□（中山大學(xué)附屬第一醫(yī)院 廣東廣州510080）

一、引言

企業(yè)價(jià)值的內(nèi)涵極其豐富。從整體和系統(tǒng)的觀點(diǎn)來(lái)看，企業(yè)價(jià)值就是企業(yè)以其特定資源組合所形成的生產(chǎn)效率高、盈利能力強(qiáng)及成長(zhǎng)空間大的能力，也是既有投資者和潛在投資者對(duì)企業(yè)的一種預(yù)期（李向前，2005）。本文借鑒信號(hào)理論的觀點(diǎn)描述“企業(yè)價(jià)值”，即“企業(yè)價(jià)值”是指企業(yè)管理層通過(guò)選擇與實(shí)施特定決策而向市場(chǎng)傳達(dá)的關(guān)于企業(yè)價(jià)值的信號(hào)，同時(shí)也是企業(yè)投資者基于該價(jià)值信號(hào)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、成長(zhǎng)能力、治理狀況等所構(gòu)建的綜合實(shí)力的評(píng)價(jià)與預(yù)期。

現(xiàn)金是企業(yè)經(jīng)營(yíng)中極為重要的財(cái)務(wù)資源，也是企業(yè)流動(dòng)性管理的重要方面?，F(xiàn)金緊缺則是企業(yè)當(dāng)前面臨的普遍問(wèn)題，直接關(guān)系到企業(yè)的生存大計(jì)。因此，根據(jù)企業(yè)的實(shí)際需求合理配置現(xiàn)金資源，日益成為企業(yè)流動(dòng)性管理的核心關(guān)注及實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值管理目標(biāo)的重要手段。在這個(gè)意義上，企業(yè)現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策幾乎上升到了財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的高度，對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化目標(biāo)具有重要影響。

“可持續(xù)增長(zhǎng)學(xué)說(shuō)”認(rèn)為，創(chuàng)造與維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，謀求長(zhǎng)期生存與發(fā)展是企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化目標(biāo)的途徑。企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展是按照一定的生命周期運(yùn)行的，而企業(yè)在不同生命周期階段所面臨的環(huán)境條件及所具備的資源、能力是迥異的，企業(yè)生命周期理論提供了一個(gè)研究企業(yè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的框架，有助于分析企業(yè)財(cái)務(wù)決策與生命周期階段特征的適應(yīng)性，以及這種適應(yīng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

二、現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，若假定企業(yè)內(nèi)部人與外部投資者均是“理性人”，則內(nèi)部人會(huì)通過(guò)特定決策行為向市場(chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)資源能力與風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，以表明企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。外部投資者理性地接受信息并分析企業(yè)特定財(cái)務(wù)決策傳遞的信號(hào)意義，評(píng)估企業(yè)的資源與能力狀況，并根據(jù)資本市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)原則估測(cè)與支付合理的證券投資價(jià)格。就現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策而言，從其影響因素入手，分析決策所傳遞的企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略信號(hào)，有助于評(píng)估企業(yè)財(cái)務(wù)需求，分析引發(fā)特定需求的財(cái)務(wù)特征及風(fēng)險(xiǎn)特征，從而幫助理解企業(yè)現(xiàn)金持有水平的決策動(dòng)機(jī)，有利于對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行理性評(píng)價(jià)。

現(xiàn)金持有水平是企業(yè)流動(dòng)性管理的重要方面，關(guān)乎企業(yè)資金供應(yīng)及投資、融資規(guī)劃。無(wú)論是凱恩斯從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的貨幣需求角度，還是后續(xù)學(xué)者從交易成本、代理成本、權(quán)衡理論、信息不對(duì)稱理論、自由現(xiàn)金流理論、戰(zhàn)略價(jià)值理論等微觀經(jīng)濟(jì)角度，均就企業(yè)現(xiàn)金持有水平的交易、預(yù)防、投資、投機(jī)功能及其代理問(wèn)題進(jìn)行了多視角的研究，探討企業(yè)現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響。從這個(gè)意義講，將其提升到財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的高度是恰如其分的。

