（上海海洋大學(xué) 上海 201306）

一、引言

一般而言，企業(yè)盈利預(yù)測研究主要運(yùn)用于三個(gè)重要領(lǐng)域：證券估價(jià)與投資決策；獲得“更準(zhǔn)確”的市場預(yù)期盈利；解釋管理當(dāng)局的會(huì)計(jì)政策選擇（Watts and Zimmerman，1986）。 因此，盈利預(yù)測研究具有極為重要的意義。通常情況下廣大投資者可以獲得兩種類型的企業(yè)盈利預(yù)測，即利用時(shí)間序列模型估計(jì)的盈利預(yù)測和證券分析師發(fā)布的盈利預(yù)測。那么這兩者之中，哪一個(gè)更加準(zhǔn)確？本文試圖回答這一問題。本文的研究將有助于研究人員和投資者深入理解證券分析師盈利預(yù)測的性質(zhì)，并為他們提供更為準(zhǔn)確的盈利預(yù)測。

二、研究背景

從理論上講，證券分析師的盈利預(yù)測應(yīng)該更加準(zhǔn)確，因?yàn)樽C券分析師具有特定的信息優(yōu)勢。例如，如果我們?cè)凇疤崆耙粋€(gè)季度”的預(yù)測區(qū)間內(nèi)預(yù)測某上市公司2005年的年度盈利，時(shí)間序列模型可以利用截至2005年第三季度的盈利信息予以預(yù)測。但是，證券分析師不但可以利用盈利信息，他們還可以運(yùn)用截至2005年第三季度的所有其他財(cái)務(wù)信息、非財(cái)務(wù)信息以及行業(yè)信息和宏觀經(jīng)濟(jì)信息。證券分析師的這種信息優(yōu)勢被稱之為“同期優(yōu)勢”（a contemporaneous advantage）（Brownet al.，1987；Fried and Givoly，1982）。 不僅如此，許多證券分析師的預(yù)測值通常是在2005年第三季度結(jié)束之后才陸續(xù)發(fā)布。這就意味著證券分析師可以取得2005年第三季度之后的許多新信息，并利用這些信息更為準(zhǔn)確的預(yù)測盈利，即證券分析師同時(shí)還具有“及時(shí)性優(yōu)勢”（a timing advantage） （Brown et al.，1987；Fried and Givoly，1982）。

此外，Brown and Rozeff （1978）指出，證券分析師盈利預(yù)測長期存在的這一事實(shí)本身就足以表明證券分析師的盈利預(yù)測優(yōu)于時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測。在一個(gè)參與者尋求自身利益最大化的市場中，我們假定盈利預(yù)測的提供方和需求方都以預(yù)測準(zhǔn)確性為基礎(chǔ)來確定盈利預(yù)測的供求。并且，毋庸置疑的是，證券分析師盈利預(yù)測的代價(jià)高于時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測。在此情況下，以尋求自身利益最大化為目標(biāo)的公司長期雇傭證券分析師進(jìn)行盈利預(yù)測就意味著證券分析師的盈利預(yù)測比時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測更為準(zhǔn)確。

大量實(shí)證研究結(jié)果已證實(shí)了證券分析師盈利預(yù)測的優(yōu)越性（Brown and Rozeff，1978；Brown et al.，1987；Crichfieldet al.，1978；Collins and Hopwood，1980；Fried and Givoly，1982；O’Brien，1988）。很多研究者還發(fā)現(xiàn)越接近財(cái)務(wù)報(bào)告日，證券分析師的盈利預(yù)測就會(huì)越 準(zhǔn) 確 （Crichfieldet al.，1978；Collins and Hopwood，1980）。 不過，分析師的盈利預(yù)測也在一定程度上存在系統(tǒng)性偏誤，即證券分析師的預(yù)測過于樂觀，傾向于高估盈利 （Fried and Givoly,1982；O’Brien，1988）。

