于成永 滕 穎

（南京財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）

一、引言

研究制度質(zhì)量、金融發(fā)展與并購溢價關(guān)系，實踐上基于《關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（國發(fā)〔2014〕14號）政策驅(qū)動，理論上基于宏觀環(huán)境對并購溢價影響機制研究的不足，旨在對企業(yè)價值評估中溢價理論的宏觀環(huán)境一致性假說進行拓展。因此，本文定義的并購溢價是指并購評估值超出資產(chǎn)賬面值的比率，制度質(zhì)量采用市場化進程水平來測量，而金融發(fā)展通過各地區(qū)當年的金融機構(gòu)貸款總額與各地區(qū)當年GDP之比來反映。

在現(xiàn)有文獻中，一些研究發(fā)現(xiàn)，并購的多元化、目標公司并購前一年的凈資產(chǎn)收益率與并購溢價正相關(guān)；獨立董事的規(guī)模與并購溢價成負向關(guān)系（李彬、楊洋等，2015）。Rossi和Volpin（2004）發(fā)現(xiàn)投資者保護程度對并購溢價有顯著正向關(guān)系。陳仕華和盧昌崇（2013）發(fā)現(xiàn)，聯(lián)結(jié)企業(yè)在之前并購中支付的溢價與在目標企業(yè)并購中支付的對價顯著正相關(guān)。在宏觀環(huán)境影響方面，余明桂、潘紅波(2008)發(fā)現(xiàn)，在制度欠缺的環(huán)境中，政治關(guān)系可作為一種重要的替代性機制，以獲得相關(guān)信貸支持。在政府之手和支持之手研究時發(fā)現(xiàn)，當收購公司的投資者法律保護水平高于目標公司時，民營企業(yè)的異地并購能夠產(chǎn)生公司治理溢出效應(yīng)，進而增加股東財富，而地方國企的情況正好相反（潘紅波、余明桂，2011）。唐建新、陳冬（2010）研究發(fā)現(xiàn)當目標公司所在地的投資者保護程度高于并購方所在地時，收購方受益越多。

可見，現(xiàn)有文獻更關(guān)注投資者保護而不是制度質(zhì)量影響，而金融發(fā)展影響尚未在并購領(lǐng)域出現(xiàn)；那么，在并購溢價，特別是評估溢價與制度質(zhì)量、金融發(fā)展有沒有關(guān)系？顯然，這個問題事關(guān)評估師在企業(yè)價值評估中設(shè)定宏觀環(huán)境一致性這一前提是否成立，也為國發(fā)〔2014〕14號政策措施提供了理論與經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)

（一）制度質(zhì)量與溢價關(guān)系

在理論上，企業(yè)戰(zhàn)略決策受到內(nèi)部因素和外部因素雙重影響，制度質(zhì)量、金融發(fā)展構(gòu)成了企業(yè)決策的宏觀環(huán)境。中國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，制度環(huán)境的作用更加明顯。外部制度質(zhì)量整體越好，即市場化進程越高，市場信息公開透明，企業(yè)發(fā)展機會越多，競爭越激烈，預(yù)期并購溢價水平越低。

在制度質(zhì)量中，政府干預(yù)會導(dǎo)致尋租現(xiàn)象的出現(xiàn)。尋租可能會直接損失企業(yè)利益，造成不平等競爭，加大了企業(yè)的運營成本。目標公司所在地的政府干預(yù)較強時，鑒于區(qū)域經(jīng)濟規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要，政府可能會強制要求企業(yè)進入或退出某些產(chǎn)業(yè)或行業(yè)，企業(yè)并購交易價格越高，政府從中獲得的收益也越高。

非國有經(jīng)濟發(fā)展在一定程度上也反映了市場化進程水平。一個地區(qū)的民營經(jīng)濟越發(fā)達，該地區(qū)的市場化程度就越高，整個地區(qū)企業(yè)之間的競爭就越公平，民營經(jīng)濟在發(fā)展過程中受到的不平等對待現(xiàn)象就越少。因此，當被并購方所在地的非公有制經(jīng)濟好于收購方所在地時，收購方通過收購就可以獲得正效應(yīng)。

