管清友

對于不同的國企上市模式，定價的難易程度不同，其難易程度大小主要取決于兩個方面的因素：一是在整體上市的過程中是否有未上市資產(chǎn)的注入，如果有則可能加大定價的難度，因為未上市資產(chǎn)定價容易被高估。二是集團是否存在多元化業(yè)務(wù)，集團業(yè)務(wù)越復(fù)雜，定價難度越大。中國國有企業(yè)改革要達(dá)到目的，關(guān)鍵在于政企分離。

自中共十八屆三中全會以來，國企改革的整體思路已經(jīng)越發(fā)清晰，而混合所有制正是此次國企改革的重要載體。目前，混合所有制的實現(xiàn)方式可以大體分為兩種：一是集團資產(chǎn)證券化，二是引入非公戰(zhàn)略投資者。而資產(chǎn)證券化又分為兩種形式：整體式混合所有制改造和分拆式混合所有制改造。 分拆上市一度成為國企上市重組的首選模式，這是基于當(dāng)時的歷史背景。但是，分拆上市卻產(chǎn)生了嚴(yán)重的公司治理問題。存續(xù)公司與上市子公司，以及同一集團下不同上市子公司之間存在大量的不合理的關(guān)聯(lián)交易和違規(guī)擔(dān)保問題。存續(xù)公司承接了大量不良資產(chǎn)，一方面希望股東權(quán)益最大化，另一方面又希望向上市公司轉(zhuǎn)嫁負(fù)擔(dān)，侵害投資者的利益。集團公司利用上市公司“融資”，轉(zhuǎn)移上市公司融資和剩余利潤，上市公司可能高價承接集團公司的不良資產(chǎn)。 分拆上市缺陷產(chǎn)生的根源在于母公司資產(chǎn)的二元結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)的二元結(jié)構(gòu)使得內(nèi)部利益協(xié)調(diào)存在嚴(yán)重的沖突，存在大量關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保和侵害中小投資者權(quán)益的行為。整體上市能夠使母公司和子公司的利益趨于一致，從而減少代理成本和利益輸送的發(fā)生。因此，相比于分拆上市，下一步國企改革可能會采取整體上市的方式。 首先，整體上市優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。整體上市后，控股股東與上市公司及中小投資者的利益趨于一致，可以顯著改善公司治理狀況。發(fā)展好上市公司成為他們的共同愿景，減少了分拆上市大股東通過關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司的可能性，有利于保護中小投資者的利益并提高上市公司的盈利能力。 其次，整體上市能夠減少不合理的關(guān)聯(lián)交易。一方面，企業(yè)整體上市后，與集團母公司的利益趨于一致，大股東侵害上市公司及中小股東權(quán)益的關(guān)聯(lián)交易減少。另一方面，國有企業(yè)通過整體上市，可以改變分拆模式下的上市公司與集團公司和集團下其他子公司產(chǎn)業(yè)鏈分離問題，從而減少上市公司的關(guān)聯(lián)交易。 最后，整體上市可以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。分拆上市導(dǎo)致集團公司注入到上市公司的經(jīng)營性資產(chǎn)不完整，主營業(yè)務(wù)鏈條不配套，上市公司必須依賴于從集團公司獲得其他配套服務(wù)才能正常運轉(zhuǎn)。通過整體上市對國有資產(chǎn)進行補充和調(diào)整，一方面實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，降低企業(yè)運營成本，提高利用效率；另一方面也實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈、財務(wù)、經(jīng)營的全面整合。 國有資產(chǎn)定價是混合所有制中的核心問題。而市場化定價的方式則是最為公平有效的。如果缺乏市場化定價，容易導(dǎo)致利益輸送的問題，甚至在資產(chǎn)注入的過程中大股東可能為了更好地控股，壓低增發(fā)價格，侵害小股東利益，最終導(dǎo)致民企對混合所有制“望而生畏”。 對于不同的國企上市模式，定價的難易程度不同，其難易程度大小主要取決于兩個方面的因素。一是在整體上市的過程中是否有未上市資產(chǎn)的注入，如果有則可能加大定價的難度，因為未上市資產(chǎn)定價容易被高估。從大股東的利益出發(fā)，應(yīng)該不希望上市公司在股價過高時來對價未上市資產(chǎn)。對價越低，越有利于大股東增強控股地位，但有損于小股東。例如整體上市中的反向收購母公司模式，上市公司通過與母公司的定向增發(fā)、與機構(gòu)公眾的定向增發(fā)或者直接通過自有資金購置集團公司資產(chǎn)，實現(xiàn)整體上市。一般而言，對于資產(chǎn)規(guī)模非常龐大的集團公司來說，可以通過安排上市子公司反向收購母公司的全部主營資產(chǎn)的方式實現(xiàn)整體上市。在此反向收購過程中母公司的總體資產(chǎn)可能被高估。 二是集團是否存在多元化業(yè)務(wù)，集團業(yè)務(wù)越復(fù)雜，定價難度越大。一般來說，具有多元化業(yè)務(wù)的集團可以采取分別上市，也可采取一次上市的方式。分別上市的方式定價更為簡單。