值得強(qiáng)調(diào)的是，O’Brien（1988）在其實(shí)證研究中將證券分析師的盈利預(yù)測細(xì)化為三種指標(biāo)：分析師預(yù)測的均值、中位數(shù)和最新值。除了證實(shí)分析師預(yù)測優(yōu)于時(shí)間序列模型預(yù)測之外，她還發(fā)現(xiàn)最新值優(yōu)于均值和中位數(shù)。但是，當(dāng)剔除比較舊的分析師預(yù)測之后，在較遠(yuǎn)的預(yù)測區(qū)間內(nèi)最新值與均值和中位數(shù)并無顯著差異，而在較近的預(yù)測區(qū)間內(nèi)，均值、中位數(shù)則優(yōu)于最新值。這一結(jié)果表明相比于消除個(gè)別分析師的預(yù)測偏誤而言，預(yù)測日期的新舊對(duì)于盈利預(yù)測準(zhǔn)確性更為關(guān)鍵。

近年來，國內(nèi)的一些研究也發(fā)現(xiàn)我國證券分析師的盈利預(yù)測優(yōu)于時(shí)間序列模型的預(yù)測（岳衡、林小馳，2008；吳東輝、薛祖云，2005）。但是，國內(nèi)的研究仍然較為不足，尤其是忽視了分析師預(yù)測的均值、中位數(shù)和最新值之間的準(zhǔn)確性；此外，還局限于利用歷史年度盈利數(shù)據(jù)的時(shí)間序列模型，忽視了更為有效的季度盈利預(yù)測模型。有鑒于此，本文試圖彌補(bǔ)上述空白，進(jìn)一步深入研究我國證券分析師的盈利預(yù)測相比于時(shí)間序列模型預(yù)測的準(zhǔn)確性。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）時(shí)間序列模型

目前，國內(nèi)很多研究均采用隨機(jī)游走模型，并根據(jù)歷史年度盈利數(shù)據(jù)來預(yù)測企業(yè)未來的年度盈利（岳衡、林小馳，2008；吳東輝、薛祖云，2005）。然而，要預(yù)測年度盈利，最有效的辦法是運(yùn)用季度盈利預(yù)測模型來預(yù)測未來年度中各個(gè)季度的盈利，然后將其加總（Watts and Zimmerman，1986； Kothari，2001）。 因此，除了隨機(jī)游走模型，本文還運(yùn)用兩個(gè)基于季度盈利的時(shí)間序列模型：Seasonal Martingale Model和Seasonal Sub-martingale Model（之所以沒有采用其他更為復(fù)雜的時(shí)間序列模型，主要是因?yàn)槟壳拔覈鲜泄緹o論是年度盈利還是季節(jié)盈利的數(shù)據(jù)在時(shí)間序列上都太少，不足以支持較為復(fù)雜的模型），并以季度盈利預(yù)測為基礎(chǔ)，按照相應(yīng)的預(yù)測區(qū)間分別形成年度盈利預(yù)測 （年度盈利預(yù)測是已經(jīng)公布的實(shí)際季度盈利與未來季度預(yù)測盈利之和）。預(yù)測區(qū)間分別為“提前四個(gè)季度”，即2004年年報(bào)公布后，2005年第一季度季報(bào)公布前；“提前三個(gè)季度”，即2005年第一季度季報(bào)公布后，2005年中報(bào)公布前；“提前二個(gè)季度”，即2005年中報(bào)公布后，2005年第三季度季報(bào)公布前；“提前一個(gè)季度”，即2005年第三季度季報(bào)公布后，2005年年報(bào)公布前。

1.季度鞅模型（Seasonal Martingale Model）。 F（Xt）=Xt-4；下標(biāo) t表示時(shí)間（季度），Xt表示實(shí)際盈利，F(xiàn)（Xt）表示預(yù)測盈利。