在不完善的法律環(huán)境下，私有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和合同的履行難以得到法律保護，這使得民營企業(yè)發(fā)展可能面臨很大的不確定性。雖然中國所有地區(qū)都必須執(zhí)行全國范圍內(nèi)適用的法律條文，但同一法律條款在各個地區(qū)的執(zhí)行力度和效果各不相同。各地區(qū)的法律環(huán)境不同，對投資者的保護程度就不同。健全的法治環(huán)境能夠有效發(fā)揮法律對上市企業(yè)的監(jiān)管效果。在新興的資本市場中，上市企業(yè)存在一些不規(guī)范操作，更需要法律來規(guī)范其行為；這也可通過高質(zhì)量的外部審計和行業(yè)協(xié)會等輔助監(jiān)管管理者行為。在完善的法治環(huán)境下，股東可以尋求法律支援對管理者形成壓力，法律可以更好的保護股東的利益；這樣，管理者不敢輕易提高并購價格，謀取私利，從而管理者在做經(jīng)營決策時會更加慎重?；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)：

H1a：并購方所在地制度質(zhì)量越高，并購溢價越低。

H1b：目標方所在地制度質(zhì)量越高，并購溢價越低。

“拔靴效應(yīng)”認為，公司治理程度較弱的收購公司主動和自愿尋求治理水平的提高，通過收購公司治理水平較高的目標公司，提升自身公司的治理水平，從而并購帶來正的協(xié)調(diào)效應(yīng)（唐建新、陳冬，2010）?；诎窝ゼ僬f的分析，如果收購方所在地的市場化進程較低，目標方處于市場化進程較高的地區(qū)，通過并購活動，收購方公司能夠享受到更高至少不會更低的市場優(yōu)勢，收購方可以獲得正的并購收益，因此，提出以下假設(shè)：

H1c：目標方所在地的制度質(zhì)量高于并購方所在地的制度質(zhì)量時，并購溢價更高。

（二）金融發(fā)展與溢價關(guān)系

金融發(fā)展程度體現(xiàn)了企業(yè)外部融資約束程度。當主并方處于金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，其融資能力較強，融資相對容易，這對目標方來說是一個優(yōu)勢，能夠提高并購方的討價還價能力。同樣，在金融業(yè)發(fā)展水平較低的地方，企業(yè)難以依靠自身獲取資金，當目標企業(yè)所在地的金融發(fā)展水平較高時，并購方可以通過并購，提高自己的融資能力，對并購方來說也是一項正的效應(yīng)。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2a：并購方公司所在地的金融發(fā)展水平越高，并購溢價越低。

H2b：目標方公司所在地的金融發(fā)展水平越高，并購溢價越高。

H2c：目標公司所在地的金融發(fā)展水平高于收購公司所在地的金融發(fā)展水平時，收購方支付的并購溢價越高。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2008～2014年間A股上市公司發(fā)生的所有重大資產(chǎn)重組事件為初始樣本，并通過以下條件對其進行篩選：（1）剔除未披露并購交易價格和交易標的凈資產(chǎn)賬面值的樣本；（2）剔除海外或跨國并購案例；（3）剔除支付方式無法確定及財務(wù)數(shù)據(jù)披露不全的交易；（4）剔除銀行、金融業(yè)并購；（5）剔除ST和已經(jīng)退市的公司并購交易；（6）剔除買殼上市的案例，因為借殼上市的買賣方是反向的，是一種特殊的并購，其溢價率往往較高。（7）刪除交易金額小于500萬元的交易。經(jīng)過篩選最終獲得321個樣本。

本文樣本來源于萬德（WIND）企業(yè)并購庫，企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫；外部制度質(zhì)量數(shù)據(jù)來源于樊綱等編著的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程 2011年報告》（以下簡稱《中國市場化指數(shù)報告2011》），金融比率數(shù)據(jù)來源于《中國金融年鑒》和國研網(wǎng)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

Pre是并購溢價率，為被解釋變量。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是國內(nèi)并購主要的轉(zhuǎn)讓方式，其在交易時主要是基于凈資產(chǎn)進行定價談判。國內(nèi)學(xué)者從中國資本市場特點出發(fā)，將并購溢價測量基準定位于凈資產(chǎn)（陳仕華、盧昌崇2013）。本文基于評估值研究，將被減數(shù)確定為評估值而不是交易價值，即：

