（青島理工大學(xué) 山東青島266520）

建國以來，東北三省一直被定位為全國重要的基礎(chǔ)工業(yè)和技術(shù)裝備工業(yè)基地，是我國能源、鋼鐵、糧食和木材的重要生產(chǎn)基地。東北三省基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模較大，經(jīng)濟發(fā)展較成熟。十一屆三中全會以來，東北三省也走上了改革的歷史征程，但東北三省一直以重工業(yè)發(fā)展為主而且市場經(jīng)濟的基礎(chǔ)薄弱，其發(fā)展步伐和程度較沿海經(jīng)濟地區(qū)緩慢得多。自2003年國家發(fā)布振興東北的11號文件，提出“振興東北”的戰(zhàn)略決策，為東北三省經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和改造帶來新的機遇，各項振興東北老工業(yè)基地的政策也相繼出臺。此后，東北進入改革開放以來經(jīng)濟增長最快時期。宏觀經(jīng)濟政策是否會影響股價波動？如果影響，又能產(chǎn)生多大程度的影響？這個問題既有理論意義又有現(xiàn)實意義。本文以振興東北政策的提出對股票市場（以東北三省上市公司為樣本）是否有影響進行實證分析。

一、研究設(shè)計

（一）理論分析。隨著我國市場經(jīng)濟不斷發(fā)展和資本市場的日益繁榮，股票市場正在成為人們關(guān)注的焦點，而影響股價變動的因素也多來越多。宏觀經(jīng)濟政策是引起股價變動的因素之一。宏觀經(jīng)濟政策一般是指貨幣政策和財政政策，本文從通貨膨脹、匯率、利率、貨幣政策、財政政策五個方面進行理論闡釋。

通貨膨脹會對股票價格產(chǎn)生復(fù)雜的影響。一般而言，適度的通貨膨脹（5%以內(nèi)）對股價有推動作用。第一，通貨膨脹說明貨幣供應(yīng)量增加。適度增加貨幣供應(yīng)量，可以增加股票市場資金的注入，促進股票市場發(fā)展，從而刺激股價上漲。第二，適度的貨幣供應(yīng)量可以刺激經(jīng)濟發(fā)展，帶動企業(yè)發(fā)展，如果企業(yè)盈利、利潤增加，就會多分配股息，使股息的名義收益提高，從而吸引更多的投資者。籌資能力的提高也會提高股價。但通貨膨脹是一把雙刃劍，過高的通貨膨脹率和時間過長的通貨膨脹，會對股價產(chǎn)生消極影響。第一，物價水平上漲時，人們用于日常生活的消費增加，閑散資金減少，投入股票市場的資金就相應(yīng)減少。第二，面對物價水平的上漲，央行可能會調(diào)高利息、抑制物價。上市公司的籌資、營運成本以及投資者投資成本會提高，造成利潤減少，導(dǎo)致股價下降。第三，如果物價持續(xù)上漲，通貨膨脹嚴重，企業(yè)無法開工，社會發(fā)展不穩(wěn)定，那么，對股價的影響更大。

隨著全球經(jīng)濟一體化進程的不斷加快，我國股票市場與國際股票市場融合度不斷提高，匯率對股價的影響不斷加大?？傮w來說，本國貨幣升值，匯率下降，股價下降；本國貨幣貶值，匯率上升，股價上升。匯率下降，資金就會逃離人民幣市場，股票市場資金流出，籌資困難就會造成股價下降。再者，我國以外向型經(jīng)濟為主，出口是拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車之一，匯率下降，本幣增值，使我國出口商品失去了價格競爭的優(yōu)勢，出口競爭力下降，不利于外貿(mào)出口行業(yè)上市公司的發(fā)展，導(dǎo)致其股價下降。2007年12月—2008年12月，匯率由7.3下降至6.83，這一年，股市大盤縮水3 600多點。相反，匯率上升，股票市場可能由于人民幣貶值承壓，導(dǎo)致海外投資者的資金流出和股市回調(diào)，但是外貿(mào)出口行業(yè)將受益匪淺。2015年1月，人民幣短期大幅度貶值，直接帶動服裝行業(yè)（凱撒股份）、家電行業(yè)（海信電器）的股價提高。不得不說，匯率和股價存在一定的關(guān)系。

一般而言，利率水平的變動同股價呈反向變動。利率上調(diào)，股價下降；利率下降，股價上升。當(dāng)利率上升時，銀行及其他金融投資機構(gòu)的投資工具收益也會提高，投資者有了更多的投資選擇，流入股票市場的資金將會減少甚至出現(xiàn)資金外流，不利于股市發(fā)展，導(dǎo)致股價下降；利率上升，公司借貸成本上升，籌資融資能力下降，上市公司可能會縮小生產(chǎn)規(guī)模，遵循保守的生產(chǎn)經(jīng)營方式，不利于上市公司創(chuàng)新和提高競爭力。上市公司利潤下降，其股價也會下降。