從靜態(tài)角度，筆者認(rèn)為權(quán)衡理論較適合用以解釋企業(yè)現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策問(wèn)題。權(quán)衡理論認(rèn)為持有現(xiàn)金會(huì)同時(shí)給企業(yè)帶來(lái)收益和成本，現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策反映了企業(yè)的一種理性行為，是企業(yè)基于特定財(cái)務(wù)需求，在權(quán)衡現(xiàn)金持有成本與收益之后做出的一種理性選擇（彭桃英、周偉，2006）。持有現(xiàn)金的成本指：持有成本（包括：代理成本、信息不對(duì)稱成本、管理費(fèi)用和機(jī)會(huì)成本）和短缺成本（主要指外部融資交易成本）。持有現(xiàn)金的收益包括：避免陷入財(cái)務(wù)困境所導(dǎo)致的損失；面臨融資約束時(shí)仍能適時(shí)把握投資機(jī)會(huì)的收益；避免或節(jié)約的外部融資成本；避免的現(xiàn)有資產(chǎn)變現(xiàn)損失（楊興全、孫杰，2006）。因此，對(duì)于“現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策如何影響企業(yè)價(jià)值”的問(wèn)題也是基于理性評(píng)價(jià)決策企業(yè)如何權(quán)衡比較持有現(xiàn)金的“收益”與“成本”予以解釋的。即：評(píng)判企業(yè)現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策能否促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升，有賴于合理評(píng)價(jià)決策企業(yè)能否在分析本企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與資源、能力基礎(chǔ)上，識(shí)別由這些特征所驅(qū)動(dòng)的現(xiàn)金財(cái)務(wù)需求，并視現(xiàn)金持有收益與成本對(duì)現(xiàn)金需求的作用方向與影響程度，做出“為了獲得更多利益而承擔(dān)相應(yīng)成本”的現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策。

從動(dòng)態(tài)角度，企業(yè)生命周期理論為企業(yè)基于特定生命周期階段的財(cái)務(wù)決策提供了一個(gè)動(dòng)態(tài)視角。企業(yè)的持續(xù)發(fā)展一般蹈循著一定的生命軌跡，并在生命周期不同階段面臨著不同環(huán)境條件，具備不同的資源與能力特征，由此形成企業(yè)不同生命周期階段的特殊財(cái)務(wù)需求。因此，在企業(yè)生命周期的動(dòng)態(tài)框架中分析企業(yè)現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策對(duì)其價(jià)值的影響，有利于投資者理性地解析企業(yè)現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策所傳遞的信號(hào)，并將該決策與企業(yè)生命階段特征的匹配程度作為評(píng)估企業(yè)價(jià)值的重要標(biāo)準(zhǔn)。本文以萬(wàn)科公司為例進(jìn)行分析。

三、萬(wàn)科公司案例分析

資金猶如房地產(chǎn)業(yè)的血液，維系著房地產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)建設(shè)的生命循環(huán)，以現(xiàn)金持有水平為核心的現(xiàn)金財(cái)務(wù)決策成為房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的重要著眼點(diǎn)。另外，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策影響，呈現(xiàn)出較為顯著的周期特征，房地產(chǎn)上市公司則在行業(yè)增長(zhǎng)趨勢(shì)中展開(kāi)了生命周期軌跡。鑒于此，本文選取房地產(chǎn)上市公司中具有代表性的萬(wàn)科公司進(jìn)行分析，藉此窺豹一斑，力圖發(fā)掘我國(guó)上市公司不同生命周期階段現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響規(guī)律。

上世紀(jì)末至本世紀(jì)的前十年，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的繁榮使萬(wàn)科這樣早期涉足的公司經(jīng)歷了行業(yè)發(fā)展的黃金十年，并在此期間進(jìn)入快速增長(zhǎng)的成長(zhǎng)階段。在全球經(jīng)歷2008年金融危機(jī)后，萬(wàn)科公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的增速因樓市低迷而放緩，進(jìn)入業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)平穩(wěn)的成熟階段。因此，就本文的分析期間（1998-2009年）而言，萬(wàn)科公司基本上經(jīng)歷了由成長(zhǎng)到成熟的發(fā)展路徑，并先后在1997-1999年、2005-2007年期間經(jīng)歷了兩次發(fā)展高潮。

（一）成長(zhǎng)期的現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策與企業(yè)價(jià)值

1.企業(yè)成長(zhǎng)期的現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策。企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期，業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，投資規(guī)模擴(kuò)大，企業(yè)具有迫切的資金需求，以滿足快速增長(zhǎng)的需要。因此，企業(yè)可從“增收”（增加經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量，并通過(guò)外部融資獲得籌資現(xiàn)金凈流入）和“節(jié)支”（降低付現(xiàn)成本，同時(shí)減少現(xiàn)金分配支出）等方面考慮增加現(xiàn)金持有，以滿足企業(yè)流動(dòng)性需求。然而，高額現(xiàn)金持有也兼有利弊，因此，成長(zhǎng)期企業(yè)通常會(huì)在降低交易成本、融資約束成本、由于現(xiàn)金流不確定性造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與規(guī)避代理成本之間權(quán)衡利弊而做出現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策，以利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。

