（鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院 河南鄭州410015）

一、引言

證券分析師作為企業(yè)和投資者之間的信息中介，在資本市場上扮演著重要的角色。由于證券分析師具有優(yōu)于一般投資者的信息收集途徑、專業(yè)分析能力等優(yōu)勢，他們的收益預(yù)測有助于提高市場的定價效率，減少被分析企業(yè)的信息不對稱，降低資本成本，促進市場整體的有效性，從而增加投資者的收益。在有效市場中，分析師的盈余預(yù)測應(yīng)該是完美的，其預(yù)測所依據(jù)的信息能夠迅速反映到價格中去。而現(xiàn)實中，由于分析師的行為不可避免地受到各種因素的影響，他們所做的收益預(yù)測往往是有偏的，也必然影響到資本市場配置的效率。研究表明：導(dǎo)致分析師收益預(yù)測有偏的主要原因是被預(yù)測公司的特征和分析師自身的因素兩個方面。而行業(yè)的整體情況是導(dǎo)致被預(yù)測公司特征產(chǎn)生差異的重要原因。但在目前的研究中，行業(yè)因素大多被作為控制變量引入到研究中，不同行業(yè)往往由于知識產(chǎn)權(quán)的保護程度、受宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策影響的程度、對于國民經(jīng)濟的影響程度、盈利能力等存在差異，導(dǎo)致分析師對于不同行業(yè)獲取信息的難易程度、關(guān)注度等也存在差異。所以，分析師對于不同行業(yè)預(yù)測的準(zhǔn)確度也應(yīng)存在差異，關(guān)注分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的行業(yè)差異是證券分析師預(yù)測研究中的重要內(nèi)容。

二、研究現(xiàn)狀

西方學(xué)術(shù)界對證券分析師預(yù)測的研究主要集中在預(yù)測準(zhǔn)確性的影響因素方面。并認(rèn)為目標(biāo)公司特征、公司行為及分析師自身的教育背景、能力等是影響分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的決定因素（Kross，1990；Barron，2002；mikhail，1999）。 涉及行業(yè)差異研究的有：穩(wěn)定行業(yè)中公司的盈余相對比較容易預(yù)測，而處于受外來因素更多影響的行業(yè)則增加了分析師預(yù)測的難度（O’Brien，1990）。 Patz（1989）研究表明分析師對大型重工業(yè)的盈利預(yù)測比對消費品行業(yè)的預(yù)測更加困難。Capstaff（2001）以1987—1994年期間歐洲公司的盈利預(yù)測為樣本發(fā)現(xiàn)，相對于交通及消費耐用品部門，分析師對公共事業(yè)及醫(yī)療衛(wèi)生單位的預(yù)測更準(zhǔn)確。

由于我國證券分析師行業(yè)發(fā)展比較晚，證券分析師的分析、預(yù)測能力和資本市場發(fā)達國家的證券分析師還有相當(dāng)?shù)牟罹啵ń獓A，2004)。國內(nèi)對于分析師預(yù)測的研究大多將行業(yè)作為控制變量引入到模型中（如岳衡，2008；鄭亞麗、蔡祥，2008）。高明華等（2010）闡述了行業(yè)和證券分析師關(guān)注度的關(guān)系：中國的證券分析師在被關(guān)注公司的行業(yè)選擇上存在“趨同效應(yīng)”，更喜歡關(guān)注一些熱門行業(yè)的公司。從絕對數(shù)量上看，機械、設(shè)備、儀表行業(yè)是最受關(guān)注的行業(yè)，其次是金屬、非金屬、石油、化學(xué)、塑膠和塑料、醫(yī)藥、生物制品，批發(fā)和零售貿(mào)易，交通運輸以及倉儲業(yè)。上述六大行業(yè)被關(guān)注公司的總數(shù)占到被關(guān)注公司總數(shù)的59%。但從相對數(shù)值來看，受關(guān)注度最高的行業(yè)依次是金融、保險業(yè)，其受關(guān)注的公司占總數(shù)的100%。被關(guān)注公司與未被關(guān)注公司在盈利能力上存在顯著差異，被關(guān)注公司的凈資產(chǎn)收益率顯著高于未被關(guān)注的公司，這個結(jié)果表明證券分析師偏好盈利能力較好的公司，這樣可以降低他們的預(yù)測風(fēng)險。綜上所述，我國對于分析師預(yù)測的行業(yè)差異研究較少，并且在現(xiàn)有文獻中尚未發(fā)現(xiàn)直接將行業(yè)作為自變量引入分析師預(yù)測的研究中，本文正是從這一角度出發(fā)，分析并檢驗了分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的行業(yè)差異，本文的研究將為行業(yè)作為影響分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性的重要影響因素提供證據(jù)，同時對豐富分析師預(yù)測的文獻及投資者進行投資決策借鑒具有重要的意義。

