□李秉祥（教授/博導(dǎo)）薛白(西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 陜西西安710054)

一、引言

隨著現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展，第二類委托代理問題的出現(xiàn)，第一大股東在公司發(fā)展過程中到底扮演何種角色，逐漸成為學(xué)術(shù)界和金融界研究和關(guān)注的重點(diǎn)。早在1932年Berle和Means就提出第一股東持股的重要作用，因?yàn)楣蓹?quán)若不能集中，股東決策成本會(huì)相應(yīng)提高，管理者能夠使用其他經(jīng)營目標(biāo)替代股東財(cái)富最大化的公司經(jīng)營目標(biāo)，侵害股東利益。他們分析指出，第一大股東持股有利于改善公司業(yè)績，促進(jìn)企業(yè)成長，形成高效合理的公司治理結(jié)構(gòu)。我國創(chuàng)業(yè)板自2009年開板以來，有力地推動(dòng)了高科技、高成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長，板塊逐漸成為投資熱點(diǎn)。但是在過去的五年中，已有205家公司前三大股東出現(xiàn)變更，占創(chuàng)業(yè)板全部上市公司約54%，其中29家公司第一大股東出現(xiàn)變更。這些變更有些有利于上市公司的成長發(fā)展，有些導(dǎo)致公司出現(xiàn)無實(shí)際控制人的現(xiàn)象。成長性作為創(chuàng)業(yè)板的靈魂，決定了企業(yè)未來的生存和發(fā)展，而之前專家學(xué)者對第一大股東持股如何影響創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性并未形成統(tǒng)一的結(jié)論。本文以我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，以謝軍在2006年提出的第一大股東持股比例區(qū)間效應(yīng)的模型為基礎(chǔ)，通過實(shí)證方法檢測第一大股東持股比例對創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性影響的區(qū)間效應(yīng)，以尋求我國創(chuàng)業(yè)板上市第一大股東最優(yōu)的持股比例。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于第一大股東持股比例與公司績效或成長性的研究雖然較多，但學(xué)界尚未達(dá)成共識(shí)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)集中度越高，大股東獲取的收益大于其付出的成本，從而能夠約束管理層的行為，增強(qiáng)企業(yè)運(yùn)行的市場有效性，降低代理成本，有利于企業(yè)的成長。這種觀點(diǎn)的代表人物主要有Grossman、Hart（1988），Shleifer、Vishny（1986），謝軍（2006），曾曉濤（2005），陳小悅、徐曉東（2001），徐莉萍、辛宇、陳工孟（2006）等。另一種觀點(diǎn)則提出相反的結(jié)論，雖然大股東可以有效監(jiān)督管理層的工作，但股權(quán)過度集中不利于激發(fā)管理層的工作積極性且使大股東具有了掠奪中小股東財(cái)富的能力，而大股東侵占中小股東利益是中小型企業(yè)業(yè)績低下的主要原因。同時(shí)，大股東控股會(huì)由于“壕溝防御效應(yīng)”造成代理成本的增加和公司業(yè)績下滑，妨礙企業(yè)的發(fā)展壯大。代表人物主要有Hart（1995）、Burkartet al（1997）、Shleifer和Vishny（1997），LLSV（2002），胡國柳、蔣國洲（2004）。

一些學(xué)者認(rèn)為，第一大股東持股比例與公司業(yè)績或成長性并不是簡單的線性關(guān)系。其中孫永祥、黃祖輝（1999）和白重恩（2005）認(rèn)為，第一大股東持股比例與公司業(yè)績呈倒U型關(guān)系。李維安、李漢軍（2006）提出，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于20%時(shí)，與公司成長性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并不顯著；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例大于20%小于40%時(shí)，與公司成長性呈倒U型關(guān)系；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例高于40%時(shí)，與公司成長性呈顯著正相關(guān)關(guān)系。佟巖、陳莎莎（2010）研究發(fā)現(xiàn)，對于處于不同生命周期的上市公司，第一大股東對其的影響也不同。成熟期的上市公司，一股獨(dú)大不利于其成長，對于成長期的上市公司，大股東持股有利于促進(jìn)其成長發(fā)展。因此第一大股東持股比例對上市公司成長性起到激勵(lì)效應(yīng)還是防御效應(yīng)并未形成統(tǒng)一的結(jié)論，而結(jié)論的不同主要是由于所選取的公司樣本和評價(jià)指標(biāo)不同造成的。本文在已有研究成果的基礎(chǔ)上，將激勵(lì)效應(yīng)和防御效應(yīng)相結(jié)合，研究以我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為主體的第一大股東持股比例對公司成長性的影響。成長性的衡量指標(biāo)選取具有創(chuàng)業(yè)板特征的綜合指標(biāo)，通過對5年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，從而找到我國創(chuàng)業(yè)板上市公司最優(yōu)的第一大股東持股比例。

