摘 要：國際證券市場的無紙化在為資本交易帶來深刻變革的同時，也對資本法律體系的建構(gòu)提出了挑戰(zhàn)。我國證券持有體制以直接持有為主，僅在QFII、境外持有B股、國債回購中涉及間接持有體制，這與國際金融主流背景相逆。通過反思與釋義我國現(xiàn)行《證券法》及相關(guān)規(guī)定不難發(fā)現(xiàn)，CSD職能定位、客戶資金風險防范、投資者保護基金運作等亟待重估。在2015年《證券法》修訂的趨勢下，有必要通過引入間接持有體制來彌補法律文本與實踐的脫節(jié)問題，避免人為割裂CSD與投資者直接的法律聯(lián)系，明晰證券登記結(jié)算環(huán)節(jié)的法律關(guān)系性質(zhì)并確定CSD責任承擔。

關(guān) 鍵 詞：證券法；間接持有制；投資者保護基金；中央證券存管機構(gòu)

中圖分類號：D923.996 文獻標識碼：A 文章編號：1007-8207（2015）11-0071-07

收稿日期：2015-06-02

作者簡介：張建（1991—），男，內(nèi)蒙古赤峰人，中國政法大學國際法學院博士研究生，研究方向為國際私法與國際商事仲裁法。

基金項目：本文系中國法學會2012年度部級法學研究重大課題“國家豁免問題新發(fā)展和中國的選擇”的階段性成果，課題編號：CLS（2012）A10。

國際金融市場歷來風云變幻，過去的半個世紀，股票、債券以及其他投資證券的持有與轉(zhuǎn)讓方式經(jīng)歷了標志性變化。其中最為明顯的演變體現(xiàn)為：其一，證券的非流動性與無紙化；其二，證券從發(fā)起人保有的簿記權(quán)利登記冊所載明的投資者實物券持有模式，轉(zhuǎn)向證券權(quán)益由中間人為客戶設(shè)立的證券賬戶持有。前者著眼于發(fā)起人與實際持有人的直接關(guān)系（稱直接持有體制），而后者在發(fā)起人與最終客戶之間顯然橫亙了中間人所開設(shè)的證券賬戶，有時甚至是多個層次的金字塔模式（稱間接持有體制）。[1]通常而言，在間接持有體制下，中央證券存管機構(gòu)（CSD）或國際中央證券存管機構(gòu)（ICSD）為金融機構(gòu)、證券經(jīng)紀商或其他中間人開立賬戶（賬戶持有人通常被稱為存管機構(gòu)的參加人），這些參加人反過來再為其下級中間人開立賬戶，直至最終的實際投資者。因此，在結(jié)構(gòu)底層的投資者與頂層的發(fā)起人之間存在著復雜的多層級關(guān)系。某些情況下，個體賬戶持有人的證券權(quán)益并不會從發(fā)起人的登記或中間人的登記中進行劃撥或分離，由此產(chǎn)生了“證券資產(chǎn)池”的概念，這意味著任何參與人或客戶的權(quán)益都無法與其他客戶相獨立，因此無法要求上級主體交付特定證券，僅能主張相應(yīng)批次、類型、數(shù)量的證券替代。相比西方國家，我國證券市場起步稍晚，法治環(huán)境與經(jīng)濟環(huán)境均有本土化的特征。對于逐步開放的證券市場而言，在2015年《證券法》修訂之際，研究跨境證券持有體制的現(xiàn)狀并反思國際潮流對自身的沖擊，確實具有比較迫切的現(xiàn)實意義。

