雖然萬達(dá)掌門人王健林曾兩度登頂“新財(cái)富500富人榜”首富，但萬達(dá)此前作為非上市的民營企業(yè)集團(tuán)，其規(guī)模幾何始終不全然為外界所知。隨著萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)及萬達(dá)院線招股書的公布，整個(gè)萬達(dá)系完整的產(chǎn)業(yè)版圖、投資布局，方得以逐步浮出水面。

自2005年萬達(dá)開始開發(fā)首個(gè)萬達(dá)廣場起，短短十年內(nèi)，其在全國超過110個(gè)城市開發(fā)了159個(gè)萬達(dá)廣場，以文化、旅游為主題的8個(gè)萬達(dá)城，商業(yè)地產(chǎn)總盤子超過5040億元。

依托于集團(tuán)的物業(yè)優(yōu)勢，伴隨地產(chǎn)的迅猛擴(kuò)張，萬達(dá)旗下的其他業(yè)務(wù)也幾乎同步擴(kuò)張：萬達(dá)院線目前在全國布局了150家影院；萬達(dá)百貨目前開業(yè)已超過100家；大歌星KTV開設(shè)了105家連鎖店；萬達(dá)酒店則擁有48家完工酒店。就規(guī)模而言，該等業(yè)務(wù)皆屬于細(xì)分行業(yè)第一，這種協(xié)同帶來的擴(kuò)張速度，往往令競爭對手望塵莫及。

但表面光鮮卻掩蓋不住萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營效率的低下，其銷售、管理費(fèi)用率持續(xù)高于同行。并且，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營活動及投資活動并沒有形成一個(gè)良性的正向循環(huán)，經(jīng)營性現(xiàn)金流逐年下滑，甚至由正轉(zhuǎn)負(fù)，而其投資性現(xiàn)金流每年皆維持在-200億元以上。

造血功能不足而又急速擴(kuò)張的萬達(dá)，只有通過大規(guī)模的負(fù)債來推高資產(chǎn)規(guī)模及現(xiàn)金儲備。5040億元的總資產(chǎn)中超過3900億元是負(fù)債，其中僅來自于銀行的貸款就超過1700億元。負(fù)債規(guī)模的高企，令萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)每年的財(cái)務(wù)費(fèi)用率竟然10倍于萬科。

地產(chǎn)業(yè)在下行、電商在侵蝕線下商業(yè)空間，留給外界的疑問越來越大，萬達(dá)究竟還能走多遠(yuǎn)？

王健林立誓要進(jìn)行“第四次轉(zhuǎn)型”，“方向是文化、旅游、金融、電商”。未來萬達(dá)能否從粗放的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商，轉(zhuǎn)型成精細(xì)化的商業(yè)、旅游、文化綜合體的物業(yè)運(yùn)營商，王健林的內(nèi)心不無焦慮：“最后轉(zhuǎn)型的時(shí)期也就還有十年罷了”。

蘇龍飛/文

2014年12月20日，萬達(dá)麾下的漢秀劇場及萬達(dá)電影樂園在武漢同時(shí)開幕，這兩座外形分別為中國傳統(tǒng)“紅燈籠”及“中侯乙墓編鐘”的建筑，被稱為“武漢雙嬌”。 漢秀劇場擁有2000個(gè)可移動座席，是世界上第一座采用移動/升降座椅的水秀劇場；相當(dāng)于4個(gè)奧運(yùn)會標(biāo)準(zhǔn)跳水館儲水量的演出水池，可瞬間完成水面與陸地的轉(zhuǎn)換；整個(gè)舞臺在機(jī)械控制系統(tǒng)的整體調(diào)控下，可實(shí)現(xiàn)空中、水池及地面上全方位地展現(xiàn)水秀演出節(jié)目。 萬達(dá)電影樂園由飛越湖北、星際旅行、自然威力等六大主題區(qū)組成，除了4D、5D、飛行、互動、體驗(yàn)機(jī)太空等酷炫項(xiàng)目，還邀請世界級的電影特效團(tuán)隊(duì)特制中國原創(chuàng)影片，搭配超越視界極限的170度屏幕、體感平臺等尖端科技帶來的震撼體驗(yàn)。 這兩座超現(xiàn)代場館皆由世界級建筑藝術(shù)設(shè)計(jì)大師馬克·菲舍爾（Mark Fisher，北京奧運(yùn)會、倫敦奧運(yùn)會開閉幕式舞臺藝術(shù)總監(jiān)）設(shè)計(jì)，也被萬達(dá)集團(tuán)內(nèi)部視作是其文化產(chǎn)業(yè)的里程碑項(xiàng)目。 不過，盡管形態(tài)標(biāo)新立異，各耗資數(shù)十億元，但漢秀劇場及萬達(dá)電影樂園建筑僅僅是萬達(dá)集團(tuán)總預(yù)算達(dá)232億元的“武漢中央文化區(qū)”的極小一部分，而這個(gè)位于武漢的“萬達(dá)城”又僅僅是萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)5040億元總資產(chǎn)的一個(gè)小小縮影。 然而，即便萬達(dá)“武漢雙嬌”的開幕典禮恢宏盛大，各國大使、武漢地方官員、知名企業(yè)家以及影視名人皆前來捧場，但并未扭轉(zhuǎn)資本市場對于萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的看淡乃至于對整個(gè)萬達(dá)集團(tuán)的疑問。 2014年12月23日，萬達(dá)系麾下最大一塊業(yè)務(wù)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)（03699.HK），頭頂著港股年度最大IPO項(xiàng)目的光環(huán)于港交所掛牌，當(dāng)天以48港元/股的招股價(jià)平價(jià)開盤，但收盤最終未能逃脫跌破發(fā)行價(jià)的命運(yùn)，收盤報(bào)于46.75港元/股，下跌2.6%。 