以萬(wàn)科公司為例，在成功實(shí)施區(qū)域化、集約化、標(biāo)準(zhǔn)化的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略后，其房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)取得了長(zhǎng)足發(fā)展。然而，宏觀經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)的高速增長(zhǎng)，使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)面臨資金窘境。從現(xiàn)金滿足交易動(dòng)機(jī)而言，萬(wàn)科公司現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策以滿足公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略所需資金為目標(biāo)，旨在降低公司的交易成本；從現(xiàn)金滿足投資動(dòng)機(jī)而言，萬(wàn)科公司現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策以增強(qiáng)公司財(cái)務(wù)彈性為目標(biāo)，旨在確保公司適時(shí)把握投資機(jī)會(huì)。

2.萬(wàn)科公司成長(zhǎng)期現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策對(duì)其價(jià)值的影響。對(duì)資金的巨大需求使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策成為影響企業(yè)價(jià)值的重要因素?？疾烊f(wàn)科公司自由現(xiàn)金流量與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的關(guān)系可知：1998-2004年間，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量基本能夠“收支相抵”，其凈流入構(gòu)成了自由現(xiàn)金流的全部來(lái)源；2004-2007年間，由于公司資本支出逐年增長(zhǎng)，自由現(xiàn)金流出現(xiàn)了超出經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的缺口，考慮公司實(shí)施新型交易戰(zhàn)略和及時(shí)捕捉項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的資金需求，萬(wàn)科公司積極調(diào)整現(xiàn)金融資決策，通過(guò)股權(quán)融資和債務(wù)融資并舉的方式保障了房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資本支出的現(xiàn)金需要。由圖1、圖2（資料來(lái)源：萬(wàn)德（WIND）數(shù)據(jù)庫(kù)）可以看出：在 1998-1999年、2005-2007年兩個(gè)高速成長(zhǎng)階段，隨著現(xiàn)金持有水平（以“現(xiàn)金/流動(dòng)資產(chǎn)”、“現(xiàn)金/營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)”和“現(xiàn)金/總資產(chǎn)”指標(biāo)表示）的提高，公司價(jià)值（以取對(duì)數(shù)后的公司市場(chǎng)價(jià)值表示）也在顯著提升。

圖1 萬(wàn)科公司現(xiàn)金資產(chǎn)占比圖

圖2 萬(wàn)科公司市值走勢(shì)圖

總體而言，萬(wàn)科公司在成長(zhǎng)期提高現(xiàn)金持有水平的財(cái)務(wù)決策，較好地滿足了公司在高速增長(zhǎng)階段持有現(xiàn)金的交易需求與投資需求，使萬(wàn)科公司在現(xiàn)金財(cái)務(wù)戰(zhàn)略實(shí)施方面較好地配合了自身的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，促進(jìn)了公司價(jià)值的提升。

（二）成熟期的現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策與企業(yè)價(jià)值

1.企業(yè)成熟期的現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策。企業(yè)進(jìn)入成熟期后，由于銷售規(guī)模的擴(kuò)大和盈利水平的維穩(wěn)，企業(yè)一般已積累了豐沛的現(xiàn)金，相對(duì)于逐漸減少的經(jīng)營(yíng)需求和投資機(jī)會(huì)而言，這種積累導(dǎo)致企業(yè)超量持有現(xiàn)金；同時(shí)，在成熟期，投資者的收益回報(bào)期望上升，為樹(shù)立良好的價(jià)值形象，企業(yè)愿意向股東派發(fā)現(xiàn)金股利，使得企業(yè)的現(xiàn)金持有水平下降。因此，成熟期企業(yè)會(huì)在降低自由現(xiàn)金流的代理成本、提高資金使用效率和資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率、貫徹企業(yè)的現(xiàn)金股利分配政策與提升企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活性間權(quán)衡利弊，做出有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策。