一、我國現(xiàn)行證券持有體制的

演變與成型

我國證券市場屬于典型的全面無紙化。早在20世紀90年代初，所有證券即均以電子化和簿記方式登記、托管、交易和結(jié)算。[2]由于證券市場起步較晚且證券交易歷史短暫，我國的無紙化交易只能移植國外的經(jīng)驗，盡管先進的證券立法可以采用拿來主義，但成熟的交易理念卻需要逐步積淀，然而我國并未重演西方主流國家“從實物券到電子券”的發(fā)展軌跡，因此國外的經(jīng)驗和背景未必具有可比擬性，而這恰恰是我國證券市場出現(xiàn)各方面問題的深層次根源所在。[3]就持有方式而言，1995年，深圳證券市場改革后曾實施過短暫的直接持有與間接持有相結(jié)合的模式，但自2001年中國證券登記結(jié)算公司（以下簡稱中登公司）成立后，提供集中登記、托管、結(jié)算服務(wù)及證券持有記錄是證券所有權(quán)的法定依據(jù)，我國確立了以直接持有制為主的證券持有體制。①整體上，與西方普遍建立的間接持有制相比，我國的證券持有制度設(shè)計比較保守，經(jīng)過2013年與2014年兩次修訂《證券法》，直接持有的法律基礎(chǔ)仍然得以保留。第一百六十條與第一百六十六條的規(guī)范意旨實則包涵兩個層次：其一，中登公司應(yīng)當向發(fā)行人提供投資人名冊，發(fā)行人據(jù)此將投資人持股情況記載于股東名冊；其二，中登公司有義務(wù)提供證券持有人資料并進而證明投資人持股情況。②

盡管我國《證券法》確立了以直接持有制作為主流模式，但一百六十六條第二款則以“但書條款”為間接持有制預(yù)留了操作空間。③立法者在規(guī)則制定時考慮到我國證券市場發(fā)展的實際情況，允許在現(xiàn)行法框架體系內(nèi)授權(quán)有關(guān)機關(guān)進行特殊規(guī)定。2006年，證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》首次明確了QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）在我國證券市場投資的相關(guān)法律問題，該《辦法》第十六條為QFII代境外實際投資者持有我國證券提供了法律根據(jù)，QFII作為經(jīng)證監(jiān)會批準并取得外匯管理局額度的境外基金管理機構(gòu)、保險公司、證券公司或其他資產(chǎn)管理機構(gòu)，本身并非實際投資者而是作為境外投資架構(gòu)最上層的中間人，其既可以自己的名義也可以名義人的名義為客戶持有證券，這屬于我國證券市場中最為典型的間接持有制。④我國現(xiàn)行法中的第二類間接持有制是境外投資B股市場問題，B股作為以人民幣標明面值并以外幣認購和買賣的外資股票受到特別法的專門規(guī)范，根據(jù)《證券法》第二百三十九條之授權(quán)，國務(wù)院于1995年發(fā)布的《關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》第二十二條、⑤2002年《關(guān)于落實<中國證券登記結(jié)算有限責任公司證券賬戶管理規(guī)則>中有關(guān)B股賬戶業(yè)務(wù)的補充通知》第七條①為境外投資者投資B股市場的間接持有保留了空間。另外，2006年《中國人民銀行公告[2006]第5號》規(guī)定允許符合條件的銀行匯聚境內(nèi)機構(gòu)與個人的資金匯購投資境外固定收益產(chǎn)品，為QDII（Qualified Domestic Institutional Investors）投資境外資本市場建構(gòu)了法律基礎(chǔ)。②由于QDII以自己的名義投資于境外市場而在CSD處不體現(xiàn)實際投資者信息，因此也屬于間接持有制的模式，但其運行及責任取決于境外市場所在地的法律認可，因而僅在跨境法律適用的國際私法問題解決中存在實際意義。

二、直接持有制下證券投資者

保護的法律問題

（一）中國證券登記結(jié)算公司的職能定位

《證券法》第七章規(guī)定了CSD的設(shè)立條件、機構(gòu)職能、運作方式。其中第一百五十五條確立了中登公司的中央存管機構(gòu)與法定中央登記機關(guān)結(jié)算機構(gòu)的雙重身份。結(jié)合第一百一十條與第一百一十一條，投資者進行證券交易必須先行與證券公司簽訂委托協(xié)議，由證券公司實施托管職能代行交易，這是因為只有證券公司才具備證交所的會員資格；但第一百五十九條規(guī)定證券持有人的證券必須存管在證券登記結(jié)算機構(gòu)，確立了投資者與CSD的存管合同關(guān)系。這便衍生了持有問題，投資者的證券究竟認定為由證券公司托管還是由中登公司存管？由于關(guān)切到證券責任承擔問題，有必要將“托管”與“存管”兩個法律概念進行厘定?，F(xiàn)行法框架下，我國的證券持有模式被歸結(jié)為“中央登記，二級存管”體制，2006年《證券登記結(jié)算管理辦法》（以下簡稱《結(jié)算辦法》）第三十四條③與第七十八條試圖對相關(guān)疑難進行回應(yīng)，筆者擬通過文中圖表闡釋：

