□謝佩帛 張曉峰（教授）(廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 廣東廣州510520)

營(yíng)運(yùn)資金管理是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要組成部分，良好的營(yíng)運(yùn)資金管理有利于提高企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)速度和利用效率，提高企業(yè)的盈利能力。目前，我國(guó)大部分企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本管理發(fā)展不健全，特別是中小企業(yè)尤其嚴(yán)重。因此，研究中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理安排，提高營(yíng)運(yùn)資本管理效率和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，具有重要意義。

一、文獻(xiàn)回顧

(一)國(guó)外研究現(xiàn)狀。Lazaridis（2006）、Uyar （2009） 分 別 以 雅 典（2001-2004 年）、 伊斯坦布爾（2007年）的上市公司為樣本，得到現(xiàn)金周期與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)的一致結(jié)論；Afza&Nazir（2007）通過(guò)分析 1998-2003年卡拉奇股票市場(chǎng)的公司樣本，表明營(yíng)運(yùn)資本投資和融資政策越激進(jìn)，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，兩人在2009年又重新選擇1998-2005年的公司數(shù)據(jù)，研究得出與之前不一致的結(jié)論，即流動(dòng)資產(chǎn)比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)，而流動(dòng)負(fù)債比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)；Dr.Pranam （2011）選取 2005-2010年印度的上市公司為分析樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)比例與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，而流動(dòng)負(fù)債比例與其顯著負(fù)相關(guān)。

(二)國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀。辜玉璞（2006）以制造業(yè)上市公司為實(shí)證樣本，得出流動(dòng)資產(chǎn)比例對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)顯著相關(guān)性，而流動(dòng)負(fù)債比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)；張寧（2010）以 1999-2008 年的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周期與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，而流動(dòng)資產(chǎn)比例、流動(dòng)負(fù)債比例與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，但流動(dòng)負(fù)債比例與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系并不顯著；李克娜（2014）選取2009-2013年深市中小上市公司作為研究對(duì)象，表明現(xiàn)金周期與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)，流動(dòng)資產(chǎn)比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)，流動(dòng)負(fù)債比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。

可見(jiàn)，對(duì)于現(xiàn)金周期、營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，中外學(xué)者一致認(rèn)為兩者之間負(fù)相關(guān)。但在營(yíng)運(yùn)資本政策與公司績(jī)效的關(guān)系中，結(jié)論有一定的差異，這可能是由于研究對(duì)象、股票市場(chǎng)、研究方法等的差異引起的。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)模型及變量選取。經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響因素有很多，符合多元回歸的研究特點(diǎn)，鑒于前人的研究成果，本文運(yùn)用兩個(gè)多元線性回歸模型對(duì)自變量與因變量的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)。

模型1：營(yíng)運(yùn)資本管理效率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效回歸模型

模型2：營(yíng)運(yùn)資本政策與經(jīng)營(yíng)績(jī)效回歸模型

研究選取一定的變量組合分別表示營(yíng)運(yùn)資本管理效率和營(yíng)運(yùn)資本政策。中小上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)衡量，作為研究的因變量。營(yíng)運(yùn)資本管理效率用現(xiàn)金周期和營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率兩個(gè)營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)代表，營(yíng)運(yùn)資本投融資政策用流動(dòng)資產(chǎn)比例和流動(dòng)負(fù)債比例兩個(gè)結(jié)構(gòu)比率指標(biāo)代表。另外，為避免控制變量對(duì)回歸結(jié)果的干擾，借鑒前人的經(jīng)驗(yàn)，選擇資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成長(zhǎng)性作為模型的控制變量。具體見(jiàn)表1。

表1 變量設(shè)定

(二)研究假設(shè)。

現(xiàn)金周期越短，表明資金周轉(zhuǎn)速度越快、利用效率越高，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好。

假設(shè)1：中小上市公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率越大，說(shuō)明公司對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的使用率越高，公司的盈利能力越強(qiáng)。

假設(shè)2：中小上市公司營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

一般來(lái)說(shuō)，流動(dòng)資產(chǎn)比例越小，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)。

假設(shè)3：中小上市公司流動(dòng)資產(chǎn)比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

過(guò)高的流動(dòng)負(fù)債會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大的短期償債風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，流動(dòng)負(fù)債比例越大，企業(yè)的盈利能力越弱。

假設(shè)4：中小上市公司流動(dòng)負(fù)債比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究表明，公司規(guī)?？梢杂绊懡M織結(jié)構(gòu)和決策能力，進(jìn)而影響公司績(jī)效。

假設(shè)5：中小上市公司規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

由于負(fù)債存在一定的稅盾效應(yīng)，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平時(shí)，企業(yè)績(jī)效會(huì)隨負(fù)債比重的增加而增加。但當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率到達(dá)一定水平再往上升時(shí)，企業(yè)的償債能力就會(huì)降低，由此面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增大，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降。