2.季度下鞅模型（SeasonalSub-martingale Model）。 F（Xt）=Xt-4+（Xt-1－Xt-5）；下標(biāo)t表示時(shí)間 （季度），Xt表示實(shí)際盈利，F(xiàn)（Xt）表示預(yù)測盈利。

3.隨機(jī)游走模型 （Random Walk Model）。 F （Xt）=Xt-1； 下標(biāo) t表示時(shí)間（年），Xt表示實(shí)際盈利，F(xiàn)（Xt）表示預(yù)測盈利；對(duì)于同一家公司而言，這一模型在不同預(yù)測區(qū)間的年度盈利預(yù)測是一樣的。

（二）預(yù)測誤差指標(biāo)

其中i代表公司，j代表預(yù)測模型或方法，k代表預(yù)測區(qū)間，t代表年度。Xit代表i公司t年度實(shí)際盈利，|Xit|代表i公司t年度實(shí)際盈利的絕對(duì)值。Fijkt代表用j模型對(duì)i公司t年度盈利提前K個(gè)季度的預(yù)測，Eijkt代表用j模型對(duì)i公司t年度盈利提前K個(gè)季度預(yù)測值的預(yù)測誤差。為了檢驗(yàn)預(yù)測誤差是否存在系統(tǒng)性偏誤，本文采用Wilcoxon Signed Ranks test，因?yàn)樗^不容易受到預(yù)測誤差定義和極端值的影響（Brown and Rozeff，1978）。預(yù)測誤差取絕對(duì)值之后的指標(biāo)|Eijkt|代表了預(yù)測準(zhǔn)確性。為了檢驗(yàn)不同模型的預(yù)測準(zhǔn)確性差異，本文采用了Friedman檢驗(yàn) （針對(duì)兩個(gè)以上預(yù)測模型之間的比較）和Wilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)（針對(duì)兩個(gè)預(yù)測模型之間的比較），因?yàn)樗鼈冚^不容易受到預(yù)測誤差定義和極端值的影響（Brown and Rozeff，1978）。

（三）數(shù)據(jù)收集與整理

Wind數(shù)據(jù)庫收集了35家證券研究機(jī)構(gòu)提供的A股上市公司2005年每股收益預(yù)測數(shù)據(jù)。截至2006年4月30日，有1 340家A股上市公司公布了2005年年報(bào)，其中有1 090家公司有2005年每股收益的預(yù)測值。由于這些證券公司對(duì)同一家上市公司在不同時(shí)間陸續(xù)發(fā)布了預(yù)測值并不斷進(jìn)行修正，所以任何一家上市公司都存在多家證券機(jī)構(gòu)的預(yù)測值。這些預(yù)測值的預(yù)測日期最早的是2004年年末，最晚的是公司2005年年報(bào)公布日前一日。另外，上市公司2003—2005年的年度每股收益和季節(jié)每股收益也來自Wind數(shù)據(jù)庫（每股收益的預(yù)測數(shù)據(jù)和實(shí)際數(shù)據(jù)均為全面攤薄的每股收益）。

根據(jù)Wind提供的預(yù)測數(shù)據(jù)的特點(diǎn)，筆者取得分析師預(yù)測的三種指標(biāo)，即均值、中位數(shù)和最新值。具體而言，首先，根據(jù)四個(gè)不同的預(yù)測區(qū)間確定四個(gè)日期，分別是2005年年報(bào)公布日之前十個(gè)交易日（選擇截至于財(cái)務(wù)報(bào)告日之前“十個(gè)交易日”，是為了避免盈利信息提前泄露造成的影響），對(duì)應(yīng)于“提前一個(gè)季度”；2005年第三季度季報(bào)公布日之前十個(gè)交易日，對(duì)應(yīng)于“提前二個(gè)季度”；2005年中報(bào)公布日之前十個(gè)交易日，對(duì)應(yīng)于“提前三個(gè)季度”；2005年第一季度季報(bào)公布日之前十個(gè)交易日，對(duì)應(yīng)于 “提前四個(gè)季度”?；谶@四個(gè)日期，再分別取得各個(gè)日期前各預(yù)測機(jī)構(gòu)（或分析師）作出的最新的預(yù)測值和相應(yīng)的預(yù)測日期。然后，計(jì)算出均值和中位數(shù)。最后，在這些預(yù)測值中選取預(yù)測日期最新的預(yù)測值作為盈利預(yù)測最新值，若該數(shù)值不止一個(gè)，則取它們的均值作為盈利預(yù)測最新值。