從圖示來看，托管關(guān)系與存管關(guān)系系兩類不同性質(zhì)的法律關(guān)系，前者系針對證券公司與投資者關(guān)系而言，指稱證券公司接受客戶委托，代其保管證券并代收紅利等權(quán)益維護服務(wù)；后者系針對券商與登記結(jié)算公司關(guān)系而言，指稱CSD接受券商委托而集中保管證券公司的客戶證券與自有證券。這樣關(guān)系是比較清晰的，即投資者與中登公司不存在證券托管關(guān)系，如果證券毀損滅失或被不當處置，中登公司作為CSD只對證券公司負責，而證券公司對投資者負責。該《結(jié)算辦法》在一定程度上就《證券法》的法律漏洞進行了填補，但從目的解釋的角度論證，這未必符合立法者本意，因而受到部分學者的指責。就《證券法》第一百五十九條的規(guī)定，中登公司不得挪用客戶證券，反向解釋能夠得出一旦發(fā)生挪用或不當處置則中登公司應(yīng)當對投資者負責。但《結(jié)算辦法》恰恰將二者之間的關(guān)系剝離了，沒有賦予投資者直接針對中登公司的請求權(quán)，這一點殊為尷尬。從深層次思考，這不僅僅是職能混淆的問題，而且使得CSD與券商之間成為利益勾連的利害關(guān)系共同體，中登公司失卻了中立客觀的利益衡平地位，難以發(fā)揮監(jiān)管作用，從而深受詬病。[4]

（二）對凈額交收、貨銀對付的采納及中央對手方的確定

中央對手方（Central Counter Party，CCP）是指結(jié)算過程中介入證券交易買賣雙方之間，以促使交易順利完成的機構(gòu)，其制度的核心內(nèi)容包括合同更新和擔保交收。前者是指當CCP介入買賣雙方參與人的合同后，原合同被雙方分別以CCP為對手方的兩個新合同所取代；后者系CCP的履約義務(wù)不以任何對手方正常履約為前提，即CCP不得行使先履行抗辯權(quán)。CCP的介入使交易關(guān)系發(fā)生拆分，提升結(jié)算效率的同時也降低了結(jié)算風險。凈額交收是針對逐筆全額結(jié)算而言的，指證券交易雙方約定期限內(nèi)以雙方買賣的凈差額進行證券與資金的劃付，遵守相互抵消軋差原則，減少清算次數(shù)的同時降低交易成本。[6]貨銀對付原則是指CSD與結(jié)算參與人在交收過程中，當且僅當資金交付時給付證券、證券交付時給付資金，消除時間縫隙確保交付的不可撤銷性，我國《證券法》第一百六十七條明確規(guī)定了這項原則。

（三）客戶證券資金風險的法律防范及保護基金的設(shè)立

證券賬戶資產(chǎn)既包括客戶證券也包括客戶資金，相應(yīng)地，客戶資產(chǎn)風險也包括證券風險與資金風險?？蛻糇C券風險與證券持有方式和證券權(quán)益的法律性質(zhì)息息相關(guān)：在直接持有制中，投資者以自己的名義持有證券，享有特定、獨立、可區(qū)分的所有權(quán)，托管人僅以保管人的身份控制與管理證券；在間接持有制中，客戶不復以自己的名義持有證券，權(quán)益行使受制于直接中間人的簿記登記，客戶權(quán)益的法律屬性需要被重新定義方可防范及應(yīng)對風險。而對于資金風險，投資者不僅擁有交易結(jié)算資金的所有權(quán)，而且通常引入信托安排以保障資金安全。風險的來源集中于兩個方面：一是托管人經(jīng)營審慎性不足導致的風險，二是托管人利用信息優(yōu)勢進行不規(guī)范操作以致于侵害客戶權(quán)益。相應(yīng)地，風險防范也應(yīng)當從源頭著手：首先是對托管人規(guī)定最低凈資本要求即實行資本充足率監(jiān)管以保證流動性，其次是強調(diào)托管人必須將客戶資產(chǎn)與自由證券相分離，證券賬戶與資金賬戶相分離。[7]根據(jù)《證券法》第一百三十條的授權(quán)，我國證監(jiān)會于2006年制定了《證券公司風險控制指標管理辦法》，其中第十八條與第十九條采用了最低資本限額和比例限額相結(jié)合的模式，對證券公司的資本充足性標準作了清晰的規(guī)定。

