（順德職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 廣東佛山528333）

一、引言

在我國(guó)上市公司的再融資方式中，增發(fā)新股（SEO）已經(jīng)成為上市公司熱門(mén)的選擇。從1998年上市公司開(kāi)始運(yùn)用增發(fā)籌集資金以來(lái)，已有上千家A股上市公司實(shí)施了增發(fā)，而曾提出公告擬增發(fā)的公司則更多。經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，增發(fā)已經(jīng)為上市公司和證券市場(chǎng)廣大投資者所熟悉，增發(fā)作為一種非常重要的融資方式，可以拓寬上市公司的融資渠道，促進(jìn)股票市場(chǎng)的發(fā)展，并為投資者提供更多的投資選擇。本文希望通過(guò)研究近年擬增發(fā)的上市公司股票價(jià)格變化，對(duì)增發(fā)的股價(jià)效應(yīng)做進(jìn)一步的分析與解釋，從而為上市公司更好地利用增發(fā)手段提供借鑒，也為我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展提供一些參考。

本文的研究方法采用事件研究法，通過(guò)收集2012年及2013年擬增發(fā)新股公司的股價(jià)數(shù)據(jù)，分別運(yùn)用均值調(diào)整模型和市場(chǎng)模型計(jì)算平均超額收益率（AAR）和累積超額收益率（CAR），并采用T檢驗(yàn)判斷CAR是否與0不相等，從而觀察上市公司的增發(fā)公告是否存在股價(jià)效應(yīng)。

二、樣本選取和研究設(shè)計(jì)

本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于《中國(guó)證券報(bào)》、《證券時(shí)報(bào)》、中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定信息披露網(wǎng)站巨潮資訊網(wǎng)http://www.cninfo.com.cn、中國(guó)最大的金融證券類互聯(lián)網(wǎng)站證券之星http://www.stockstar.com、股票及財(cái)經(jīng)專業(yè)網(wǎng)站中國(guó)易富網(wǎng)http://www.eefoo.com。

（一）樣本選取

本文選取了2012年1月到2013年12月發(fā)布擬增發(fā)公告的中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司作為研究樣本。由于大部分公司通過(guò)董事會(huì)公告來(lái)首先發(fā)布擬增發(fā)信息，因此本文所選擇的公告事件日定為董事會(huì)公告日。筆者首先根據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》和《證券時(shí)報(bào)》上公布的董事會(huì)公告，選取了兩年間發(fā)布擬增發(fā)信息的A股上市公司，共430個(gè)樣本，然后根據(jù)以下原則進(jìn)行篩選，所選取的樣本必須符合：能獲得完整的董事會(huì)公告；事件期內(nèi)沒(méi)有公布年報(bào)等可能影響股價(jià)的重大事件；估計(jì)期內(nèi)能獲得完整的股價(jià)數(shù)據(jù)；擬在中國(guó)A股市場(chǎng)進(jìn)行增發(fā)（包括只發(fā)行A股公司增發(fā)A股及同時(shí)發(fā)行A、B股公司增發(fā)A股）；同一家公司先后多次公布擬增發(fā)公告，并且在擬增發(fā)數(shù)量、時(shí)間、價(jià)格等方面有顯著區(qū)別的，當(dāng)作多個(gè)獨(dú)立樣本。根據(jù)以上原則最后篩選出313個(gè)樣本作為研究對(duì)象。

（二）研究設(shè)計(jì)

表1 AAR及CAR統(tǒng)計(jì)結(jié)果（均值調(diào)整模型）日期

本文的研究方法采用在同類研究中經(jīng)常使用的事件研究法。事件研究方法由 Fama、Fisher、Jensen 和 Roll（1969）提出并被廣泛地運(yùn)用于檢驗(yàn)事件發(fā)生日及其前后的價(jià)格變化，通過(guò)計(jì)算超常收益率（AR）和累積超常收益率（CAR）并檢驗(yàn)其與0的差異性，判斷證券市場(chǎng)的重大事件是否存在股價(jià)效應(yīng)，以及股價(jià)效應(yīng)的大小如何。

事件研究法的主要參數(shù)包括事件日、事件期和估計(jì)期。在本文中，事件日定為擬增發(fā)新股的董事會(huì)公告之日，若公告日不是交易日,則以公告日后第一個(gè)交易日為事件日。由于董事會(huì)公告一般在董事會(huì)會(huì)議的后一天公布，為檢驗(yàn)消息泄露產(chǎn)生的提前反應(yīng)效應(yīng)，事件期定為［-1，1］，同時(shí)還觀察了［-5，5］和［-10，10］兩個(gè)窗口作為中短期的檢驗(yàn)。估計(jì)期根據(jù)同類研究和本文具體情況選擇［-160，-60］作為估計(jì)窗口，長(zhǎng)度為101天。