本文采用以下規(guī)則形成研究樣本：在同一預(yù)測區(qū)間內(nèi)，每一家上市公司必須同時(shí)存在6種預(yù)測方法形成的預(yù)測值；未發(fā)生送股、轉(zhuǎn)股和紅股等變動(dòng)總股本的事項(xiàng) （如果上市公司發(fā)生送股、轉(zhuǎn)股和紅股等變動(dòng)總股本的事項(xiàng)，這會(huì)導(dǎo)致總股本變動(dòng)前后分析師對(duì)每股收益的預(yù)測和歷年實(shí)際的年度及季度每股收益數(shù)據(jù)不可比。因此，筆者根據(jù)研究慣例，剔除了發(fā)生這些事項(xiàng)的公司）。運(yùn)用這一規(guī)則后，從“提前四個(gè)季度”至“提前一個(gè)季度”的四個(gè)預(yù)測區(qū)間內(nèi)，分別有352家、639家、642家和696家公司，本文稱其為全樣本。

為了避免過時(shí)的預(yù)測值影響分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性 （O’Brien，1988），本文根據(jù)四個(gè)不同的預(yù)測區(qū)間確定四個(gè)期間，分別是2005年第三季度季報(bào)公布日與2005年年報(bào)公布日之前十個(gè)交易日之間；2005年中報(bào)公布日與2005年第三季度季報(bào)公布日之前十個(gè)交易日之間；2005年第一季度季報(bào)公布日與2005年中報(bào)公布日之前十個(gè)交易日之間；2004年年報(bào)公布日與2005年第一季度季報(bào)公布日之前十個(gè)交易日之間。在上述四個(gè)期間內(nèi)，分別取得各預(yù)測機(jī)構(gòu)（或分析師）作出的最新的預(yù)測值和相應(yīng)的預(yù)測日期，然后計(jì)算出均值和中位數(shù)，最后在這些預(yù)測值中選取預(yù)測日期最新的預(yù)測值作為盈利預(yù)測最新值 （若該數(shù)值不止一個(gè)，則取均值作為盈利預(yù)測最新值）。

根據(jù)上述方法形成分析師的盈利預(yù)測后，筆者運(yùn)用與“全樣本”同樣的規(guī)則，形成了一個(gè)“子樣本”：從“提前四個(gè)季度”至“提前一個(gè)季度”的四個(gè)預(yù)測區(qū)間內(nèi)，分別有106家、588家、236家和347家公司。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析（見表1）

表1反映了分析師的預(yù)測頻率，即每家公司平均約有2至4個(gè)預(yù)測值。 另外，“及時(shí)”比例（Y/X）最低僅為21.00%。因此，剔除過時(shí)預(yù)測值之后，分析師盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性應(yīng)該有顯著提高。

（二）預(yù)測偏誤分析（見表2）

表2分析了6種預(yù)測方法是否存在系統(tǒng)性偏誤。在所有預(yù)測區(qū)間內(nèi)，均值、中位數(shù)和最新值都顯著小于0。這意味著分析師的預(yù)測存在系統(tǒng)性偏誤，傾向于樂觀。分析師的樂觀偏誤可能是受利益驅(qū)使而故意發(fā)布樂觀預(yù)測，但也可能是2005年這一特定時(shí)期的影響。此外，在所有預(yù)測區(qū)間，RW和SM都顯著小于0，即時(shí)間序列模型預(yù)測也存在樂觀偏誤。由于時(shí)間序列模型預(yù)測很難受到人為操縱，所以這一結(jié)果似乎表明分析師的樂觀偏誤源于特定時(shí)期的影響。