低價(jià)拿地、協(xié)同擴(kuò)張 雖然萬達(dá)掌門人王健林曾兩度登頂“新財(cái)富500富人榜”首富，但萬達(dá)此前作為非上市的民營企業(yè)集團(tuán)，其規(guī)模幾何，始終都不為外界所知。隨著萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)及萬達(dá)院線招股書的公布，整個(gè)萬達(dá)系完整的產(chǎn)業(yè)版圖、投資布局，方得以逐步浮出水面。 如今的萬達(dá)系，已然不僅僅是地產(chǎn)概念，而是商業(yè)地產(chǎn)孵化下的匯集地產(chǎn)、酒店、百貨、文化、旅游、兒童娛樂、電商的綜合企業(yè)集團(tuán)（圖1）。 萬達(dá)麾下的業(yè)務(wù)線條看似紛繁復(fù)雜，但其實(shí)可以分成相關(guān)多元化的三個(gè)層次：地產(chǎn)旗艦業(yè)務(wù)、地產(chǎn)母體所孕育的協(xié)同業(yè)務(wù)、母體地產(chǎn)之外獨(dú)立發(fā)展（收購）的業(yè)務(wù)（詳見附文《萬達(dá)的版圖》）。 旗艦業(yè)務(wù)即此次在香港上市的萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)，按照持有的總建筑面積計(jì)算，其已經(jīng)成為全球第二大、中國最大的商業(yè)地產(chǎn)商。另外還包括此次裝入地產(chǎn)上市公司的萬達(dá)酒店業(yè)務(wù)。 母體孕育的協(xié)同業(yè)務(wù)，包括萬達(dá)院線、萬達(dá)百貨、北京大歌星KTV、漢秀劇場、萬達(dá)電影樂園、華夏時(shí)報(bào)、萬達(dá)寶貝王親子樂園、萬達(dá)電商等業(yè)務(wù)。這些業(yè)務(wù)獨(dú)立于萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)之外，但使用的基本都是萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的物業(yè)，該等業(yè)務(wù)以租戶的身份承租物業(yè)。這些關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)承擔(dān)著培育商業(yè)氛圍、豐富萬達(dá)地產(chǎn)商業(yè)生態(tài)的功能，相互之間形成一定的協(xié)同。 母體之外獨(dú)立發(fā)展的業(yè)務(wù)，大體屬于萬達(dá)集團(tuán)收購或者投資的獨(dú)立業(yè)務(wù)，與萬達(dá)的核心商業(yè)地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度不大，協(xié)同效應(yīng)也較為有限。比如，萬達(dá)2005年參與發(fā)起設(shè)立的東營銀行；2012年收購的美國第二大院線品牌AMC娛樂控股（AMC.NYSE）；2012年投資設(shè)立的北京萬達(dá)足球俱樂部；2013年收購的恒力商業(yè)地產(chǎn)（00169.HK，后更名為萬達(dá)酒店發(fā)展）；另外還包括一些此次未納入上市體系的旅游度假區(qū)（長白山國際旅游度假區(qū)、西雙版納國際旅游度假區(qū)、大連金石文化旅游度假區(qū)）。 與龐大的體系相比，萬達(dá)更令競爭對手注目的，是其擴(kuò)張速度。 自2005年萬達(dá)開始開發(fā)首個(gè)萬達(dá)廣場起，短短十年內(nèi)，其在全國超過110個(gè)城市開發(fā)了159個(gè)萬達(dá)廣場，8個(gè)萬達(dá)城。截至2014年6月30日，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)旗下的已完工投資物業(yè)為1470萬平方米，總建筑面積210萬平方米的酒店物業(yè)，另外還有總建筑面積高達(dá)6790萬平方米的土地儲備。 萬達(dá)之所以能夠以如此迅猛的速度擴(kuò)張，與其低價(jià)拿地、快速滾動開發(fā)的策略密切關(guān)聯(lián)。根據(jù)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)招股書的披露，2011-2013年，其所開發(fā)的物業(yè)按照建筑面積計(jì)算的土地成本分別為每平方米1821元、1171元及1096元，2014年上半年則進(jìn)一步降至1012元/平方米。王健林也曾公開表示：“我們獲得土地的成本比其他企業(yè)要便宜很多，至少便宜一半，而且具有主動權(quán)?！比f達(dá)商業(yè)地產(chǎn)在招股書中也宣稱：“對于每個(gè)項(xiàng)目，我們爭取收購?fù)恋睾?4個(gè)月內(nèi)開始營運(yùn)購物中心，收購?fù)恋睾?6個(gè)月內(nèi)交付銷售物業(yè)并開始酒店?duì)I運(yùn)?！?正因?yàn)榈土哪玫爻杀荆沟萌f達(dá)有著相較于同行的超高毛利率。橫向的對比數(shù)據(jù)顯示，無論是專注于住宅地產(chǎn)的萬科（000002），還是與萬達(dá)類似的綜合類商業(yè)地產(chǎn)公司世茂房地產(chǎn)（00813.HK）、華潤置地（01109.HK），其毛利率都大大遜色于萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)（圖2）。 