早期證券公司監(jiān)管者多從凈資本角度強化資產(chǎn)的可變現(xiàn)能力，認為單個證券公司的破產(chǎn)理論上不會誘發(fā)擠兌恐慌或系統(tǒng)性風險，因而沒有構(gòu)建起存款保險制和中央銀行再貸款救助制組成的“公共安全網(wǎng)”。[8]但近代經(jīng)濟危機所暴露的問題促使監(jiān)管者開始進行反思，美國與加拿大率先設(shè)立了證券投資者保護基金。①根據(jù)我國《證券法》第一百三十四條之授權(quán)，2005年國務(wù)院制定了《證券投資者保護基金管理辦法》，2006年《證券投資者保護基金申請使用管理辦法（試行）》就基金申請、發(fā)放、使用制定了細則，2007年《證券公司繳納證券投資者保護基金實施辦法（試行）》針對基金繳納比例及監(jiān)督管理明確了要求。除此之外，考慮到證券登記結(jié)算機構(gòu)的系統(tǒng)性風險可能誘發(fā)證券市場的“多米諾骨牌”效應(yīng)，根據(jù)《證券法》第一百六十三條之授權(quán)，證監(jiān)會于2006年制定了《證券結(jié)算風險基金管理辦法》，旨在防范CSD因違約交收、技術(shù)故障、操作失誤、不可抗力等造成的損失。但該《基金辦法》在以下方面尚待重構(gòu)：其一，第十二條規(guī)范了基金資金來源問題，其中第二類即券商按營業(yè)收入特定比例繳納的資金中，經(jīng)營運作水平差且風險高的證券公司需要繳納高比例的基金，但我國尚未設(shè)立統(tǒng)一的中央證券公司評級機構(gòu)或券商信息評價體系，比例不易定奪，必須要求提升證券公司的信息披露水平并細化監(jiān)管標準來判斷風險層級。其二，第十七條、第十八條規(guī)定了基金的賠償對象與發(fā)放事宜，要求證監(jiān)會出具風險處置方案，基金公司繼而制定基金使用方案，二者均須報國務(wù)院批準后依據(jù)國家有關(guān)政策償付。事實上，這與既有的2005年《個人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購實施辦法》的銜接并不吻合，后者系在基金公司成立前出臺，對規(guī)范基金發(fā)放問題缺乏有效的針對性。其三，第二十二條規(guī)定了我國的投資者保護基金實施證監(jiān)會、財政部、中國人民銀行多頭共同監(jiān)管，盡管能最大限度地分配監(jiān)管職責，但仍難免暴露監(jiān)管的真空與灰色地帶。實際上，發(fā)達國家成熟的證券市場基本上是由統(tǒng)一部門集中實施全面監(jiān)管，例如英國FSA、美國SEC等。

三、間接持有體制規(guī)則的

缺位與立法設(shè)計

隨著證券市場規(guī)模的擴大化及國際化，我國在證券持有體制上需要與國際接軌，而不是在世界潮流中掩耳盜鈴。早在2004年《證券法》修訂草案中擬定新增“經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準，證券公司可以受托持有法律、行政法規(guī)規(guī)定的證券，成為證券的名義持有人”，但在最終通過的修訂案中予以刪除了，立法者顯然并未做好在國內(nèi)普遍建構(gòu)間接持有制的準備，因此當時并未認可券商的名義持有人地位。但時過境遷，十年后《證券法》已經(jīng)經(jīng)歷了三次修訂，其中2013年的修訂聚焦于要約收購問題，2014年的修訂著眼于注冊制、證券定義、信息披露制度、投資者保護制度等的完善以及證券監(jiān)管權(quán)限的改革問題，但始終未能就跨境證券持有問題作出有效的正面回應(yīng)?？傮w來看，除QFII、部分B股證券及國債回購等特定領(lǐng)域外，我國仍堅持直接持有制，對此支持者與質(zhì)疑者不乏論戰(zhàn)，筆者并不認為這是我國新興市場的“后發(fā)優(yōu)勢”，而恰恰是某種不合時宜的既定思維。首先，間接持有制明顯有利于降低結(jié)算成本，提高資金的周轉(zhuǎn)速度，減少紙面化憑證遺失滅失的風險，保證交易過程的安全暢通；其次，在我國證券市場國際化的進程中，間接持有制能盡量避免對境外投資者投資我國證券市場的不合理程序性阻礙；再次，間接持有制尤其適合某些金融衍生產(chǎn)品。[9]