圖1 AAR與CAR（均值調(diào)整模型）

事件研究法的主要指標(biāo)是平均超常收益率（AAR）和累積超常收益率（CAR）。通常計(jì)算AAR和CAR有三種模型可供選擇：（1）均值調(diào)整模型；（2）市場(chǎng)調(diào)整模型；（3）市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益模型（也叫市場(chǎng)模型）。根據(jù)實(shí)際情況，本文同時(shí)采用均值調(diào)整模型以及市場(chǎng)模型進(jìn)行計(jì)算，并比較兩種模型結(jié)果的差異。市場(chǎng)模型中，在深圳證券交易所上市的股票采用深圳綜合A股指數(shù)，在上海證券交易所上市的股票采用A股指數(shù)。在事件期和估計(jì)期內(nèi)股票若有送股等需要除權(quán)的情況發(fā)生，股價(jià)均做了復(fù)權(quán)處理。

在計(jì)算出AAR和CAR后，運(yùn)用T檢驗(yàn)驗(yàn)證AAR和CAR與0的差異性，從而判斷增發(fā)公告的股價(jià)效應(yīng)是否存在及其大小。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）運(yùn)用均值調(diào)整模型的計(jì)算結(jié)果

表1是運(yùn)用均值調(diào)整模型計(jì)算出的AAR及CAR的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，圖1是相應(yīng)的圖示。由此可見(jiàn)，在事件日的前十天內(nèi)，AAR圍繞0上下波動(dòng)，并無(wú)明顯的下降趨勢(shì)，但是從-2日開(kāi)始AAR就呈負(fù)值，導(dǎo)致CAR呈下降趨勢(shì)，說(shuō)明在事件日前消息有所泄露，這與汪海寧（2001）的研究結(jié)果是吻合的。但是另一方面，從AAR的T檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，-2日的AAR在95%置信度下顯著小于0，而-1日的AAR不顯著小于0，說(shuō)明消息的泄露程度不高，大部分股價(jià)的增發(fā)效應(yīng)在事件日即增發(fā)公告的發(fā)布日才明顯地表現(xiàn)出來(lái)。AAR在0日和1日分別達(dá)到-4.98%和-1.38%，T檢驗(yàn)顯示AAR明顯為負(fù)值，說(shuō)明股價(jià)效應(yīng)在這兩日表現(xiàn)得非常明顯，市場(chǎng)顯示為強(qiáng)烈的負(fù)面反應(yīng)。而在2日至10日，AAR除了在4日為負(fù)值外其余都為正值，表明增發(fā)公告的負(fù)價(jià)格效應(yīng)在1日就已基本釋放完畢，釋放形式呈現(xiàn)短時(shí)間高強(qiáng)度的特點(diǎn)，在2日后市場(chǎng)就開(kāi)始進(jìn)入恢復(fù)期，不過(guò)恢復(fù)速度較慢，呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)，10日的CAR與1日相比僅上升2.33%，說(shuō)明股價(jià)效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)造成的負(fù)面影響在一段時(shí)間內(nèi)仍無(wú)法完全消除。

從表2的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，在［-1，1］事件窗內(nèi)累積超常收益率顯著為負(fù)，1日的CAR達(dá)到-6.57%，在95%置信度T檢驗(yàn)下，T值為-8.033＜-1.695，高度顯著，說(shuō)明投資者近兩年對(duì)上市公司的增發(fā)公告表現(xiàn)出強(qiáng)烈的反應(yīng)，市場(chǎng)對(duì)增發(fā)的負(fù)面效應(yīng)在加強(qiáng)。 而在［-5，5］和 ［-10，10］事件窗內(nèi)，累積超常收益率仍顯著為負(fù)，在95%置信度下，T檢驗(yàn)均顯示CAR顯著小于0，說(shuō)明在中短期內(nèi)增發(fā)的股價(jià)效應(yīng)仍存在較大影響，市場(chǎng)需要相當(dāng)?shù)臅r(shí)間來(lái)恢復(fù)。在三個(gè)所選擇的事件窗內(nèi)，CAR均在95%的置信度下顯著小于0，說(shuō)明在中國(guó)A股市場(chǎng)上增發(fā)公告存在明顯的負(fù)價(jià)格效應(yīng)，并且其影響力能夠持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間。

表2 超常收益率統(tǒng)計(jì)指標(biāo)（均值調(diào)整模型）

（二）運(yùn)用市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益模型（以下均稱為市場(chǎng)模型）的計(jì)算結(jié)果