假設(shè)6：中小企業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

企業(yè)的成長(zhǎng)性與企業(yè)盈利能力密切相關(guān)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率越高，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)。

假設(shè)7：中小上市公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

(三)數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取最具代表性的制造業(yè)2011-2013年深市A股中小上市公司作為分析樣本，其中剔除了數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失和分布在4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之外的異常值的公司、被*ST或ST公司、2011至2013年間主營(yíng)業(yè)務(wù)由其他行業(yè)轉(zhuǎn)為制造業(yè)的上市公司之后，最終剩下397家樣本公司，有1 191個(gè)有效觀察值。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)GSMAR，數(shù)據(jù)處理由Excel和stata11統(tǒng)計(jì)軟件分析完成。

三、實(shí)證研究

(一)描述性統(tǒng)計(jì)。從表2可以看出，樣本企業(yè)的現(xiàn)金周期、營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)比例和流動(dòng)負(fù)債比例的最大值和最小值均存在較大差距，表明各樣本企業(yè)間的營(yíng)運(yùn)資本管理效率和營(yíng)運(yùn)資本政策不盡相同。同時(shí)，樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和成長(zhǎng)性的最大值和最小值同樣存在較大差距，會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生一定影響。從企業(yè)規(guī)模的最大值、最小值和均值來(lái)看，樣本企業(yè)規(guī)模大小相當(dāng)，對(duì)分析結(jié)果造成的影響不大。凈資產(chǎn)收益率最大值為0.3804，最小值為-1.0346，差距較大，反映不同的營(yíng)運(yùn)資本政策和營(yíng)運(yùn)資本管理效率下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效明顯不同。

另外，制造業(yè)中小上市公司現(xiàn)金周期偏長(zhǎng)，平均值138天，營(yíng)運(yùn)資本管理效率低下，且公司間差距較大，最短為負(fù)93天，最長(zhǎng)達(dá)到526天。流動(dòng)負(fù)債比例平均值高達(dá)88.39%，有些公司甚至達(dá)到100%，并且，流動(dòng)資產(chǎn)比例平均達(dá)到60%以上，反映出我國(guó)制造業(yè)中小上市公司偏向適中偏保守型的投資政策和激進(jìn)型的融資政策。

(二)相關(guān)性分析。從表3可以看出，現(xiàn)金周期與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)系數(shù)為-0.1049，且在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證假設(shè)1；營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)系數(shù)為0.1206，且在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證假設(shè)2；流動(dòng)資產(chǎn)比例與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)系數(shù)為0.2100，且在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明凈資產(chǎn)收益率會(huì)隨著流動(dòng)資產(chǎn)比例的增大而提高，與之前預(yù)期不一致，假設(shè)3不成立。流動(dòng)負(fù)債比例與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)系數(shù)為0.0245，不顯著且接近于0，假設(shè)4不成立，表明我國(guó)制造業(yè)中小上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)直接關(guān)系?？刂谱兞恐衅髽I(yè)規(guī)模和成長(zhǎng)性均與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證假設(shè)5、7。資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證假設(shè)6。

(三)回歸結(jié)果與分析。下頁(yè)表4中，回歸模型R2為0.2236，說(shuō)明模型1具有一定的解釋力。回歸模型的顯著性檢驗(yàn)中 F 值為 68.26＞2，sig.＜0.001，表明模型1整體擬合度很好。從相關(guān)系數(shù)的t檢驗(yàn)得到以下結(jié)論：

1.現(xiàn)金周期與經(jīng)營(yíng)績(jī)效（ROE）顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)3成立且與相關(guān)性分析結(jié)論一致。兩者的相關(guān)系數(shù)為-0.0084322，表明現(xiàn)金周期延長(zhǎng)100天，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效將降低8.43%。

表2 各變量樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)表

表4 營(yíng)運(yùn)資本管理效率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效回歸結(jié)果(模型1) (因變量:ROE)

表5 營(yíng)運(yùn)資本政策與經(jīng)營(yíng)績(jī)效回歸結(jié)果(模型2) (因變量:ROE)

2.營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，假設(shè)4成立且與相關(guān)性分析結(jié)論一致。表明企業(yè)績(jī)效會(huì)隨著營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)速度的加快而明顯提高。

3.控制變量公司規(guī)模與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)，假設(shè)5成立且與相關(guān)性分析結(jié)論一致。表明公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效隨著公司規(guī)模的增大而有所提升。

4.公司資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)6成立且與相關(guān)性分析結(jié)論一致。這是因?yàn)槲覈?guó)制造業(yè)中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)處于較高水平，如果繼續(xù)上升，那么企業(yè)的償債能力就會(huì)降低，從而面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降。