經(jīng)過(guò)1997-2007年十年的成長(zhǎng)蓄勢(shì)，萬(wàn)科公司積累了雄厚的資金實(shí)力。然而，房地產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化及商業(yè)機(jī)會(huì)日益稀缺，加上房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)高負(fù)債率造成的低財(cái)務(wù)彈性問(wèn)題、單純追求規(guī)模擴(kuò)張?jiān)斐傻氖找尜|(zhì)量降低等問(wèn)題，使步入成熟期的萬(wàn)科公司在現(xiàn)金資源的籌集和投放方面，提高了對(duì)營(yíng)運(yùn)效率和投入產(chǎn)出效果的重視，將提高增長(zhǎng)內(nèi)涵、強(qiáng)化成本管理和費(fèi)用控制提上日程，并將優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)作為新階段的工作重點(diǎn)。相應(yīng)地，在現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策方面也基于收益和成本的權(quán)衡而實(shí)施了規(guī)?？刂?。

2.萬(wàn)科公司成熟期現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策對(duì)其價(jià)值的影響。萬(wàn)科公司成熟期的現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策體現(xiàn)了公司通過(guò)權(quán)衡比較該項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所產(chǎn)生的收益和成本，基于理性判斷所作出的有利于提升公司價(jià)值的策略抉擇。2008年以后，萬(wàn)科公司的現(xiàn)金持有水平逐漸下降，但公司價(jià)值卻持續(xù)提升。成熟期的萬(wàn)科公司現(xiàn)金持有水平對(duì)其公司價(jià)值的影響機(jī)制可從以下方面解釋：

（1）成熟期企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的獲得與維持是體現(xiàn)其價(jià)值含量的核心指標(biāo)，也是成熟期企業(yè)現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策的基本目標(biāo)。從影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的因素來(lái)看，在面臨開(kāi)發(fā)成本提高、資源配置效率低下、外部融資依賴性過(guò)高的情況下，成熟期的萬(wàn)科公司將增長(zhǎng)模式由粗放的規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)橐陨疃韧诰蚩蛻粜枨?、改進(jìn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、提高產(chǎn)品質(zhì)量、推行工業(yè)化建設(shè)為特征的內(nèi)涵增長(zhǎng)?，F(xiàn)金財(cái)務(wù)決策也相應(yīng)調(diào)整，奉行“量入為出”原則，以房屋降價(jià)、促進(jìn)銷售、出售土地、收縮戰(zhàn)線、縮減開(kāi)支為手段，使收入、凈利潤(rùn)與各類現(xiàn)金流重新回歸一致，現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)得到顯著改善（王薇薇、湯谷良，2010）。

（2）成熟期企業(yè)堅(jiān)持穩(wěn)健增長(zhǎng)的現(xiàn)金股利分配政策有利于回報(bào)股東，向市場(chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)價(jià)值的積極信息。2008-2010年，萬(wàn)科公司每股現(xiàn)金股利分別為0.05元、0.07元、0.10元，向市場(chǎng)傳達(dá)出公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、收益豐厚、財(cái)務(wù)狀況良好的正面信號(hào)，有利于提振投資人信心。

（3）成熟期企業(yè)降低現(xiàn)金持有水平有利于拓展多元化融資渠道，促使企業(yè)構(gòu)建最佳資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)，打造本企業(yè)在資本市場(chǎng)的知名度。萬(wàn)科公司借助資本市場(chǎng)平臺(tái)，通過(guò)債務(wù)和權(quán)益融資工具籌得發(fā)展資金，同時(shí)不斷創(chuàng)新融資工具，構(gòu)建了全行業(yè)最為成熟的多元化融資渠道和最為豐富的創(chuàng)新融資工具，由此改善了公司資本結(jié)構(gòu)狀況、增強(qiáng)了公司未來(lái)現(xiàn)金供給的戰(zhàn)略部署。

總體而言，萬(wàn)科公司在成熟期降低現(xiàn)金持有水平的財(cái)務(wù)決策，在其面臨宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化而導(dǎo)致的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)減少之際，較好地適應(yīng)了公司“回歸理性增長(zhǎng)”的戰(zhàn)略規(guī)劃，在控制投資、融資增長(zhǎng)速率與規(guī)模的同時(shí)，提高了資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率與資源配置效率，改善了現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，維持了財(cái)務(wù)穩(wěn)健，有利于公司實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，從而有利于公司價(jià)值的提升。

四、小結(jié)

本文通過(guò)萬(wàn)科公司的案例，解釋了企業(yè)在不同生命周期階段面臨不同的環(huán)境條件，具備不同的資源和能力特點(diǎn)，從而產(chǎn)生不同的財(cái)務(wù)需求。因此，分析企業(yè)的現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策行為應(yīng)當(dāng)在其生命周期的動(dòng)態(tài)框架下進(jìn)行；企業(yè)的現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策只有與企業(yè)生命周期階段特征相匹配，才能有效提升其價(jià)值。