三、理論模型及研究假設(shè)

(一)第一大股東持股的激勵(lì)效應(yīng)

對于處于成長期的創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，大股東能夠有效監(jiān)督管理層的行為，促進(jìn)企業(yè)的成長和發(fā)展，產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)。表達(dá)式為：

表達(dá)式中，x為第一大股東努力程度，a為第一大股東持股比例（1＞a＞0）；I（x）為第一大股東獲得的凈收益；V（x）為公司的總價(jià)值， ?V/?x＞0，?2V/?x2＜0；C（x）為第一大股東的管理努力成本，C/?x＞0，?2C/?x2＞0。

第一大股東的均衡管理努力解滿足下列條件：

對公式（2）應(yīng)用隱函數(shù)定理：

X*為第一大股東管理努力的均衡解。

公式（3）和（4）的模型結(jié)果說明了第一大股東持股比例的激勵(lì)效應(yīng)。a的增加會(huì)使得第一大股東加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督，努力付出從而促進(jìn)企業(yè)業(yè)績的增長。因此第一大股東持股的激勵(lì)效應(yīng)表現(xiàn)為，第一股東持股與公司成長性呈正相關(guān)關(guān)系。

(二)第一大股東持股的防御效應(yīng)

對于成熟期的創(chuàng)業(yè)板上市公司，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股足夠高，并實(shí)際控制上市公司時(shí)，第一大股東可以通過轉(zhuǎn)移公司資源等“掏空”行為侵占其他中小股東的利益，導(dǎo)致中小股東與第一大股東之間產(chǎn)生利益沖突，影響企業(yè)的業(yè)績和成長，產(chǎn)生防御效應(yīng)。其表達(dá)式為：

其中，y為第一大股東的 “掏空”努力；a為第一大股東的持股份額（1＞a＞0）；R（y）為第一大股東“掏空”努力的凈收益；T（y）為第一大股東轉(zhuǎn)移公司資源 所 獲 得 的 收益 ，?T/?y＞0，?2T/?y2＜0； L（a，y）為第一大股東在實(shí)施轉(zhuǎn)移過程中遭受的損失，?L/?y＞0，?L/?a＜0；假設(shè) L（a，y）=k（1-a）2T（y）（k＞0）；V0為第一大股東未轉(zhuǎn)移資源前公司總價(jià)值（假設(shè)恒定），第一大股東實(shí)施“掏空”后公司的總價(jià)值為V1=V0-T（y），C（y）為第一大股東“掏空”行為所付出成本，?C/?y＞0，?2C/?y2＞0。

第一大股東的均衡努力最優(yōu)解滿足以下條件：

對（6）式應(yīng)用隱函數(shù)定理：

公式（8）和（9）表明，當(dāng)上市公司由第一大股東控股時(shí)，其“掏空”行為會(huì)隨著持股比例的增加而強(qiáng)化。這表明，在激勵(lì)效應(yīng)和防御效應(yīng)的作用下，第一大股東持股比例與上市公司成長性之間并不是簡單的線性關(guān)系。公式（4）和（9）反映了當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例處于防御區(qū)間時(shí)，公司成長性會(huì)隨著第一大股東持股比例的增加而下降；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股位于激勵(lì)區(qū)間時(shí)，公司成長性會(huì)隨著第一大股東持股比例的增加而增加。

基于以上的模型分析，本文提出假設(shè)：第一大股東持股與創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性呈倒U型關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本和數(shù)據(jù)

本文選取創(chuàng)業(yè)板2009-2013年5年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司后，5年共得到1 103個(gè)數(shù)據(jù)，其中2009年32家，2010年 144家，2011年271家，2012年 330家，2013年 326家。所有數(shù)據(jù)來自瑞思數(shù)據(jù)庫及東方財(cái)富網(wǎng)，所有數(shù)據(jù)處理及計(jì)算工作在Excel 2007和SPSS 17.0中完成。

(二)創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性衡量指標(biāo)