5.公司的成長(zhǎng)性與公司績(jī)效存在顯著正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)7成立且與相關(guān)性分析結(jié)論一致。

表5中，回歸模型R2為0.2151，說(shuō)明模型2具有一定的解釋力，即模型2中的自變量可以解釋凈資產(chǎn)收益率21.51%的變動(dòng)?；貧w模型的顯著性檢驗(yàn)中 F 值為 64.94＞2，sig.＜0.001，表明模型2整體擬合度很好。從相關(guān)系數(shù)的t檢驗(yàn)得到以下結(jié)論：

1.流動(dòng)資產(chǎn)比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)，假設(shè)1不成立，但與相關(guān)性分析的結(jié)論一致。從表2中發(fā)現(xiàn)，我國(guó)制造業(yè)上市公司的流動(dòng)資產(chǎn)比例相對(duì)于流動(dòng)負(fù)債的比例來(lái)講低得多，在償債高風(fēng)險(xiǎn)的情況下，好的資產(chǎn)流動(dòng)性能降低公司短期償債風(fēng)險(xiǎn)，從而提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。另外，我國(guó)中小上市公司大多處于成長(zhǎng)期，融資難，資金匱乏，抗風(fēng)險(xiǎn)能力低，需要充足流動(dòng)資產(chǎn)維護(hù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的的安全性，因此企業(yè)偏向持有更多的流動(dòng)資產(chǎn)。

2.流動(dòng)負(fù)債比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系，但不顯著且相關(guān)系數(shù)非常低，只有0.0016679，假設(shè)2不成立，但與相關(guān)性分析的結(jié)論一致。從表2中發(fā)現(xiàn)，我國(guó)制造業(yè)中小企業(yè)流動(dòng)負(fù)債比例非常高，這是因?yàn)槲覈?guó)中小企業(yè)主要還是依賴間接融資中的銀行融資。但由于中小企業(yè)與銀行存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致其很難獲得銀行的長(zhǎng)期貸款，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的籌資來(lái)源只能是短期借款。因此對(duì)于融資難的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，流動(dòng)負(fù)債比例的增大意味著公司有足夠的營(yíng)運(yùn)資金確保其正常運(yùn)轉(zhuǎn)。再者，在流動(dòng)負(fù)債中應(yīng)付賬款占比較大意味著企業(yè)試圖延長(zhǎng)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期以縮短現(xiàn)金周期，從而提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。另外，流動(dòng)負(fù)債比率增大可以總體降低企業(yè)的資本成本提高收益。樣本公司的流動(dòng)負(fù)債比例一直處于高水平，變化不大，因此對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響不大。因此，至少?gòu)默F(xiàn)階段看來(lái)，高流動(dòng)負(fù)債比例帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)還沒(méi)有從企業(yè)績(jī)效中體現(xiàn)出來(lái)。

四、研究結(jié)論與啟示

通過(guò)實(shí)證研究我國(guó)制造業(yè)中小上市公司營(yíng)運(yùn)資本管理效率、營(yíng)運(yùn)資本政策與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性，得出現(xiàn)金周期與經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)，流動(dòng)負(fù)債比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效微弱正相關(guān)且不顯著。該結(jié)論與之前普遍的研究結(jié)論有一定差別，主要體現(xiàn)在營(yíng)運(yùn)資本投融資政策與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系上。這主要是因?yàn)楝F(xiàn)階段我國(guó)中小企業(yè)大多處于成長(zhǎng)期，與大型企業(yè)不同，他們普遍存在融資難、資金缺乏的問(wèn)題，因此采用適中偏保守型的營(yíng)運(yùn)資本投資政策以及激進(jìn)型的營(yíng)運(yùn)資本融資政策對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效來(lái)說(shuō)是有利的。

鑒于研究結(jié)果，本文認(rèn)為現(xiàn)階段的中小企業(yè)應(yīng)適當(dāng)縮短現(xiàn)金周期，加快營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)速度，利用有限的資金資源，以獲取最佳的經(jīng)濟(jì)效益。適當(dāng)提高總資產(chǎn)中流動(dòng)資產(chǎn)的比例，保持較強(qiáng)的流動(dòng)性，以應(yīng)對(duì)成長(zhǎng)期突發(fā)的資金需求。由于研究得出籌資方式的選擇對(duì)公司績(jī)效影響不大，因此企業(yè)在采取激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資本融資政策時(shí)更要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，控制過(guò)高的短期債務(wù)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外，中小企業(yè)應(yīng)理性擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和提高成長(zhǎng)性，只有這樣才能將企業(yè)做大做強(qiáng)。