三、數(shù)據(jù)來源及變量選取

（一）數(shù)據(jù)來源

1.行業(yè)分類。行業(yè)分類依據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》。上市公司共分為17個行業(yè)，為了確保財務(wù)信息的可比性，本文剔除金融行業(yè)的樣本及主營業(yè)務(wù)不明確的綜合業(yè)后將其余的15家行業(yè)作為研究樣本。15個行業(yè)依次為：A：農(nóng)、林、牧、漁業(yè)；B： 采礦業(yè)；C:制造業(yè)；D：電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；E：建筑業(yè)；F:交通運輸、倉儲和郵政業(yè)；G：信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)；H：批發(fā)和零售業(yè)；I：住宿和餐飲業(yè)；K：房地產(chǎn)業(yè)；L：租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)；M：科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)；N：水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)；Q：衛(wèi)生和社會工作；R:文化、體育和娛樂業(yè)。

2.數(shù)據(jù)來源。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，選取了數(shù)據(jù)庫中所有券商對上市公司2011—2013年每股收益（EPS）所作的預(yù)測數(shù)據(jù)。若不同的分析師對同一上市公司做了多次預(yù)測，本文取每股收益預(yù)測數(shù)據(jù)的均值。另外，為了排除異常值對于研究結(jié)果的影響，本文利用3σ法則對每個行業(yè)中的異常值進行了剔除。經(jīng)過篩選，2011—2013年分別得到1 829、1 806、1 796家上市公司的收益的預(yù)測數(shù)據(jù)。

（二）變量的選取

借鑒clement（1999）方法，本文采用相對預(yù)測誤差來衡量收益預(yù)測的準(zhǔn)確度，計算公式如下：

FERR=|AEPS-FEPS|/|AEPS|

FERR為分析師盈利預(yù)測的相對誤差，其值越大收益預(yù)測準(zhǔn)確度越低，相對誤差越小，預(yù)測的準(zhǔn)確度越高；AEPS為公司實際每股收益，F(xiàn)EPS為不同分析師對于同一家上市公司預(yù)測每股收益值的平均數(shù)（以下簡稱為分析師的預(yù)測值）。

四、統(tǒng)計結(jié)果分析

由圖1及表1我們可以看出，三年內(nèi)分析師對于不同行業(yè)預(yù)測的準(zhǔn)確性整體比較高的是電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；交通運輸、倉儲和郵政業(yè)；租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)；衛(wèi)生和社會工作；文化、體育和娛樂業(yè)等。這幾個行業(yè)三年內(nèi)預(yù)測誤差的均值和中位數(shù)都比較低。電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)三年中的均值為0.62、0.77、0.81，中位數(shù)為0.33、0.33、0.37；交通運輸、倉儲和郵政業(yè)三年中的均值分別為 0.3、1.06、1.22，中位數(shù)為 0.17、0.46、0.54。 租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，衛(wèi)生和社會工作，文化、體育和娛樂業(yè)等行業(yè)三年相對誤差的均值和中位數(shù)也較小。