就實體法立法的規(guī)則設(shè)計上講，證券市場的日新月異呼吁法律的適時調(diào)適。我國現(xiàn)行《證券法》基本圍繞直接持有制展開，間接持有制相關(guān)立法的滯后性頗為明顯，例如事實占用與交付的概念顯然無法解釋間接持有中的權(quán)利轉(zhuǎn)移，因為間接持有中無形財產(chǎn)權(quán)益不涉及具體形態(tài)的讓與或交付。從整體的法律框架來看，首先需要將間接持有證券權(quán)益的性質(zhì)明晰化，在這方面，英國借助信托法中的法定所有權(quán)與受益所有權(quán)的二元結(jié)構(gòu)來定性證券的間接持有體制；德國為代表的歐陸國家則以實物券為背景，通過某種共有權(quán)設(shè)計來應(yīng)對間接持有問題；美國《統(tǒng)一商法典》則創(chuàng)設(shè)了獨特而嶄新的法律概念，即以“證券權(quán)益”指稱權(quán)益持有人對金融資產(chǎn)所享有的特定財產(chǎn)權(quán)益。[10]2009年國際統(tǒng)一私法協(xié)會《中介化證券實體法公約》擯棄了間接持有、中間人持有、賬戶權(quán)利等概念，首創(chuàng)“中介化證券”的法律體系，力求包容各國對證券財產(chǎn)權(quán)益的不同定性，對此我國也有學者提出借《證券法》修訂契機引入中介化證券風險防范的法律體系。[11]審視我國的實際情況，我國既不存在英國那般成熟化的信托制度，也難以保證美國式新概念能與現(xiàn)行法恰切銜接，總體來看借鑒共有權(quán)的形態(tài)不失為可行的路徑。此外，建立系統(tǒng)的證券公司退出機制（市場并購、行政關(guān)閉、破產(chǎn)倒閉等）、完善投資者保護基金制度都是立法設(shè)計的題中應(yīng)有之義。

沖突法視野下，傳統(tǒng)的沖突規(guī)則即物之所在地法與修正的“透視理論”也面臨實踐困境，且間接持有制還涉及混合證券在法律回應(yīng)上的疑難。[12]在這種背景下，相關(guān)中間人所在地法（Prima原則）已經(jīng)為不少國家的成文法所納入，如歐盟《結(jié)算終局性指令》、法國1983年第83-1號法律第二十九條、1994年美國《統(tǒng)一商法典》第8-110（b）款等均肯定了PRIMA原則的優(yōu)先適用性，而2006年海牙國際私法會議通過的《關(guān)于中間人證券持有權(quán)利承認的法律適用公約》則首次在國際統(tǒng)一沖突法立法中吸收PRIMA原則并與意思自治理念相融合，構(gòu)建了整套錯落有致的沖突規(guī)范體系。反觀我國國際私法立法，2011年《涉外民事關(guān)系法律適用法》首次專門針對涉外有價證券的法律適用問題制定了特有的沖突規(guī)范，該法第五章物權(quán)編第三十九條規(guī)定：“有價證券，適用有價證券權(quán)利實現(xiàn)地法或其他與該有價證券有最密切聯(lián)系的法律?！睆奈牧x射程上解釋，“證券權(quán)利實現(xiàn)地”可能包含的范疇太廣，實現(xiàn)地究竟指稱“證券行為地”抑或“證券所在地”，立法上實難區(qū)分，這可能導致司法實踐操作空間過寬。另外，“最密切聯(lián)系原則”的引入本值得稱道，但其具體操作缺少切實指引，最終無外乎指靠法官的自由裁量，但就我國本土化情況來看，法官未必有足夠的信心與資質(zhì)準確尋求最密切的標準，反倒可能誘發(fā)涉外案件裁判風險。另外，本文從實體法角度去界分不同的證券持有體制，本意是借由抽絲剝繭的方式最終找到適合我國證券法律適用規(guī)范，但該條對于不同證券類別及行為未加區(qū)分的統(tǒng)一規(guī)范，某種程度上增加了實踐中法律適用的不確定性。