表3 AAR及CAR統(tǒng)計(jì)結(jié)果（市場(chǎng)模型）

表3是運(yùn)用市場(chǎng)模型計(jì)算出的AAR及CAR的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，圖2是相應(yīng)的圖示。對(duì)比均值調(diào)整模型與市場(chǎng)模型的計(jì)算結(jié)果，可以看出兩種模型在表現(xiàn)增發(fā)公告的股價(jià)效應(yīng)上效果是相似的。對(duì)比表1和表3中AAR的數(shù)值，在［-1，1］事件窗內(nèi)各天的超常收益率相差不大，特別是0日的AAR僅相差0.01%，說(shuō)明在本次研究中均值調(diào)整模型與市場(chǎng)模型均對(duì)數(shù)據(jù)擬合較好。相對(duì)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)模型的計(jì)算結(jié)果波動(dòng)比較小，AAR的數(shù)值更趨向于在0上下波動(dòng)。對(duì)比圖1和圖2，可以看到CAR的波動(dòng)趨勢(shì)是相似的，均在-2日開(kāi)始下降，增發(fā)的股價(jià)效應(yīng)在-1日至1日充分釋放出來(lái)，在2日進(jìn)入恢復(fù)期。市場(chǎng)模型中，10日的CAR與1日相比上升了1.38%，比均值調(diào)整模型要小，主要是因?yàn)榛謴?fù)期內(nèi)AAR的數(shù)值比較小，恢復(fù)得更緩慢。

圖2 AAR與CAR（市場(chǎng)模型）

表4顯示了各事件窗口CAR的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。對(duì)比表2和表4，可以看出市場(chǎng)模型計(jì)算結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)差均比均值調(diào)整模型小，這也印證了上述的對(duì)比結(jié)果，即市場(chǎng)模型的計(jì)算結(jié)果波動(dòng)比較小，另外市場(chǎng)模型各窗口CAR的T檢驗(yàn)值比均值調(diào)整模型小，顯示市場(chǎng)模型在一定程度上更有效地說(shuō)明了增發(fā)公告的股價(jià)效應(yīng)。

表4 累積超常收益率統(tǒng)計(jì)指標(biāo)（市場(chǎng)模型）

從上述結(jié)果的比較中知道，在本研究中均值調(diào)整模型和市場(chǎng)模型均表明上市公司增發(fā)公告的股價(jià)效應(yīng)更顯著，并且兩個(gè)模型的計(jì)算結(jié)果差別不大。

四、結(jié)論及研究局限

從以上利用兩個(gè)模型的計(jì)算結(jié)果以及分階段的計(jì)算結(jié)果來(lái)看，我們可以得出以下的結(jié)論：均值調(diào)整模型和市場(chǎng)模型均表明在2012及2013年度內(nèi)，上市公司增發(fā)公告的股價(jià)效應(yīng)仍明顯存在，呈顯著的負(fù)值，短期內(nèi)股價(jià)大幅下跌，市場(chǎng)顯示為強(qiáng)烈的負(fù)面反應(yīng)。存在提前反應(yīng)效應(yīng)，但不明顯，股價(jià)效應(yīng)的釋放形式呈現(xiàn)短時(shí)間高強(qiáng)度的特點(diǎn)，其對(duì)市場(chǎng)造成的負(fù)面影響在一段時(shí)間內(nèi)仍無(wú)法完全消除。

由于上市公司普遍抱著一種“圈錢”的心態(tài)，目標(biāo)不是在投資方案而是盡可能多地從證券市場(chǎng)上籌集資金，盡管有時(shí)候并不是資金缺乏，這就給廣大投資者造成了心理陰影，投資者形成了一種思維慣性，把增發(fā)與“圈錢”聯(lián)系起來(lái)，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)增發(fā)一概持否定態(tài)度，投資者在增發(fā)公告發(fā)布時(shí)即大量拋售公司股票，使增發(fā)的股價(jià)效應(yīng)更為明顯。盡管管理層采取了許多措施限制上市公司對(duì)增發(fā)的濫用，并制定了保護(hù)流通股股東的條款，但流通股股東的弱勢(shì)地位并未從根本上改變，因此廣大投資者對(duì)待增發(fā)仍持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度，市場(chǎng)對(duì)增發(fā)公告仍然表現(xiàn)出顯著的負(fù)面反應(yīng)。市場(chǎng)信心需要較長(zhǎng)時(shí)間來(lái)恢復(fù)，上市公司應(yīng)謹(jǐn)慎使用增發(fā)手段進(jìn)行融資，逐步消除投資者的恐懼心理。

本文采用事件研究法對(duì)近兩年增發(fā)公告的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行了研究，由于樣本選取、研究方法上的原因，也存在著一定的局限性。采用均值調(diào)整模型進(jìn)行計(jì)算時(shí)，近一半樣本公司的估計(jì)期集中在2012年至2013年，正值股市低迷的時(shí)期，因此以估計(jì)期內(nèi)股價(jià)收益率的均值作為事件期預(yù)期收益率時(shí)，會(huì)導(dǎo)致預(yù)期收益率偏低，從而影響超額收益率的計(jì)算結(jié)果。