綜合來看，預(yù)測誤差較大的行業(yè)分屬制造業(yè)、采礦業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)和農(nóng)、林、牧、漁業(yè)。農(nóng)、林、牧、漁業(yè)制造業(yè)預(yù)測的相對誤差在2011年分別為1.38、1.00，中位數(shù)分別為0.40、0.17，而且這兩個行業(yè)在2012年和2013年的預(yù)測的準(zhǔn)確性明顯較差。采礦業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)在2012年和2013年預(yù)測誤差較高。從整體上看分析師在2012—2013年預(yù)測的準(zhǔn)確性要低于2011年，尤其是采礦業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)等行業(yè)最為明顯。

表1 2011-2013年分析師對不同行業(yè)預(yù)測的準(zhǔn)確度描述統(tǒng)計

圖1 2011—2013年不同行業(yè)預(yù)測準(zhǔn)確度的比較

從2011—2013年分析師預(yù)測的一致程度來看，分析師預(yù)測分歧較大的行業(yè)依次是農(nóng)、林、牧、漁業(yè)、制造業(yè)、采礦業(yè)及科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，最大的標(biāo)準(zhǔn)差達到7.55，而且這幾個行業(yè)在2012—2013年的離散程度尤其明顯，由此可以看出分析師預(yù)測分歧較大的行業(yè)往往也是預(yù)測準(zhǔn)確性較差的行業(yè)。

從描述統(tǒng)計的結(jié)果可以看出，分析師在預(yù)測準(zhǔn)確性方面的確存在行業(yè)差異，為了進一步檢驗這種行業(yè)差異是否顯著，本文進一步做了單因素方差分析和行業(yè)間的兩兩比較 （LSD檢驗），結(jié)果見表2。

表2

從方差齊性檢驗的結(jié)果來看，2011—2013年方差齊性檢驗的P值都為0，都小于0.05.所以我們認(rèn)為檢驗結(jié)果顯著，各樣本所在的總體方差齊，所以以此數(shù)據(jù)做行業(yè)間比較是可行的。從單因素方差分析結(jié)果來看，2011—2013年方差齊性檢驗的P值都小于0.05，所以行業(yè)因素是影響證券分析師預(yù)測準(zhǔn)確度的重要因素，行業(yè)間每股收益預(yù)測的準(zhǔn)確性存在顯著差異。單因素方差分析揭示了行業(yè)間差異是顯著的，為了更進一步掌握行業(yè)之間存在的顯著性差異，本文利用LSD法檢驗進行行業(yè)間的兩兩比較。詳見下頁表3。

通過表3我們可以發(fā)現(xiàn)和描述統(tǒng)計的結(jié)果基本相同，行業(yè)間的差異比較明顯，尤其是預(yù)測誤差較大的制造業(yè)、采礦業(yè)及農(nóng)、林、牧、漁業(yè)和其他行業(yè)差異顯著。究其原因，制造業(yè)企業(yè)受宏觀經(jīng)濟影響較大，這兩年全球尤其是歐洲制造業(yè)增長急劇收縮，外需惡化同時去庫存壓力增加，致使制造業(yè)活動增長放緩，整體效益較差。而研究表明，分析師對成長性及效益好的公司跟進的多，且預(yù)測準(zhǔn)確度高（Pae，1998），同時制造業(yè)中的高新技術(shù)企業(yè)有大量的研發(fā)費用，而研發(fā)結(jié)果具有較強的不確定性，這些因素都導(dǎo)致制造業(yè)具有較多不確定因素的影響，從而導(dǎo)致分析師對這類企業(yè)的預(yù)測準(zhǔn)確性較差，一致性水平較低。同時，采礦業(yè)作為制造業(yè)企業(yè)的關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)，由于近年機械工業(yè)產(chǎn)能過剩問題導(dǎo)致采礦業(yè)經(jīng)營困難，尤其是煤炭工業(yè)更為突出，近幾年國家加大調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及采取嚴(yán)格的環(huán)境保護要求和恢復(fù)地表生態(tài)的法律法規(guī)，提高了采礦業(yè)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，采礦業(yè)受宏觀調(diào)控因素影響較為明顯，無疑增加了分析師的預(yù)測的難度。而作為第一產(chǎn)業(yè)的農(nóng)、林、牧、漁業(yè)因上市公司數(shù)量相對較少，分析師對整個行業(yè)的關(guān)注度較低，且整個行業(yè)受自然環(huán)境、宏觀政策的影響較大，尤其是農(nóng)業(yè)，所以分析師預(yù)測中的不確定因素較多，預(yù)測準(zhǔn)確性和一致性較差。