目前備受關(guān)注的中石化國企改革，包括策劃銷售公司獨立上市屬于這一類。中國石化銷售公司與25 家境內(nèi)外投資者簽署增資后股權(quán)認(rèn)購協(xié)議實現(xiàn)混改，當(dāng)其董事會成立之后，銷售公司將謀劃獨立上市。銷售公司獨立上市后，中石化將形成中石化股份、煉化工程、石油工程公司和銷售公司的上市格局。但是若一個多元化集團需要一次集體上市，定價難度則大幅提升。2014 年2月19日格力集團發(fā)布公告，珠海市國資委擬無償劃轉(zhuǎn)公司持有的格力地產(chǎn)、格力珠?？诎丁⒏窳娇展蓹?quán)及公司對格力地產(chǎn)債權(quán)等資產(chǎn)。之后，珠海市國資委擬將不超過公司 49%的股權(quán)通過公開掛牌轉(zhuǎn)讓的方式引進戰(zhàn)略投資者。格力集團業(yè)務(wù)不集中，目前該集團全資及控股的企業(yè)共 13 家，分布在電器、地產(chǎn)、新能源、海島、石化、手表等業(yè)務(wù)板塊。對于格力集團來說定價較難，因為雖然集團持有的格力電器部分的股權(quán)價值容易獲得，但是集團還有旅游開發(fā)、新能源、石化、羅西尼手表業(yè)務(wù)不易評估。 公平合理地評估出國企的定價并不能完全消除民間資本的隱憂，作為小股東民企很怕進入國企壟斷行業(yè)后便會按照國企原有的規(guī)則來運行，自身的權(quán)益無法得到真正的保障。而政策和體制機制上的障礙成為民間資本參與混合所有制經(jīng)濟發(fā)展的一道鴻溝，目前民企大多處于觀望的狀態(tài)，不敢“貿(mào)然進入”。調(diào)動民企對混合所有制的興趣成為了重中之重。 無論從現(xiàn)實還是歷史來看，中國國有企業(yè)改革要達(dá)到目的，關(guān)鍵在于政企分離?；旌纤兄平?jīng)濟是未來發(fā)展的方向，但前提條件是國有企業(yè)要政企分開，政事分開，權(quán)力分開，讓市場在資源配置中起到?jīng)Q定性作用。其實早在2003年國家就已提出大力發(fā)展混合所有制，但十多年來進展緩慢，即使是對競爭類的國企，政企分離的改革仍流于形式。2003年以來，政企關(guān)系由過去的政府直接監(jiān)管變?yōu)檎ㄟ^授權(quán)國資委對國有企業(yè)實施監(jiān)管，從而在形式上實現(xiàn)了政企分離。但由于國資委是政府的一個職能部門，仍然受命于政府，政府還是能通過國資委直接影響國企經(jīng)營。直到2013年三中全會部署全面深化改革，混合所有制經(jīng)濟被視為打破民企旋轉(zhuǎn)門的重要的突破口之一。所以，在混合所有制的建設(shè)中，政府要盡快制定出具體明確的改革措施，在參與對國企的改造中，必須用法律來保障民企的權(quán)利和利益不受到侵害。 政府應(yīng)打開更多壟斷之門，放松管制。對于準(zhǔn)入行業(yè)應(yīng)該有一個明確的指引。對公益性國企，可能關(guān)乎國家重大安全戰(zhàn)略和民生保障，不以追求利潤最大化為目標(biāo)，應(yīng)繼續(xù)保有國有絕對控股權(quán)。政府更應(yīng)加大投入，以加大對民生改善和國家安全戰(zhàn)略的支持力度。對競爭類國企和部分壟斷類國企，政府應(yīng)簡政放權(quán)，國資應(yīng)僅保留部分國有控股或完全退出，弱化政企不分，政府減少對國企的干預(yù)將有助于增強其經(jīng)營效率和盈利能力。特別是自然壟斷行業(yè)，隨著技術(shù)進步、壟斷行業(yè)改革和我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐的加快，部分自然壟斷業(yè)務(wù)或環(huán)節(jié)已經(jīng)不再具有自然壟斷屬性。這時應(yīng)放開這些業(yè)務(wù)或環(huán)節(jié)，讓民營經(jīng)濟充分參與進來，打造成混合所有制經(jīng)濟。對于國企來說，盈利性較好的領(lǐng)域往往是壟斷行業(yè)，而這些壟斷行業(yè)的優(yōu)良資產(chǎn)自然不愿意與民企分享。所以對于該類行業(yè)中央更應(yīng)加大力度，推動該行業(yè)的混合所有制改革。在此整體設(shè)計結(jié)束之后，制定負(fù)面清單管理機制，保留極少數(shù)的、不宜混合的國企。 為構(gòu)建各類資本公平競爭的外部環(huán)境，應(yīng)實行統(tǒng)一的市場監(jiān)管，加強反壟斷執(zhí)法，清理和廢除妨礙市場公平競爭的各種規(guī)定和做法，給予各類市場主體同等的法律待遇，提供平等的競爭機會。完善發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的法律環(huán)境，特別是產(chǎn)權(quán)保護和產(chǎn)權(quán)流動的法律保障制度，建立配套的政策，包括企業(yè)在改制過程中涉及的工商登記、進出口權(quán)、土地、房產(chǎn)、稅收等相關(guān)政策。與此同時，要讓市場發(fā)揮作用，明確政府的職能，政府和監(jiān)管機構(gòu)在不該伸手的時候絕不伸手，有效破除政府干預(yù)企業(yè)經(jīng)營決策的行為，最大幅度減少涉及企業(yè)的行政審批事項，讓混合所有制企業(yè)真正成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險、自我約束的市場經(jīng)濟主體。