèn)為定向增發(fā)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有積極的作用。姜志剛以非整個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)實(shí)施定向增發(fā)的112家企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)實(shí)施定向增發(fā)前后的特定季度內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)后公司收益呈上升趨勢(shì)，整體績(jī)效得到明顯改善。李菊（2009）以2006年實(shí)施定向增發(fā)的上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的提升有積極影響。但是，吳德滿（2009）通過(guò)比較105家上市公司定向增發(fā)前后的績(jī)效得分，認(rèn)為定向增發(fā)并未對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生明顯的積極作用。趙陽(yáng)華（2013）以定向增發(fā)的目的為標(biāo)準(zhǔn)，將實(shí)施定向增發(fā)的動(dòng)力分為實(shí)現(xiàn)利益輸送和利益協(xié)同兩類。目前為止，創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)普遍與對(duì)經(jīng)理層的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃相結(jié)合，引進(jìn)人才、穩(wěn)住人才、激勵(lì)人才，推行低成本的激勵(lì)機(jī)制。由此，我們可以將其視為實(shí)現(xiàn)利益協(xié)同的定向增發(fā)，直接影響著企業(yè)的盈利能力。結(jié)合學(xué)者對(duì)主板市場(chǎng)的研究成果，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：定向增發(fā)行為對(duì)企業(yè)盈利能力有直接、明顯的影響。

假設(shè)2：定向增發(fā)行為對(duì)企業(yè)盈利能力的影響是積極的。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，研究年度為2011—2013年。為保證研究結(jié)果的科學(xué)性與真實(shí)性，對(duì)樣本公司進(jìn)行了篩選：（1）剔除了在 2011年和2013年有任何融資行為的企業(yè)。（2）剔除了2011年1月1日之后掛牌上市的企業(yè)。（3）剔除了數(shù)據(jù)不全的企業(yè)。剩余的123家上市公司作為研究樣本，其中包含了僅2012年成功實(shí)施定向增發(fā)的企業(yè)以及研究年度內(nèi)未進(jìn)行任何形式融資的企業(yè)。本文的研究數(shù)據(jù)主要來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)、深圳證券交易所、同花順、證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站等。

（二）研究方法。本文主要運(yùn)用因子分析法，計(jì)算研究樣本在定向增發(fā)前一年度和定向增發(fā)后一年度的盈利能力得分，并進(jìn)行綜合排名。以三年內(nèi)未進(jìn)行任何形式融資的企業(yè)為參照對(duì)象，通過(guò)比較成功實(shí)施定向增發(fā)的企業(yè)排名變動(dòng)情況，判斷定向增發(fā)行為對(duì)企業(yè)盈利能力的影響。

（三）變量設(shè)計(jì)。本文選擇每股收益（E）、凈資產(chǎn)收益率（R）、總資產(chǎn)收益率（T）、主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利率（M）以及銷售毛利率（G）作為企業(yè)盈利能力的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)。

（四）實(shí)證研究過(guò)程。

1.變量相關(guān)性檢驗(yàn)。本文主要運(yùn)用KMO和Bartlett來(lái)檢驗(yàn)研究樣本和指標(biāo)的相關(guān)性，如表1所示，兩年檢驗(yàn)結(jié)果分別為0.739和0.851，均大于0.7，且 Bartlett球體檢驗(yàn)的 p值為0.000，小于顯著性水平0.05。因此，我們認(rèn)為樣本數(shù)據(jù)適合進(jìn)行因子分析。

表1 KMO和Bartlett檢驗(yàn)

2.提取因子。按照SPSS默認(rèn)的主成分分析法提取公因子，由表2和下頁(yè)表3可以看出，前3個(gè)因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率分別為93.895%和96.140%，結(jié)合碎石圖，到第四個(gè)公因子時(shí)，特征值趨于平穩(wěn)。因此，提取三個(gè)公因子最為合適。