表3 2011-2013年不同行業(yè)預(yù)測準(zhǔn)確度兩兩比較結(jié)果統(tǒng)計

預(yù)測較為準(zhǔn)確的行業(yè)主要包括：衛(wèi)生和社會工作、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、文化、體育及娛樂業(yè)及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等。交通運輸、倉儲和郵政業(yè)從廣義講屬于物流范疇的行業(yè)，由于電子商務(wù)的快速發(fā)展，給物流產(chǎn)業(yè)帶來了很好的發(fā)展機遇。在各相關(guān)產(chǎn)業(yè)中，鐵路運輸業(yè)、航空運輸業(yè)與道路運輸業(yè)是投資重點，也是資本市場上的投資熱點及分析師的關(guān)注熱點。而衛(wèi)生和社會工作、文化，體育及娛樂業(yè)及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等行業(yè)由于受宏觀政策影響較少，行業(yè)發(fā)展中的不確定因素較少，所以，預(yù)測準(zhǔn)確性和一致性較高。

五、研究結(jié)論

本文通過對證券分析師2011—2013年每股收益預(yù)測的相對準(zhǔn)確性分析，進一步掌握了會計收益預(yù)測的行業(yè)間差異的證據(jù)，得出如下結(jié)論：

1.行業(yè)因素是證券分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性的重要影響因素，如果一味地將行業(yè)作為分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的研究中的控制變量，將會遺漏分析師預(yù)測中重要變量，加重模型研究中的內(nèi)生性問題。

2.行業(yè)發(fā)展是否容易受宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策的影響，將會直接影響到預(yù)測的準(zhǔn)確性。本文研究發(fā)現(xiàn)預(yù)測較為準(zhǔn)確的行業(yè)主要包括：電力、熱力、燃?xì)?、水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)；租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)；衛(wèi)生和社會工作；文化、體育和娛樂業(yè)。電力、熱力、燃?xì)?、水生產(chǎn)是壟斷性行業(yè)，其發(fā)展受環(huán)境和政策影響較??；交通運輸、倉儲和郵政業(yè)受國家政策和電子商務(wù)快速發(fā)展的影響，屬于近些年的投資熱點，而租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、衛(wèi)生和社會工作；文化、體育和娛樂業(yè)等屬于大的服務(wù)類行業(yè)，此類行業(yè)受經(jīng)濟形勢、政策等影響較小，預(yù)測中不確定因素較少，所以整體預(yù)測誤差較小。

3.行業(yè)是證券分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的重要影響因素，受自然環(huán)境、宏觀經(jīng)濟形勢、政策影響較大的行業(yè)預(yù)測的準(zhǔn)確性較差，如制造業(yè)、采礦業(yè)及農(nóng)、林、牧、漁業(yè)等；高知識密集型行業(yè)如科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)由于知識產(chǎn)權(quán)保護等原因預(yù)測準(zhǔn)確性較差。本文基本和O’Brien與Patz在1990年的研究結(jié)論一致。

本文的研究表明，行業(yè)是影響證券分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的重要變量，尤其是受宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策的影響較大和知識產(chǎn)權(quán)等信息保護較高的行業(yè)，由于各種不確定性因素的存在，增加了分析師預(yù)測中搜尋信息和預(yù)測的難度，所以投資者在借鑒分析師的投資決策時，應(yīng)重視關(guān)注行業(yè)的發(fā)展形勢，降低投資風(fēng)險。