貨幣政策分為擴張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策。即政府或央行通過貨幣政策工具直接或間接地調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，實現(xiàn)抑制物價、完全就業(yè)和經(jīng)濟增長的目標。2008年美國次貸經(jīng)濟危機爆發(fā)波及全球，我國也不可避免地受到影響，經(jīng)濟發(fā)展速度減緩，消費水平下降。央行和銀監(jiān)會于2009年3月聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進一步加強信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》要求各銀行和金融機構(gòu)實行擴張性貨幣政策，通過降低貸款利率、降低法定存款準備金率和央行再貼現(xiàn)利率等一系列的手段和工具，擴大了貨幣供應(yīng)量。一方面，閑置的生產(chǎn)要素被再利用，資金面變的寬松，大量資金進入證券市場，促進了證券市場良性發(fā)展；另一方面，利率降低，上市公司和投資者的運營成本下降，也能刺激其投資積極性。2009年，股市出現(xiàn)的小牛市很大程度上源于寬松貨幣政策的推波助瀾。

財政政策是指政府利用稅收和財政支出促進社會總供求平衡。財政政策可以直接或間接地影響居民消費水平，影響經(jīng)濟發(fā)展，從而影響股票市場。在2008年1月1日正式實施的《企業(yè)所得稅法實施條例》中，政府對于從事重點扶持項目的企業(yè)實行“三免三減半”的稅收優(yōu)惠政策，環(huán)保節(jié)能板塊的股票在2008年普遍漲勢良好，成為熱門板塊。當(dāng)然也有政策對于股票市場會產(chǎn)生負面影響，如2007年上調(diào)印花稅政策導(dǎo)致了“530大跌”。

（二）宏觀經(jīng)濟政策變量選擇與分析。本文主要研究振興東北老工業(yè)基地政策的提出對于東北三省上市公司股價變動是否產(chǎn)生影響以及產(chǎn)生多大程度的影響。考慮到數(shù)據(jù)可獲得性和統(tǒng)一口徑，以下所有指標均取自東北三省2005—2013年季度平均數(shù)。所有原始數(shù)據(jù)均來源于中國統(tǒng)計年鑒信息網(wǎng)、國泰安數(shù)據(jù)庫和東方財富交易軟件。

1.居民消費價格指數(shù)。該指標是反映通貨膨脹對股票價格變動影響的指標，是衡量宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)的重要指標，同時因為該指數(shù)是由居民消費商品及勞務(wù)價格統(tǒng)計出來的物價變動指標，因此也能較為客觀地反映通貨膨脹水平。原始數(shù)據(jù)為黑龍江、吉林、遼寧各省每月指數(shù)（上年同期=100），后經(jīng)合計，求得三省季度平均數(shù)，得到本文使用的樣本數(shù)據(jù)。

2.匯率。該指標是反映對外經(jīng)濟政策對股票價格變動影響的指標。由于人民幣對美元的匯率具有普遍認同性，因此選擇人民幣對美元匯率。本文數(shù)據(jù)取自每季度最后一天的報價，作為樣本數(shù)據(jù)。

3.法定存款準備金率。該指標是反映貨幣政策對股票價格變動影響的指標。法定存款準備金率直接影響銀行放貸水平。這個利率對貨幣政策的操作較為敏感，且易受市場的影響。在本文選取的時間段里，如果當(dāng)月利率調(diào)整，那么該月就使用新利率。每季度的利率是該季度三個月的平均數(shù)。

4.廣義貨幣供應(yīng)量。考慮到股票市場的虛擬性和數(shù)據(jù)的有效性，本文選取廣義貨幣供應(yīng)量作為貨幣供應(yīng)量的指標。M2=M1+企事業(yè)單位定期存款+居民儲蓄存款+證券公司客戶保證金+其他定期存款。由于數(shù)據(jù)收集的有限性，本文選取全國廣義貨幣供應(yīng)量作為樣本數(shù)據(jù)。

5.地區(qū)生產(chǎn)總值絕對值。該指標是反映經(jīng)濟產(chǎn)出指標對股票價格變動影響的指標，主要反映地區(qū)經(jīng)濟中所生產(chǎn)出的全部最終產(chǎn)品和勞務(wù)的價值，是衡量國家經(jīng)濟狀況的最佳指標，反映一個地區(qū)的經(jīng)濟表現(xiàn)、財富和競爭力。原始數(shù)據(jù)是黑龍江、吉林、遼寧各省季度生產(chǎn)總值絕對值，然后以平均數(shù)作為樣本數(shù)據(jù)。

6.股票市場發(fā)展狀況指標的選擇。為了數(shù)據(jù)的連貫性和一致性，本文選取A股市場東北三省所有上市公司（包括ST和*ST）的收盤價為綜合指數(shù)，累加平均，得到樣本數(shù)據(jù)。

（三）模型假設(shè)。假設(shè)所選取的五個宏觀經(jīng)濟政策變量與股票市場發(fā)展狀況指標間存在一定的線性相關(guān)關(guān)系。假定模型為：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+ε