2011年至2014年上半年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的毛利率在40%-50%的區(qū)間段，而另外三家地產(chǎn)公司則是在30%-40%區(qū)間段，雖然同呈下降趨勢，但萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的毛利率始終高出其他三家10個(gè)百分點(diǎn)左右。 在超高毛利率的支撐之下，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的營收雖不及處于行業(yè)第一的萬科，但其凈利潤卻要高于萬科。2013年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)以868億元的營業(yè)收入創(chuàng)造了249億元的凈利潤，而萬科高達(dá)1354億元的收入僅錄得183億元的凈利潤（圖3）。 伴隨地產(chǎn)的迅猛擴(kuò)張，依托于集團(tuán)的物業(yè)優(yōu)勢，萬達(dá)的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)到哪里，旗下的其他業(yè)務(wù)也幾乎同步擴(kuò)張到哪里。2005年成立的萬達(dá)院線，在短短4年內(nèi)就超越所有競爭對手，成為國內(nèi)最大的院線品牌，截至2014年6月底在全國80余個(gè)城市布局了150家影院、1315塊屏幕；2007年成立的萬達(dá)百貨已經(jīng)成為國內(nèi)最大的百貨連鎖，至2014年10月31日，擁有整整100家連鎖門店，如果加上尚未完工的則是166家；2010年設(shè)立的大歌星KTV，同樣在4年內(nèi)開設(shè)了105家連鎖店；2012年開始經(jīng)營的自有品牌萬達(dá)酒店，截至2014年上半年已經(jīng)在39個(gè)城市擁有48家完工酒店，一舉成為中國最大的豪華酒店業(yè)主，如果加上正在建設(shè)中的酒店，則數(shù)量繼續(xù)翻一番達(dá)到99家。 這種協(xié)同帶來的擴(kuò)張速度，往往令競爭對手望塵莫及。 舉債擴(kuò)張下的粗放經(jīng)營 但在表面光鮮之下，剖析其各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，浮出水面的則是萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營效率的低下。 兩大費(fèi)用率持續(xù)高企 橫向?qū)Ρ热f達(dá)商業(yè)地產(chǎn)、萬科、華潤置地、世茂房地產(chǎn)近幾年來的銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率，萬達(dá)的這兩項(xiàng)指標(biāo)始終高于其他三家地產(chǎn)商。 從銷售費(fèi)用率的對比來看，2011年至2014年上半年，萬科、華潤置地、世茂房地產(chǎn)皆處于2%-4%的區(qū)間段，而萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)則基本在5%以上，2014年上半年甚至猛增至超過9%。四家地產(chǎn)商的銷售費(fèi)用率，萬科基本處于最低水平，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)則處于最高水平（圖4）。 萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的銷售費(fèi)用率之所以高企，與其跟其他地產(chǎn)商的布局不同有關(guān)。萬科、華潤置地、世茂房地產(chǎn)的項(xiàng)目主要布局在一二線城市，而萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的項(xiàng)目則是一二三線城市全面鋪開，部分項(xiàng)目甚至還落點(diǎn)于四線城市。因而，出售相同面積的物業(yè)，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)需要付出更多的市場推廣成本。而萬科之所以最低，與其品牌勢能有一定關(guān)系。 從管理費(fèi)用率的對比來看，四家地產(chǎn)公司同樣是萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)最高而萬科最低。2011年至2013年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的管理費(fèi)用率為6%左右，而萬科為2.2%-3.6%。這說明萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的精細(xì)化運(yùn)營的效果要大大弱于萬科（圖5）。 債務(wù)融資支撐現(xiàn)金儲備增長 另外，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的現(xiàn)金流狀況，也能從側(cè)面折射出其運(yùn)營效果的不甚理想（表1）。 萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流呈逐年下滑的趨勢，從2011年的358.82億元一直下滑至2014年上半年的-89.53億元，說明其經(jīng)營活動的造血能力越來越弱。而其投資活動的凈現(xiàn)金流每年皆維持在-200億元以上，說明其投資活動一直處于投入狀態(tài)。 顯然，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營活動及投資活動并沒有形成一個(gè)良性的正向循環(huán)。