1.成長性衡量指標(biāo)的構(gòu)建。國外學(xué)者在研究公司成長性時(shí)，多選用托賓Q值表示公司成長性（McConnell and Servaes，1990；Panayotis and Sophia，2007），但由于我國資本市場不完善，上市公司市場價(jià)值無法準(zhǔn)確計(jì)算，因此托賓Q值的應(yīng)用在我國具有一定的局限性。國內(nèi)學(xué)者在進(jìn)行此項(xiàng)研究時(shí)，多選用市凈率和凈資產(chǎn)增長率來表示公司績效或成長性 （謝軍，2006；曾江紅、丁寧，2007；張衛(wèi)芳，2009），但單一指標(biāo)表示公司成長性具有一定局限性，一些學(xué)者通過應(yīng)用多指標(biāo)來建立綜合指數(shù)，從而對企業(yè)成長性進(jìn)行深入研究。如章俊、唐敏（2009）在研究香港創(chuàng)業(yè)板時(shí)，選用總資產(chǎn)增長率、銷售收入增長率及凈資產(chǎn)增長率建立反映成長性的綜合指標(biāo)，孫靜穩(wěn)（2010）在研究我國創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性時(shí)，從償債能力、盈利能力和發(fā)展?jié)摿θ矫娼⒕C合指標(biāo)。通過上述學(xué)者的研究，結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板上市公司“三高六新”的特點(diǎn)，本文選取公司的盈利能力（總資產(chǎn)凈利率、每股收益、銷售凈利率、營業(yè)利潤率）、營運(yùn)能力（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率）、現(xiàn)金流能力（每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、銷量現(xiàn)金比率）及規(guī)模擴(kuò)張能力 （總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率、可持續(xù)增長率）四個(gè)方面的13項(xiàng)指標(biāo)來評價(jià)公司的成長能力。通過因子分析法得出企業(yè)成長性的綜合得分，從而客觀、準(zhǔn)確、全面地評價(jià)上市公司的成長性。其中盈利能力反映和衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，它能夠很好地體現(xiàn)公司的成長能力；營運(yùn)能力能夠反映企業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)營效率與效益，為企業(yè)提高經(jīng)濟(jì)效益指明方向；規(guī)模擴(kuò)張能力反映企業(yè)資源優(yōu)化配置能力和發(fā)展?jié)摿?，結(jié)合企業(yè)背景，可以判斷出企業(yè)持續(xù)獲利的能力；現(xiàn)金流能力不僅可以評價(jià)企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力，還能對償債能力和收益的質(zhì)量做出評價(jià)，是對企業(yè)成長性一個(gè)很好的補(bǔ)充。

2.因子分析適用性檢驗(yàn)。通過采用Bartlett球體檢驗(yàn)和KMO檢驗(yàn)對因子分析法的適用性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果得出：KMO檢驗(yàn)值為0.764，屬于中等偏上水平，Bartlett球體檢驗(yàn)值為0，小于顯著性水平1%，通過檢驗(yàn)證明，采用因子分析法是可行的。

3.公因子的確定。運(yùn)用SPSS 17.0得到1 103個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)因子為：銷售凈利率、營業(yè)利潤率、資產(chǎn)凈利率、每股收益、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)增長率、可持續(xù)增長率、每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量、銷售現(xiàn)金比率，及其對應(yīng)的特征值和貢獻(xiàn)率，根據(jù)特征值和貢獻(xiàn)率結(jié)果，選擇特征值大于1的4個(gè)公因子來代替原來的12個(gè)變量，選取的4個(gè)公因子的累計(jì)貢獻(xiàn)率為87.262%，因此這4個(gè)公因子能較好地評價(jià)創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性。通過最大方差法旋轉(zhuǎn)，得到特征更為明顯的旋轉(zhuǎn)因子矩陣，具體數(shù)值如表1所示。

表1 旋轉(zhuǎn)因子矩陣

由表1可以看出，4個(gè)公因子基本上符合成長性評價(jià)指標(biāo)的四個(gè)維度。銷售凈利率、營業(yè)利潤率、資產(chǎn)凈利率和每股收益在第1個(gè)因子上具有較高載荷，即因子1代表了公司的盈利能力。同理，因子2包括總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率，代表公司的營運(yùn)能力；因子3包括凈資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)增長率和可持續(xù)增長率，代表了公司的成長能力；因子4包括每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量和銷售現(xiàn)金比率，代表了公司現(xiàn)金流能力。