四、《證券法》修訂對跨境證券

持有體制的影響

截至2015年5月1日，我國證券市場的規(guī)模始終位居世界前列，滬深兩市上市公司多達2656家，數(shù)目上是2005年底的兩倍，總市值達56.34萬億，約2005年底的13倍。[13]市場的革新是制度更替的“發(fā)酵劑”，《證券法》對于證券發(fā)行與交易、投資者權(quán)益保護、市場經(jīng)濟秩序促進等功效卓著，就目前現(xiàn)狀來展望，2015年修訂將聚焦于推行股票發(fā)行由核準制向注冊制改革，其中信息披露仍是改革的核心，而賦予市場主體以融資自主權(quán)、規(guī)范證券機構(gòu)行業(yè)內(nèi)部經(jīng)營行為將成為重點，“一機兩翼”式的變革會對傳統(tǒng)制度中的桎梏加以突破。

應(yīng)當承認，不同的證券衍生品種對交易模式及持有體制有不同需求，其中相當一部分交易如期貨品種是比較適合間接持有制的，但隨著證券市場對外開放的深化，境外投資者投資我國證券市場以及中國企業(yè)境外融資的現(xiàn)象只會更為普及。固步自封終究不利于經(jīng)濟的良性發(fā)展，筆者主張從長遠視角反思現(xiàn)狀：首先，我國2015年《證券法》修訂有必要考慮調(diào)整證券持有體制，通過立法允許券商作為名義證券持有人符合電子化交易的大趨勢，間接持有制的確立將為我國機構(gòu)投資者提供風險控制的新思路。其次，針對我國目前登記結(jié)算機構(gòu)與投資者的關(guān)系被人為割裂的問題，為實現(xiàn)結(jié)算環(huán)節(jié)利益受損者的救濟渠道暢通，有必要明晰登記結(jié)算各方主體的權(quán)利義務(wù)，厘清各環(huán)節(jié)的法律關(guān)系性質(zhì)。再次，責任承擔上需要堅持公平合理的理念?，F(xiàn)行《證券登記結(jié)算管理辦法》實際上在盡量通過立法回避，或割裂登記結(jié)算機構(gòu)與投資者之間的法律聯(lián)系而使CSD從法律責任中解脫，[14]《證券法》與《證券登記結(jié)算辦法》在CSD義務(wù)承擔問題語焉不詳，這在無紙化的時代背景下與規(guī)則設(shè)計的法理及邏輯相悖，亟待作出檢省。對此，需要在法律責任章節(jié)引入CSD因交割或劃撥失誤而發(fā)生的損害賠償責任，并完善投資者保護基金的對象、范圍、限額，以實現(xiàn)可操作性。

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[13]滬深2656家上市公司總市值56.34萬億[DB/OL]. http：//blog.sina.com.cn/s/blog_4d58c41b0102vgua.html，2015-05-01.

[14]袁康.無紙化背景下我國證券登記結(jié)算制度的改革與完善[J].證券法苑，2011，（02）.

（責任編輯：王秀艷）

Abstract：The paperless trading of international securities markets brings a profound reform to capital transactions，and meanwhile，it poses a challenge to the construction of the capital law system. Our country's possession of securities system mainly focuses on direct possession，which involves the indirect possession system only in QFII，the possession of overseas B shares as well as the government securities repurchase and is contrary to the mainstream background of the international finance.By reflecting and paraphrasing our country's current Securities Law and its related regulations，it is not difficult to find that the function orientation of CSD，the risk prevention of the clients' capital as well as the operation of the investors' protection fund are in urgent need of revaluation.Under the tendency of revising the Securities Law in 2015，it is necessary by introducing the indirect possession system to make up for the disconnection problem between legal texts and practices，to avoid separating artificially the direct law connection between CSD and investors，and to the legal relation's nature of the link of the securities registration and clearing and to confirm the responsibility of CSD.

Key words：Securities Law；the indirect possession system；the investors' protection fund；the central securities depository institution