但其每年年末（期末）的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物卻處于持續(xù)增長中，從2011年末的440.48億元增加到2014年上半年末的747.61億元。在經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流處于下滑趨勢中，而投資活動的凈現(xiàn)金流又一直是負(fù)數(shù)的情況下，只有通過大規(guī)模的融資來推高現(xiàn)金儲備量。數(shù)據(jù)顯示，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的融資活動凈現(xiàn)金流連年維持在巨額狀態(tài)，2012年為185.51億元，2013年為379億元，2014年上半年為351.36億元。 萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)巨額的債務(wù)融資，在資產(chǎn)負(fù)債表中同樣有著直觀的呈現(xiàn)。截至2014年上半年末，其總資產(chǎn)一路突飛猛進(jìn)至5040億元，但其資產(chǎn)規(guī)模絕大部分都是依靠負(fù)債來推動的，負(fù)債總額3914億元，其中銀行貸款1724億元（圖6）。 財(cái)務(wù)費(fèi)用率數(shù)倍于同行 萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)在招股書中陳述，2011年至2014年上半年的期末，其資產(chǎn)負(fù)債率分別為47.4%、45.9%、49.4%、51.6%。但其聲稱的該等資產(chǎn)負(fù)債率，并不是按照通用的資產(chǎn)負(fù)債率口徑計(jì)算而來，而是將負(fù)債中的客戶墊款（預(yù)收的購房款）扣除之后計(jì)算。 實(shí)際上，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)意義的資產(chǎn)負(fù)債率，近幾年一直維持在75%左右的高位，2014年6月末甚至接近78%。這個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率高于華潤置地、世茂房地產(chǎn)而低于萬科，萬科近幾年的資產(chǎn)負(fù)債率接近于80%（圖7）。 為什么萬科的資產(chǎn)負(fù)債率之會高于萬達(dá)？這背后對萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)而言又意味著什么？ 實(shí)際上所有地產(chǎn)公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)都可以分為“有息負(fù)債”和“無息負(fù)債”。有息負(fù)債，即通過銀行或其他機(jī)構(gòu)獲得的貸款或者通過發(fā)行債券獲得融資，此部分負(fù)債需要支付利息支出；無息負(fù)債，即通過占用上下游的款項(xiàng)而獲得的資金，比如向下游的預(yù)收貨款，向上游的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)等，此部分資金是不需要支付利息的，所以無息負(fù)債的金額越大、賬期越長對自身越有利。 如果進(jìn)一步拆解這四家地產(chǎn)公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)的話，還可以發(fā)現(xiàn)每家各不相同的特征。四家地產(chǎn)公司中無息負(fù)債占總負(fù)債比例最高的是萬科，且萬科、華潤置地、世茂房地產(chǎn)的無息負(fù)債占比都是趨于上升中，而萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的無息負(fù)債占比則是趨于下滑中（圖8）。 最近幾年萬科無息負(fù)債占比維持在60%以上，2014年上半年該比例更是上升至65%。而萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的無息負(fù)債占比，則是從2011年的53.45%下滑至2014年上半年的46%。這組數(shù)據(jù)對比隱含著如下幾層含義。 其一，雖然萬科的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到近80%的高位，但其負(fù)債中大部分都是不用支付利息的無息負(fù)債；萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率雖不及萬達(dá)，但需要支付利息的負(fù)債比例卻要高于萬科。 其二，萬科的無息負(fù)債占比高于萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)，說明萬科對上下游的占款能力要高于萬達(dá)，換句話說，其在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力要高于萬達(dá)。 其三，萬科的無息負(fù)債占比趨于上升，說明其對上下游的占款能力越來越強(qiáng)，在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力在強(qiáng)化；而萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的無息負(fù)債趨于下降，則說明其對上下游的占款能力在弱化，在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力在衰退。 