（三）預(yù)測準(zhǔn)確性分析

表3分析了6種預(yù)測方法的預(yù)測準(zhǔn)確性。就時(shí)間序列模型而言，在所有預(yù)測區(qū)間內(nèi)，SM顯著優(yōu)于RW和SSM，RW和SSM之間沒有一致的結(jié)果。這證實(shí)了由一個(gè)合適的季度盈利模型（SM）所獲取的年度盈利預(yù)測優(yōu)于由年度盈利模型（RW）獲取的年度盈利預(yù)測。

就分析師而言，最新值優(yōu)于均值和中位數(shù)，或至少與其同樣準(zhǔn)確。一般來說，預(yù)測日期越新，分析師可以利用的信息也就越多，相應(yīng)的盈利預(yù)測就會(huì)越準(zhǔn)確，所以過時(shí)的預(yù)測值其準(zhǔn)確性要低于及時(shí)的預(yù)測值。有鑒于此，相當(dāng)比例過時(shí)預(yù)測值的存在（見表1）使得全樣本中均值和中位數(shù)的準(zhǔn)確性大打折扣。盡管它們?nèi)匀豢梢缘窒麄€(gè)別分析師的預(yù)測偏誤，但總體上無法與最新值相比擬。這一結(jié)果表明相比于消除個(gè)別分析師的預(yù)測偏誤而言，預(yù)測日期的新舊對(duì)于盈利預(yù)測準(zhǔn)確性更為關(guān)鍵（O’Brien，1988）。

將分析師預(yù)測與時(shí)間序列模型預(yù)測相比較，SM在所有區(qū)間內(nèi)都比均值、中位數(shù)和最新值更準(zhǔn)確，RW和SSM與均值、中位數(shù)和最新值互有優(yōu)劣。總體而言，這一結(jié)果并不支持分析師預(yù)測的優(yōu)越性。其原因如下：一般來說，證券分析師相比于時(shí)間序列模型具有信息優(yōu)勢；但是，全樣本未剔除分析師過時(shí)的預(yù)測值，而過時(shí)的預(yù)測值與時(shí)間序列模型預(yù)測相比非但沒有信息優(yōu)勢，反而存在一定的信息劣勢，從而可能最終干擾了分析師相比于時(shí)間序列模型的準(zhǔn)確性?；谶@一原因，本文接下來采用子樣本來探討分析師預(yù)測相比于時(shí)間序列模型預(yù)測的準(zhǔn)確性，相關(guān)實(shí)證結(jié)果如下頁表4所示。

表4分析了子樣本中6種預(yù)測方法的預(yù)測準(zhǔn)確性。就分析師而言，由于剔除了過時(shí)的預(yù)測值，均值和中位數(shù)的準(zhǔn)確性得到了顯著提高——它們略優(yōu)于最新值。一般來說，單個(gè)分析師的預(yù)測會(huì)產(chǎn)生樂觀或者悲觀的偏誤。如果取得眾多分析師預(yù)測的均值或者中位數(shù)，這些偏誤就會(huì)相互抵消。同時(shí)，因?yàn)樘蕹诉^時(shí)的預(yù)測值，所以均值和中位數(shù)的準(zhǔn)確性不會(huì)受損于那些較舊的預(yù)測值。因此，均值或者中位數(shù)會(huì)比包括最新值在內(nèi)的任何單個(gè)分析師的盈利預(yù)測更加準(zhǔn)確。