3.因子的命名。為使得因子所代表的含義更為明顯，按照方差最大化進(jìn)行正交旋轉(zhuǎn)，在確定3個(gè)因子的前提下，將貢獻(xiàn)率進(jìn)行重新分配。下頁(yè)表4為旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣。

由表4可以看出，增發(fā)前一年度因子F1在凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率兩個(gè)變量上有較大載荷，可命名為“資產(chǎn)收益因子”；因子F2在主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利率和銷售毛利率兩個(gè)變量上有較大載荷，可命名為“營(yíng)業(yè)利潤(rùn)因子”；因子F3在每股收益上有較大載荷，可命名為“股權(quán)收益因子”。增發(fā)后一年度因子F1在凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和每股收益三個(gè)變量上有較大載荷，可命名為“收益因子”；因子F2在銷售毛利率上有較大載荷，可命名為“銷售毛利因子”；因子F3在主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率上有較大載荷，可命名為“主營(yíng)業(yè)務(wù)收益因子”。

表2 2011年解釋方差表

表3 2013年解釋方差表

表4 旋轉(zhuǎn)成分矩陣

表5 綜合得分表

表6 成對(duì)樣本檢驗(yàn)

4.因子得分及綜合評(píng)分。通過(guò)運(yùn)用回歸法估算三個(gè)因子的得分系數(shù)，可寫出各因子的得分函數(shù)。

增發(fā)前一年度因子得分函數(shù)：

通過(guò)以上因子得分函數(shù)可以計(jì)算出123家創(chuàng)業(yè)板上市公司各因子得分情況，以各因子旋轉(zhuǎn)后的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重，即可得到企業(yè)盈利能力的綜合評(píng)分函數(shù)：

5.實(shí)施定向增發(fā)的創(chuàng)業(yè)板上市公司各年得分和排名。根據(jù)因子得分函數(shù)和盈利能力綜合評(píng)分函數(shù)可以分別得出實(shí)施定向增發(fā)的創(chuàng)業(yè)板上市公司各年的得分和整體排名情況。如表5所示。由表5可以看出創(chuàng)業(yè)板上市公司在進(jìn)行定向增發(fā)后盈利能力綜合得分普遍提升，僅三家企業(yè)的綜合得分有所下降；成功實(shí)施定向增發(fā)的創(chuàng)業(yè)板上市公司，融資前的盈利能力平均得分為0.15，融資后為0.355，提升 136.67%，其中，最高提升0.6分，最低-0.32分；從排名上看，融資前企業(yè)平均排名52.6名，分布于5—114名間，融資后企業(yè)平均排名47.5名，相較前一年度提升5.1名；融資前綜合排名在前十的僅一家，融資后上升至四家。

對(duì)成功實(shí)施定向增發(fā)的企業(yè)盈利能力綜合得分以及排名情況進(jìn)行配對(duì)樣本均值檢驗(yàn)，如表6所示。

通過(guò)配對(duì)樣本均值檢驗(yàn)可知，盈利能力得分相關(guān)系數(shù)為0.930，排名相關(guān)系數(shù)為0.873，說(shuō)明彼此間的相關(guān)程度極高，但是兩項(xiàng)樣本的雙尾概率P分別為 0.097 和 0.442＞0.05，因此，盈利能力得分和排名情況并不存在顯著性差異。單從企業(yè)盈利能力得分來(lái)看，其雙尾概率P=0.097瀕臨顯著性臨界值0.05。

五、結(jié)論

通過(guò)以上實(shí)證檢驗(yàn)可知，創(chuàng)業(yè)板上市公司在實(shí)施定向增發(fā)后企業(yè)的盈利能力有所提高，但是這種積極性的影響并不是很明顯。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司在面對(duì)新規(guī)則下低門檻的定向增發(fā)要謹(jǐn)慎選擇，定向增發(fā)在為企業(yè)盈利能力帶來(lái)非顯著積極影響的同時(shí)，還會(huì)帶來(lái)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、控股股東掏空行為等問(wèn)題。