其四，考慮到地產(chǎn)公司的無息負(fù)債中，大部分都是預(yù)售房產(chǎn)所收取的預(yù)收款項(xiàng)，這從某種程度上說明，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)預(yù)售的回款強(qiáng)度在減弱，而萬科預(yù)售的回款強(qiáng)度在提升。這對萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的前景而言，并不是什么好兆頭。 正因?yàn)槿f達(dá)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率維持在超高位，經(jīng)營活動及投資活動的凈現(xiàn)金流不能形成正向的循環(huán)，而其無息占用上下游款項(xiàng)的能力又在弱化，因而只能靠著大量的有息負(fù)債來推動其現(xiàn)金余額的增長。在此背景之下，其財(cái)務(wù)費(fèi)用率大大超出正常水準(zhǔn)便是必然的結(jié)果。 數(shù)據(jù)顯示，2011年至2014年上半年，萬科、華潤置地、世茂房地產(chǎn)的財(cái)務(wù)費(fèi)用率皆維持在2%以下，而萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的財(cái)務(wù)費(fèi)用率超過6%，2014年上半年甚至猛增至15.66%（圖9）。單獨(dú)對比萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)與萬科2011年至2013年的財(cái)務(wù)費(fèi)用率，前者分別為6.02%、6.53%、6.75%，后者分別為0.71%、0.74%、0.66%，二者相差近10倍。由此可見萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的利息支出負(fù)擔(dān)何其之重。 利潤增長依靠物業(yè)重估推動 由于各項(xiàng)費(fèi)用成本的高企，使得萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的稅前利潤率急速下滑，從2012年最高位的73.22%跌落至2014年上半年的36.06%，雖然依然高于另外三家地產(chǎn)商，但優(yōu)勢已經(jīng)相當(dāng)微弱（圖10）?？梢哉f，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)因低地價(jià)帶來的毛利率優(yōu)勢基本被消耗殆盡。 如前文所述，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)近幾年經(jīng)營活動現(xiàn)金流急速下滑甚至陷入負(fù)值，在此背景下，其利潤的實(shí)現(xiàn)相當(dāng)程度上是依靠投資物業(yè)公允價(jià)值的提升來獲得的。在2011年至2014年上半年的三年半中，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)累計(jì)獲得1240億元稅前利潤，其中566億元是通過物業(yè)公允價(jià)值的提升獲得的，占稅前利潤總額的45.6%（表2）。 所謂公允價(jià)值入賬，打個(gè)通俗的比喻，雖然物業(yè)的建設(shè)成本是100萬元，但預(yù)估該物業(yè)的市場售價(jià)是500萬元，因而便以500萬元入賬，于是憑空多出了400萬元的賬面利潤。但這僅僅是紙上財(cái)富，并不能帶來任何實(shí)際現(xiàn)金流的增加。 換句話說，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)近三年半的累計(jì)稅前利潤中，有超過45%是無實(shí)際現(xiàn)金流入的紙面利潤。 在前述對比的四大地產(chǎn)商中，如果從稅前利潤中刨除投資物業(yè)公允價(jià)值變動的金額，則萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的稅前利潤率，將處于更加猛烈的下滑趨勢中，直接從首位跌落至末位（圖11）。 被看空壓力下的資產(chǎn)調(diào)整 在粗放經(jīng)營模式下，“萬達(dá)神話”背后的諸多財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)皆指向同一點(diǎn)—其實(shí)際效果并不光鮮。如果當(dāng)前并不炫目的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，是為了燒錢占地盤圖謀未來的想象空間也罷，但關(guān)鍵是萬達(dá)模式的未來也并不被看好。 不被看好的未來 王健林曾表示，到2020年，萬達(dá)廣場的數(shù)量要達(dá)到250家，物業(yè)面積要做到5000萬平方米。這個(gè)預(yù)期指標(biāo)，應(yīng)該不是王健林開的空頭支票。截至2014年上半年，其已經(jīng)開發(fā)的萬達(dá)廣場達(dá)到了159個(gè)（包含在建的），而2014年10月31日，第100座萬達(dá)廣場已經(jīng)在昆明宣告開業(yè)。而萬達(dá)手上還握有總建筑面積高達(dá)6790萬平方米的土地儲備。 然而，令外界疑慮的是，這種規(guī)模的擴(kuò)張，在商業(yè)上如何消化？ 2011年至2014年上半年，萬達(dá)購物廣場的每平方米月平均租金分別為57元、63元、71元、75元，呈逐年上漲趨勢。