具體來說：X1代表居民消費價格指數(shù)；X2代表匯率；X3代表法定存款準備金率；X4代表廣義貨幣供應(yīng)量；X5代表地區(qū)生產(chǎn)總值絕對值。 Y 代表綜合指數(shù)。 β0、β1、β2、β3、β4、β5是模型的參數(shù)，β0為常數(shù)項，βi為各自變量指標對股指影響的程度。 ε 是誤差項，反映除 X1、X2、X3、X4、X5與 Y 線性關(guān)系之外的隨機因素對Y的影響。

二、實證分析

（一）數(shù)據(jù)處理?？紤]到股票市場的具體情況及數(shù)據(jù)的可獲得性、連續(xù)性，取得原始數(shù)據(jù)。使用SPSS線性回歸，得到各個宏觀經(jīng)濟政策自變量與股指之間的散點圖（由于篇幅所限，圖略）。散點圖顯示，綜合指數(shù)與居民消費價格指數(shù)（VAR00001）、匯率（VAR00002）、銀行法定存款準備金率（VAR00003），廣義貨幣供應(yīng)量（VAR00004）和地區(qū)生產(chǎn)總值（VAR00005）間都具有一定關(guān)系。但從散點分布來看，綜合指數(shù)與地區(qū)生產(chǎn)總值關(guān)系較為密切，與居民消費價格指數(shù)關(guān)系不密切。那么，五個變量一起發(fā)揮作用，對綜合指數(shù)又會產(chǎn)生怎樣的影響，以及哪個變量對綜合指數(shù)影響的程度最大？為了避免共線性的問題，將原始數(shù)據(jù)輸入，利用SPSS軟件進行線性回歸時，采用“逐步”進入方式，得到下頁表1—表5結(jié)果。

（二）分析過程和結(jié)果。

1.多重共線性問題的處理。在SPSS軟件處理的過程中，在“方法”中選擇了“逐步”，從而有效避免了多重共線性的問題。在下頁表1中最先引入的變量是銀行法定存款準備金率 （VAR00003），其次是地區(qū)生產(chǎn)總值絕對值（VAR00005）。 居 民 消 費 價格 指 數(shù) （VAR00001）、 匯 率（VAR00002）、廣義貨幣供應(yīng)量（VAR00004）三個自變量均被模型剔除。

2.顯著性檢驗。（1）多重判定系數(shù)及調(diào)整后的R2數(shù)值較大，說明模型解釋能力較好。在地區(qū)生產(chǎn)總值絕對值不變的情況下，銀行法定存款準備金率對綜合指數(shù)的解釋比例為54.8%；在銀行法定存款準備金率不變的情況下，地區(qū)生產(chǎn)總值絕對值對綜合指數(shù)的解釋比例為65.9%。（2）線性關(guān)系檢驗。根據(jù)顯著性水平α=0.05，分子自由度df1=1和分母自由度df2=36-2=34，查F分布表，找到相應(yīng)臨界值Fα=4.13，F(xiàn)＞Fα，證明銀行法定存款準備金率對股價變動的影響是顯著的。根據(jù)顯著性水平α=0.05，分子自由度df1=2和分母自由度df2=35-2=33，查F分布表，找到相對應(yīng)臨界值Fα=3.285，F(xiàn)＞Fα，證明地區(qū)生產(chǎn)總值絕對值對股價變動的影響是顯著的。（3）回歸系數(shù)檢驗。根據(jù)給定的顯著性水平α=0.05，自由度=n=36-2=34，得到 t0.025=2.0345，β3、β5均通過檢驗。

表1 輸入/移去的變量a

表2 模型匯總c

表3 Anovac

表4 系數(shù)a

表5 殘差統(tǒng)計量a

3.殘差檢驗。對ε正態(tài)性假定進行檢驗，選取標準殘差進行分析。觀察圖1，可以看出數(shù)據(jù)點緊緊圍繞在P-P圖45°線上。這表明，關(guān)于ε是期望值為0，方差相等且服從正態(tài)分布的隨機變量的假設(shè)是成立的。

圖1 標準殘差分布圖

（三）模型解釋和回歸結(jié)論。根據(jù)以上回歸結(jié)果分析，模型表示為：

Y=-62 674.536+519.266X3+548.493X5

由回歸模型可知，綜合指數(shù)同法定存款準備金率和地區(qū)生產(chǎn)總值都存在正相關(guān)關(guān)系。地區(qū)生產(chǎn)總值絕對值對綜合指數(shù)解釋程度最高。

三、結(jié)論

本文通過振興東北老工業(yè)基地宏觀經(jīng)濟政策的提出對東北地區(qū)上市公司股價變動影響的實證分析，發(fā)現(xiàn)雖然宏觀經(jīng)濟政策對股價變動存在一定的影響，但是，各個政策變量產(chǎn)生影響的程度不同。分析股價變動時，不僅要考慮到宏觀經(jīng)濟政策的影響，還應(yīng)該考慮到經(jīng)濟周期、公司經(jīng)營狀況、股票市場對政策的敏感性及社會經(jīng)濟發(fā)展狀況等。