并購溢價(Pre)=（評估價值-交易標的的凈資產(chǎn)）/交易標的的凈資產(chǎn)

2.解釋變量

市場化進程（Marketi）用來衡量各地的制度質(zhì)量總體水平，是一組測試變量；分別衡量收購方所在地的制度質(zhì)量、目標方所在地的制度質(zhì)量和雙方制度質(zhì)量差異。本文選用《中國市場化指數(shù)報告》中的總得分來衡量各地的市場化進程，體現(xiàn)制度質(zhì)量整體水平。該指數(shù)越大，說明市場化進程越快，制度質(zhì)量越高。需要指出，樊綱等著《中國市場化指數(shù)報告2011》中，其數(shù)據(jù)更新到2009年。鑒于各地區(qū)間外部環(huán)境差異波動較小，本文采用2009年的市場化進程指數(shù)代替2010～2014年相關(guān)數(shù)據(jù)。

表1 主要變量一覽表

表2 研究變量的描述性統(tǒng)計分析

Firi為金融相關(guān)比率，用來衡量各地的金融發(fā)展水平。同樣Firi有三組數(shù)據(jù)，分別為收購方所在地、目標方所在地金融發(fā)展和并購雙方所在地金融發(fā)展的差異。本文沿用國內(nèi)學(xué)者沈紅波等（2010）測量方法，即“各地區(qū)當年的金融機構(gòu)貸款總額”與“各地區(qū)當年GDP”之比來代表金融發(fā)展程度。其中“各地區(qū)當年的金融機構(gòu)貸款總額”來源于《中國金融年鑒》，“各地區(qū)當年GDP”來自國研網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

3.控制變量

根據(jù)已有文獻，主要從以下三個方面設(shè)置控制變量：交易特征、公司特征和公司治理。其中并購交易特征變量包括并購規(guī)模Ratio、支付方式Pay、并購類型Type；公司特征變量包括企業(yè)規(guī)模Size、負債水平Lev、成長性Grow、自由現(xiàn)金流Cfo、總資產(chǎn)收益率Roa、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Owner、上市地點List；公司治理變量主要采用獨立董事規(guī)模Inde、股權(quán)集中度Top1。具體變量定義見表1。

表2給出了變量描述性統(tǒng)計。并購溢價均值達到4.878，說明評估價格接近賬面價值5倍。收購方、目標方所在地的市場化進程指數(shù)market1、market2均值分別為9.172、9.281，相比之下，目標方所在地的制度質(zhì)量略高，目標方多處在制度質(zhì)量較高的地區(qū)。與此相似，金融相關(guān)比率也存在同樣的規(guī)律。另外，從幾個虛擬控制變量的均值也可以看出，企業(yè)在并購中更多選擇現(xiàn)金以外的支付方式，并購方公司也大多會聘請獨立財務(wù)顧問來監(jiān)督并購過程的合法與合理性。并購方企業(yè)中民營企業(yè)多于國有企業(yè)數(shù)量。

如表3所示，各變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.5，這排除了存在嚴重多重共線性的可能。在表3中，市場化進程虛擬變量與并購溢價顯著正相關(guān)，初步驗證假設(shè)H1c，金融相關(guān)比率虛擬變量與并購溢價顯著正相關(guān)，進一步驗證了假說H2c。其他控制變量中，交易規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)收益率均與并購溢價顯著相關(guān)。

（三）模型選擇

根據(jù)以上研究假設(shè)，我們構(gòu)建以下兩個多元線性模型并使用OLS回歸方法檢驗本文的研究假設(shè)，其中模型（1）用來檢驗制度質(zhì)量與并購溢價的關(guān)系，模型（2）檢驗金融發(fā)展與并購溢價的關(guān)系。