但這個(gè)增長勢頭未來是難以維持的，因?yàn)槟壳伴_業(yè)的萬達(dá)廣場多數(shù)處于一二線城市，隨著一二線城市的飽和，未來將要開業(yè)的萬達(dá)廣場更多在三四線城市，三四線城市的物業(yè)租金不但不可能更高，反而可能拉低整體的平均單位租金。 另外，從萬達(dá)物業(yè)的出租率來看，情況也不是很樂觀。整體而言，萬達(dá)的購物中心出租率從2011年的99%微降至2014年上半年的97.8%，但其中有部分萬達(dá)廣場出現(xiàn)出租率明顯下滑的情況（表3）。 這些出租率下滑的萬達(dá)廣場，多數(shù)位于三線及以下城市。比如，江蘇淮安萬達(dá)廣場出租率從100%下降至87%；福建晉江萬達(dá)廣場出租率從100%下降至90%；江蘇太倉萬達(dá)廣場出租率從100%跌落至84%；浙江余姚萬達(dá)廣場從開業(yè)起就未實(shí)現(xiàn)滿租，目前還停留在80%的比例。 這些三、四線城市的出租物業(yè)出現(xiàn)空置，預(yù)示著萬達(dá)于三四線城市的布局前景并不理想，甚至可能陷入布局越多過剩越多的窘境。如果萬達(dá)自己運(yùn)營的物業(yè)都不能實(shí)現(xiàn)滿租的話，那么勢必要影響到其他物業(yè)的銷售。因?yàn)橄鄬玫奈恢枚际橇糁约哼\(yùn)營出租，位置較差的門面萬達(dá)才用于出售。如果更為核心的位置都租不滿，就難以吸引投資客來購買非核心位置的店面。 根據(jù)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)招股書的披露，其計(jì)劃將IPO所募集資金投向于10個(gè)萬達(dá)廣場的開發(fā)，而這10個(gè)萬達(dá)廣場悉數(shù)都在二線及以下城市，其中7個(gè)又在三線及以下城市。如此的資金募集計(jì)劃，對投資人而言難有吸引力。 調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，重塑想象空間 面對著需要償付的巨額付息貸款（從2011年末的697億元猛增至2014年6月末的1724億元），萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)顯然急需通過IPO來緩解債務(wù)壓力。但在中國房地產(chǎn)特別是商業(yè)地產(chǎn)處于下降通道的背景下，萬達(dá)要向投資人講述一個(gè)好的故事、讓投資人相信未來充滿想象空間，似乎不是一件容易的事情。 審時(shí)度勢的萬達(dá)不得不對上市資產(chǎn)結(jié)構(gòu)做出某些調(diào)整。對比萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)2014年9月16日發(fā)布的第一版招股書，及12月7日發(fā)布的更新版招股書，其中有兩項(xiàng)內(nèi)容出現(xiàn)重大變化：其一是將部分旅游、文化地產(chǎn)項(xiàng)目剝離上市資產(chǎn)包；其二是將電商概念納入上市體系。 近年來，萬達(dá)在商業(yè)地產(chǎn)之外又新涉足了旅游、文化地產(chǎn)項(xiàng)目，先后開發(fā)了武漢中央文化區(qū)、長白山國際旅游度假區(qū)、西雙版納國際旅游度假區(qū)、大連金石國際度假區(qū)、青島萬達(dá)游艇產(chǎn)業(yè)園等項(xiàng)目。 這些文旅地產(chǎn)項(xiàng)目規(guī)劃投資額都是數(shù)百億元級別，而且大多處于虧損的投入期。比如，長白山國際度假區(qū)凈虧損4.54億元、西雙版納國際旅游度假區(qū)凈虧損2.37億元，大連金石國際旅游區(qū)凈虧損0.11億元。 原本萬達(dá)將除了長白山國際旅游度假區(qū)之外的其他所有文化、旅游地產(chǎn)項(xiàng)目都裝入了上市資產(chǎn)包，但考慮到這些項(xiàng)目耗資巨大而投資回收期漫長，將其置入上市資產(chǎn)包并不利于短期的財(cái)務(wù)業(yè)績提升，于是在啟動全球路演之前，臨時(shí)將西雙版納國際旅游度假區(qū)、大連金石國際度假區(qū)、青島萬達(dá)游艇產(chǎn)業(yè)園三個(gè)項(xiàng)目從萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)剝離出來，轉(zhuǎn)讓給母公司萬達(dá)集團(tuán)持有。上市體系內(nèi)的文化旅游地產(chǎn)項(xiàng)目僅剩武漢中央文化區(qū)一個(gè)。 此外，在萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)更新的招股書中，還披露了一項(xiàng)以電商為主的合營計(jì)劃。2014年8月，萬達(dá)集團(tuán)宣布與騰訊及百度進(jìn)行電商領(lǐng)域的合作，騰訊及百度利用其互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)整合萬達(dá)集團(tuán)旗下的各項(xiàng)商業(yè)業(yè)務(wù)，該項(xiàng)目計(jì)劃總投資額為50億元，萬達(dá)占其中的70%股權(quán)，騰訊及百度各持股15%。 萬達(dá)為了履行此電商計(jì)劃中70%的出資份額，由王健林全資持有的萬達(dá)投資控股，與萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)全資子公司萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)（香港），共同設(shè)立了Wanda Information（BVI）。