表1 分析師預(yù)測的數(shù)量分析

表2 預(yù)測偏誤

表3 預(yù)測準(zhǔn)確性（全樣本）

表4 預(yù)測準(zhǔn)確性（子樣本）

就分析師與時(shí)間序列模型的比較而言，關(guān)于SM，在較早的預(yù)測區(qū)間內(nèi)（提前三個(gè)季度），SM傾向于比均值、中位數(shù)和最新值準(zhǔn)確，但在較晚的預(yù)測區(qū)間內(nèi) （即提前二個(gè)季度和提前一個(gè)季度），均值、中位數(shù)和最新值傾向于比SM準(zhǔn)確。關(guān)于RW和SSM，均值、中位數(shù)和最新值都傾向于比RW和SSM準(zhǔn)確。這一結(jié)果表明，在剔除過時(shí)的分析師預(yù)測值之后并且在比較接近2005年年報(bào)公布日的期間內(nèi)，分析師的預(yù)測優(yōu)于時(shí)間序列模型預(yù)測，或至少與其同樣準(zhǔn)確。這一結(jié)論在一定程度上證實(shí)了證券分析師盈利預(yù)測相比于時(shí)間序列模型預(yù)測的優(yōu)越性。

五、結(jié)論與啟示

本文的研究不僅有助于投資者和研究人員深入理解證券分析師盈利預(yù)測的性質(zhì)及其相比于時(shí)間序列模型預(yù)測的準(zhǔn)確性，而且有助于他們?cè)谙嚓P(guān)的投資決策和學(xué)術(shù)研究中合理地運(yùn)用分析師的盈利預(yù)測。本文的主要結(jié)論及相應(yīng)的啟示如下：

首先，證券分析師的盈利預(yù)測存在系統(tǒng)性偏誤，傾向于過度樂觀、高估盈利。不過，這一偏誤可能源于特定時(shí)期的影響，而非受利益驅(qū)使所致。

其次，就時(shí)間序列模型而言，以合適的季度盈利模型（Seasonal Martingale Model）為基礎(chǔ)形成的年度盈利預(yù)測比以年度盈利模型（隨機(jī)游走模型）為基礎(chǔ)形成的年度盈利預(yù)測更加準(zhǔn)確。

再次，就證券分析師盈利預(yù)測而言，如果不剔除過時(shí)的分析師預(yù)測值，那么最新值優(yōu)于均值和中位數(shù)。這表明相比于消除個(gè)別分析師的預(yù)測偏誤而言，預(yù)測日期的新舊對(duì)于盈利預(yù)測準(zhǔn)確性更為關(guān)鍵。若剔除過時(shí)的分析師預(yù)測值，均值和中位數(shù)則略優(yōu)于最新值。此時(shí)，因?yàn)橄藛蝹€(gè)分析師預(yù)測可能存在的偏誤，均值或中位數(shù)比包括最新值在內(nèi)的任何單個(gè)分析師的盈利預(yù)測更加準(zhǔn)確。一言以蔽之，最新值、均值和中位數(shù)之間在剔除過時(shí)的分析師預(yù)測值前后的準(zhǔn)確性差異提醒投資者和研究人員需要謹(jǐn)慎分析和合理運(yùn)用證券分析師的盈利預(yù)測。

最后，就分析師與時(shí)間序列模型的比較而言，在未剔除過時(shí)的分析師預(yù)測值的條件下，由于其降低了分析師的信息優(yōu)勢 （甚至轉(zhuǎn)化為信息劣勢），從而使得時(shí)間序列模型預(yù)測優(yōu)于分析師的預(yù)測。剔除過時(shí)的分析師預(yù)測值之后，分析師盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性得以顯著改善，從而使得在接近2005年年報(bào)公布日的期間內(nèi)，證券分析師的預(yù)測優(yōu)于時(shí)間序列模型的預(yù)測。這一結(jié)論在一定程度上證實(shí)了證券分析師盈利預(yù)測相比于時(shí)間序列模型預(yù)測的優(yōu)越性。