四、實證結(jié)果與分析

（一）制度質(zhì)量與并購溢價

根據(jù)模型（1），表4中方程（1）、（2）以及（3）分別給出了收購方所在地、目標方所在地制度質(zhì)量和并購雙方所在地制度質(zhì)量差異對并購溢價影響的實證檢驗結(jié)果。主并方、目標方所在地的制度質(zhì)量的符號為負，這些系數(shù)符號與預(yù)期的一致，不過兩個變量影響都不顯著，這說明假設(shè)H1a、H1b沒有得到顯著支持。方程（3）中目標方與并購方所在地的制度差異與并購溢價在0.1%水平下顯著正相關(guān)，這表明當目標方所在地制度質(zhì)量高于收購方所在地制度質(zhì)量時，收購方支付的并購溢價越高。因此，假設(shè)H1c得到證據(jù)支持。

（二）金融發(fā)展與并購溢價

根據(jù)模型（2），表4中方程（4）、（5）以及（6）分別對并購雙方所在地金融發(fā)展水平、并購雙方所在地金融發(fā)展水平差異與并購溢價進行了多元回歸。方程（4）顯示，收購方所在地的金融發(fā)展與并購溢價在10%水平下顯著負相關(guān)，說明收購方所在地的金融發(fā)展越好，越有利于并購方談判時的討價還價，其所支付的溢價越低。因此，假設(shè)H2a得到了數(shù)據(jù)支持，而目標方所在地的金融發(fā)展對并購溢價沒有直接的影響，即H2b沒有得到證據(jù)支持。

在方程（6）中引入目標方和并購方所在地金融發(fā)展差異。從回歸結(jié)果可以看出，并購雙方所在地的金融發(fā)展差異與并購溢價在5%的水平下顯著正相關(guān)。說明當目標公司所在地的金融發(fā)展好于收購方所在地的金融發(fā)展時，并購會給收購方公司帶來利好，收購方愿意支付更好的溢價。因此，假設(shè)H2c得到了支持。

考慮到實證結(jié)論穩(wěn)健性，本文通過交易對價替換評估值來測量并購溢價，分別對制度質(zhì)量、金融發(fā)展在并購溢價中影響進行了相應(yīng)實證分析，結(jié)果與表4基本一致。限于篇幅，在此不再累述。

五、結(jié)論與啟示

（一）基本結(jié)論

本文在構(gòu)建了制度質(zhì)量、金融發(fā)展與并購溢價理論關(guān)系基礎(chǔ)上，運用重大資產(chǎn)并購重組樣本實證檢驗發(fā)現(xiàn)：一是目標方所在地與并購方公司所在地的制度質(zhì)量差異與并購溢價顯著正相關(guān)，這說明外部制度環(huán)境對并購溢價存在“拔靴效應(yīng)”。二是并購方公司金融發(fā)展與并購溢價顯著負相關(guān)，說明融資約束越低，越有利于收購方實施并購。三是目標方所在地與并購方所在地的金融發(fā)展的差異與并購溢價顯著正相關(guān)，說明目標方融資約束越低，越有利于目標方實現(xiàn)戰(zhàn)略性剝離。

表4實證檢驗結(jié)果一覽表

（二）啟示

本文研究結(jié)論具有以下啟示：一是宏觀環(huán)境改善有利于產(chǎn)業(yè)并購重組，從而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和轉(zhuǎn)型，因而有必要進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境，鼓勵企業(yè)適度進行跨區(qū)域并購。二是企業(yè)價值評估中溢價理論的宏觀環(huán)境一致性假說并不成立。評估實踐中，在可比公司選擇、價值乘數(shù)計算的基礎(chǔ)上，確定目標公司的企業(yè)價值時，評估師更多考慮的是企業(yè)內(nèi)部財務(wù)指標、經(jīng)營、營運狀況，尚未加入外在宏觀環(huán)境的影響。實際上，我國地區(qū)間制度質(zhì)量、金融發(fā)展水平并不平衡。本文結(jié)果表明，制度質(zhì)量、金融發(fā)展差異對并購溢價具有顯著影響。因此，本文結(jié)論的現(xiàn)實意義在于，評估人員在用市場法評估企業(yè)價值時，應(yīng)該考慮對制度質(zhì)量、金融發(fā)展的指標進行調(diào)整，應(yīng)將這些因素納入影響評估結(jié)論的主要因素，這樣評估值才能更加接近真實的市場價值。

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