按照最初的計(jì)劃，王健林通過私人公司持有Wanda Information（BVI）60%的股權(quán)，而萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)參股40%。但在2014年11月10日，Wanda Information（BVI）的股權(quán)略作調(diào)整，變成王健林個(gè)人與萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)各持股50%。萬達(dá)電商從萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的參股業(yè)務(wù)變成共同控制業(yè)務(wù)，強(qiáng)化了地產(chǎn)上市公司在未來電商業(yè)務(wù)的話語權(quán)，也為日后電商業(yè)務(wù)注入地產(chǎn)上市公司埋下伏筆。 雖然萬達(dá)與百度、騰訊的電商合作計(jì)劃還停留在初始階段，目前并無任何實(shí)質(zhì)性的運(yùn)作，但將電商概念注入上市體系內(nèi)，無疑能夠強(qiáng)化資本市場對萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的未來預(yù)期。 關(guān)聯(lián)交易糾纏下的未來 萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)作為萬達(dá)集團(tuán)的旗艦業(yè)務(wù)，同時(shí)還承擔(dān)著萬達(dá)內(nèi)部其他眾多業(yè)務(wù)物理空間提供者的角色，這便形成了萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)與兄弟公司、協(xié)同業(yè)務(wù)的巨額關(guān)聯(lián)交易。 目前，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)向萬達(dá)體系內(nèi)包括萬達(dá)百貨、萬達(dá)院線、大歌星KTV、萬達(dá)兒童娛樂等業(yè)務(wù)提供物業(yè)租賃及管理服務(wù)，甚至萬達(dá)集團(tuán)總部的辦公物業(yè)也是由萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)提供的。 根據(jù)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)招股書披露的數(shù)據(jù)，2011年至2013年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)向關(guān)聯(lián)方收取的租金（含物業(yè)管理費(fèi)）分別為6.39億元、10.18億元、15.22億元，分別占各年度租金總收入的比例為16.9%、17.4%、18.0%。 萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)與萬達(dá)集團(tuán)其他業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)交易，價(jià)格公允與否，一直是資本市場疑慮的焦點(diǎn)之一。這種關(guān)聯(lián)交易的存在必然導(dǎo)致利益輸送的可能性，上市公司其他股東的利益始終存在被損害的風(fēng)險(xiǎn)。 比如，截至2014年上半年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)出租給關(guān)聯(lián)方的物業(yè)面積占其總可租面積的32%，但其從關(guān)聯(lián)方所收取的租金收入（9.45億元）卻只占其總租金收入的18.5%。萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)以32%的物業(yè)面積，向關(guān)聯(lián)方換取了18.5%的租金收入，這種狀況顯然不合常理。按道理，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)提供給關(guān)聯(lián)方的商業(yè)物業(yè)，其位置、人流量都會優(yōu)于出租給非關(guān)聯(lián)方的物業(yè)，因而，理論上32%的物業(yè)面積應(yīng)該換取更高的租金收入比例。如今，租金收入比例大大低于此比例，是否有將萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的利益讓渡給其他業(yè)務(wù)線的嫌疑？ 萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的前十大租戶中，關(guān)聯(lián)公司占了3家，分屬第一、第二位的萬達(dá)百貨、萬達(dá)院線，還有第七位的大歌星KTV。 以萬達(dá)百貨為例，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)向其出租的物業(yè)占其總可租面積的25%，但萬達(dá)百貨貢獻(xiàn)的租金收入?yún)s只占14.5%?？紤]到萬達(dá)百貨的位置應(yīng)屬于萬達(dá)廣場中最核心的位置之一，從側(cè)面說明萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)在租金方面對萬達(dá)百貨有適度的傾斜，虧損經(jīng)營的萬達(dá)百貨在一定程度上享受著租金補(bǔ)貼。萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)上市之后，以優(yōu)惠的租金去補(bǔ)貼虧損的萬達(dá)百貨，顯然損害了上市公司其他股東的利益。 獨(dú)立上市的萬達(dá)院線同樣存在這種情況。萬達(dá)院線占用了萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)4.14%的商業(yè)物業(yè)面積，卻只貢獻(xiàn)了3%的租金。據(jù)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)招股書披露的信息，其按照萬達(dá)院線凈票房收入的11%收取租金，但據(jù)稱電影院線同行們向物業(yè)方的分成比例已經(jīng)達(dá)到票房收入的15%以上。這似乎又是萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的股東們在補(bǔ)貼萬達(dá)院線的股東們。站在萬達(dá)集團(tuán)的角度，這種安排未嘗不可。商業(yè)地產(chǎn)補(bǔ)貼給院線的租金，可令院線報(bào)表好看一些，進(jìn)而有利于促成院線業(yè)務(wù)的IPO，而萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)自身損失的租金收入，在其上千億的收入大盤子中無足輕重，因而并不影響地產(chǎn)業(yè)務(wù)的IPO。 此外，萬達(dá)旗下的華夏時(shí)報(bào)與地產(chǎn)、院線等業(yè)務(wù)板塊也存在數(shù)額不等的關(guān)聯(lián)交易。萬達(dá)集團(tuán)入主華夏時(shí)報(bào)之后，將萬達(dá)院線的映前廣告、LCD屏廣告獨(dú)家代理權(quán)，以及萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的諸多廣告及推廣事項(xiàng)委托給了華夏時(shí)報(bào)。 2011年至2014年上半年，華夏時(shí)報(bào)從萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)收取的廣告宣傳及推廣服務(wù)費(fèi)分別為755萬元、1366萬元、4075萬元、1288萬元；同期，華夏時(shí)報(bào)向萬達(dá)院線支付的廣告代理費(fèi)分別為2383萬元、4992萬元、1.13億元、8220萬元。 在這些關(guān)聯(lián)交易之外，萬達(dá)集團(tuán)下屬各業(yè)務(wù)板塊還存在大量的管理層交叉任職情況，業(yè)務(wù)板塊之間難言人員的獨(dú)立性。比如，萬達(dá)的兩大干將丁本錫及張霖，皆分別出任了萬達(dá)下屬的地產(chǎn)、酒店、文化、院線、百貨、KTV相關(guān)公司的法人代表或董事長或執(zhí)行董事（表4）。 萬達(dá)的人員架構(gòu)，基本上是王健林領(lǐng)導(dǎo)下的同一套班子，共同管理著萬達(dá)下屬的各業(yè)務(wù)板塊。這種交叉任職的情況，使得各業(yè)務(wù)板塊之間產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易時(shí)，難以作出公允的利益平衡。特別是，隨著萬達(dá)旗下各業(yè)務(wù)獨(dú)立上市的增多，這種矛盾也將更加明顯。 整個(gè)萬達(dá)系看上去業(yè)務(wù)板塊豐富、各板塊協(xié)作有序，但這個(gè)依靠負(fù)債催大的龐然大物，甚至還未形成完全的自我造血功能。對此王健林自身也有著清醒的認(rèn)識：“銷售額僅僅是一個(gè)規(guī)模的判斷，它不能代表企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的一種方向，也不代表企業(yè)利潤實(shí)質(zhì)性的增長?！?整個(gè)地產(chǎn)業(yè)在下行、電商又在不斷侵蝕線下商業(yè)的生存空間，對王建林而言，天時(shí)地利皆不占優(yōu)?！拔覀冋J(rèn)為地產(chǎn)高速發(fā)展的時(shí)期已經(jīng)結(jié)束，基于多方面的要求考慮，萬達(dá)還要進(jìn)行全新轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型的方向是文化、旅游、金融、電商。”王健林將此形容為萬達(dá)集團(tuán)的第四次轉(zhuǎn)型。在王健林的計(jì)劃中，到2020年，萬達(dá)集團(tuán)的總資產(chǎn)要達(dá)到1萬億元，年收入6000億元，其中海外收入占比要達(dá)到20%以上。 為了應(yīng)對電子商務(wù)的沖擊，王健林表示：“萬達(dá)幾年前就強(qiáng)調(diào)，萬達(dá)廣場中要強(qiáng)化服務(wù)類消費(fèi)的比例，單純購物類消費(fèi)的比例要低于50%，接下來我們新一代的萬達(dá)茂，有一個(gè)更大的名字叫文化商業(yè)綜合體，這個(gè)里面有80%是娛樂和餐飲項(xiàng)目。這個(gè)比例越大，受到（電商）的沖擊就越小?！贝送猓f達(dá)將開發(fā)自己的O2O系統(tǒng)，推廣旗下各項(xiàng)文旅消費(fèi)產(chǎn)品。 未來萬達(dá)能否從粗放的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商，轉(zhuǎn)型成精細(xì)化的商業(yè)、旅游、文化綜合體的物業(yè)運(yùn)營商，王健林自稱“最后轉(zhuǎn)型的時(shí)期也就還有十年罷了”。