由于4個(gè)因子在較大程度上反映了原變量的大部分信息，其累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到87.262%，因此將因子的方差貢獻(xiàn)率作為綜合評價(jià)的權(quán)重。4個(gè)因子按各自的方差貢獻(xiàn)率加權(quán)相加為綜合評價(jià)得分，表達(dá)式為：

G=25.294%G1+24.32%G2+22.069%G3+15.578%G4

(三)變量選取和模型構(gòu)建

1.因變量：本文因變量是創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性。根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的特點(diǎn)，通過構(gòu)建成長性綜合指標(biāo)衡量企業(yè)的成長性。

2.自變量：本文主要研究創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東持股比例對成長性的影響，因此將第一大股東持股比例作為自變量。

3.控制變量：我國創(chuàng)業(yè)板上市公司多為中小型創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，股權(quán)集中度較高，且第一大股東經(jīng)常為公司高管，實(shí)際參與公司日常經(jīng)營管理。將股權(quán)制衡是否存在和第一大股東是否為公司高管作為控制變量，是為了研究存在股權(quán)制衡或者第一大股東同時(shí)擔(dān)任公司管理層的情況下，對其持股比例的激勵(lì)和防御效應(yīng)所產(chǎn)生的影響。選擇企業(yè)規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿為控制變量，主要是控制公司規(guī)模和企業(yè)財(cái)務(wù)政策對研究結(jié)果的影響。

具體的變量說明及描述見表2。

本文設(shè)計(jì)了一個(gè)二次計(jì)量模型，通過該模型描述了第一大股東持股和公司成長性之間的曲線關(guān)系，并考察第一大股東持股比例的區(qū)間特征。此計(jì)量模型公式表述如下：

其中Growth代表公司成長性，large為第一大股東持股比例，size為企業(yè)規(guī)模，dts為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，Pi為一組虛擬控制變量。本文通過運(yùn)用因子分析法得出企業(yè)成長性綜合得分，作為公司成長性的衡量指標(biāo)。

(四)描述性檢驗(yàn)(見表3)

表3顯示，我國創(chuàng)業(yè)板第一大股東持股比例的平均值和中位數(shù)均在30%-35%之間，最大值高達(dá)69%，表明我國創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)集中度較高，第一大股東在企業(yè)擁有較大的權(quán)利，能夠?qū)竟芾韺?shí)施有效的控制。而成長性綜合指標(biāo)的均值和中位值均小于零，表明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性并不樂觀，這與市場預(yù)期產(chǎn)生了嚴(yán)重背離，需要進(jìn)行深入分析尋求其原因。

表2 變量定義表

表3 主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表4 第一大股東持股與公司成長性的回歸結(jié)果

五、實(shí)證分析

(一)回歸結(jié)果：第一大股東持股和公司成長性的曲線關(guān)系及最值分析

本文根據(jù)建立的計(jì)量模型，對樣本數(shù)據(jù)采用最小二乘法進(jìn)行回歸分析 （結(jié)果如表4所示），旨在分析第一大股東持股對公司成長性的影響，進(jìn)而判斷第一大股東的激勵(lì)效應(yīng)與防御效應(yīng)。

模型1、2的回歸結(jié)果顯示，無論控制變量對其是否有影響，第一大股東持股與公司成長性均呈現(xiàn)二次曲線關(guān)系，且模型的擬合度較高，回歸系數(shù)均顯著，認(rèn)為模型有效。分析模型1、2的回歸系數(shù)可知，第一大股東持股與公司成長性呈倒U型關(guān)系，因此第一大股東持股在不同區(qū)間時(shí)，其對公司成長性的影響效應(yīng)是不同的。

根據(jù)模型2，擬合的二次曲線的最大值對應(yīng)的x為36.12%。在x=36.12%處，二次曲線的二階導(dǎo)數(shù)等于0。模型2擬合的二次曲線呈倒U型狀態(tài)。通過對曲線進(jìn)行觀察可發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股在0-36.12%之間時(shí)，公司成長性與第一大股東持股比例正相關(guān)；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例高于36.12%時(shí)，公司成長性與第一大股東持股比例負(fù)相關(guān)。此曲線反映了第一大股東持股對公司成長性的影響具有區(qū)間效應(yīng)：當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時(shí)，第一大股東利用其控制權(quán)有效監(jiān)督經(jīng)營者，能夠降低治理成本提高治理效率，發(fā)揮其激勵(lì)效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)成長；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例過高時(shí)，為了自身利益，大股東可能傾向于保守的投資戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)政策，甚至侵占其他中小股東的利益，不利于公司的成長。第一大股東持股與公司成長性呈倒U型關(guān)系，證實(shí)了第一大股東的激勵(lì)效應(yīng)和防御效應(yīng)，從而證實(shí)了本文提出的假設(shè)。

(二)第一大股東是否為公司高管的影響

我國創(chuàng)業(yè)板上市公司多為家族企業(yè)，而控制權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)合一是家族企業(yè)的顯著特征。為了檢驗(yàn)第一大股東同時(shí)擔(dān)任公司高管是否對激勵(lì)效應(yīng)和防御效應(yīng)有影響，本文在模型1、2的基礎(chǔ)上，引入第一大股東是否為公司高管的虛擬變量，回歸結(jié)果見下頁表5。

模型3、4的回歸結(jié)果顯示，在引入第一大股東是否為公司高管的虛擬變量后，并沒有從根本上改變第一大股東的激勵(lì)效應(yīng)和防御效應(yīng)，第一大股東持股與公司成長性仍然呈倒U型關(guān)系。這也就表明，在創(chuàng)業(yè)板上市公司，第一大股東普遍為公司高管的情況下，第一類代理問題，即控股股東與經(jīng)營者之間的矛盾較少出現(xiàn)，有利于公司的成長。

表5 第一大股東持股與公司成長性的回歸結(jié)果 (引入Exe變量)

表6 第一大股東持股與公司成長性的回歸結(jié)果 (引入Z變量)

(三)股權(quán)制衡的影響

當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例過高時(shí)，適度的股權(quán)制衡可以防止大股東侵占公司資產(chǎn)，損害其他股東利益。同時(shí)有利于其他股東監(jiān)督大股東的行為，從而提高公司價(jià)值，改善公司治理，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)成長。為了考察股權(quán)制衡度對第一大股東激勵(lì)和防御效應(yīng)的影響，本文在模型1、2的基礎(chǔ)上引入股權(quán)制衡的虛擬變量，回歸結(jié)果見表6。

模型5、6的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)是否存在制衡對創(chuàng)業(yè)板成長性沒有顯著影響，且不改變第一大股東與公司成長性之間倒U型的曲線關(guān)系。股權(quán)制衡無顯著影響可以解釋為在創(chuàng)業(yè)板上市公司多為家族企業(yè)的情況下，前幾大股東多為一致行動(dòng)人，股權(quán)制衡沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。除此之外，股權(quán)過度制衡減少了第一大股東的持股比例，弱化其激勵(lì)效應(yīng)，不利于企業(yè)的成長。

六、結(jié)論、政策意義及不足

本文以我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，以近五年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，考察了第一大股東持股比例對創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的影響，并實(shí)證分析出第一大股東最佳的持股比例區(qū)間。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股低于36.12%時(shí)，有利于大股東發(fā)揮其自身優(yōu)勢，降低公司治理成本，提高公司治理效率，充分發(fā)揮大股東的激勵(lì)效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)成長；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例大于36.12%時(shí)，隨著持股比例的增高，第一大股東處于防御心理，開始尋求保守的投資和融資政策，抑制了企業(yè)成長。

第一大股東與創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性呈倒U型的關(guān)系表明，不斷完善我國新興創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，要充分考慮第一大股東持股的區(qū)間效應(yīng)，充分發(fā)揮其激勵(lì)效應(yīng)，不斷消除其防御效應(yīng)。對于初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)板上市公司，第一大股東持股有利于發(fā)揮其激勵(lì)效應(yīng)，但隨著創(chuàng)業(yè)板的不斷發(fā)展，也要充分考慮股權(quán)制衡的問題，從而能夠?qū)毓晒蓶|形成一定的制約，防止其“掏空”行為，有利于企業(yè)獲得持續(xù)的競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的持續(xù)成長。結(jié)合目前我國的發(fā)展現(xiàn)狀，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東持股比例均值為33.55%，并未達(dá)到36.12%的最優(yōu)持股比例，影響了創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性，因此第一大股東持股比例仍具有一定的上升空間。

本文的研究仍存在著一些不足之處：首先，只從財(cái)務(wù)指標(biāo)方面衡量了創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性，沒有綜合考慮其他因素，因此具有一定片面性。其次，本文僅僅從第一大股東持股比例單一方面考察了其對創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的影響，但現(xiàn)實(shí)中企業(yè)成長性受到多方因素的影響，因此其他因素如何影響創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性有待進(jìn)一步研究。