無論從長期戰(zhàn)略框架還是中短期戰(zhàn)術(shù)投資來看，配置大宗商品都為時(shí)尚早。但這并不意味著其回報(bào)率必定會(huì)連續(xù)第五個(gè)年頭為負(fù)數(shù)；相反，該資產(chǎn)類別在2015年將實(shí)現(xiàn)低個(gè)位數(shù)正回報(bào)。但是，冒這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)未必值得。

2014年對(duì)大宗商品投資者而言又是一個(gè)糟糕的年頭。從指數(shù)表現(xiàn)來看，截至12月中旬大宗商品的跌幅已達(dá)10%-20%。考慮到2014年是該資產(chǎn)類別連續(xù)第四年出現(xiàn)負(fù)回報(bào)，投資經(jīng)理對(duì)其冷落有加情有可原。那么2015年這種負(fù)回報(bào)趨勢(shì)是否還將繼續(xù)，還是說大宗商品已來到投資者可介入的拐點(diǎn)？ 無論從長期戰(zhàn)略框架還是中短期戰(zhàn)術(shù)投資來看，配置大宗商品都還為時(shí)尚早。但這并不意味著其回報(bào)率必定會(huì)連續(xù)第五個(gè)年頭為負(fù)數(shù)；相反，該資產(chǎn)類別在2015年將實(shí)現(xiàn)低個(gè)位數(shù)正回報(bào)。 現(xiàn)在問題來了：冒這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)值得嗎？或許并不值得，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的推動(dòng)因素并不平衡。一方面，大宗商品容易受新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)放緩的影響；另一方面，其回報(bào)率的主要驅(qū)動(dòng)因素可能只有一個(gè)：油價(jià)強(qiáng)勁反彈。 新興市場(chǎng)走軟 盡管發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長在2015年可能加速，但瑞銀預(yù)計(jì)新興市場(chǎng)的GDP增長可能從2014年的4.6%減速至2015年的4.5%。 作為全球大宗商品需求的最大推動(dòng)力之一，中國可能難以在維持7%以上GDP增速的同時(shí)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革。部分結(jié)構(gòu)性改革，比如利率市場(chǎng)化和改善地方政府財(cái)政狀況，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長，尤其是投資活動(dòng)甚至可能產(chǎn)生短期負(fù)面影響。 中國可能推出的任何刺激政策更多是為了避免經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重滑坡，而不是推動(dòng)增長。鑒于中國投資前景暗淡，也就難以對(duì)大宗商品需求做出非常積極的展望，尤其是對(duì)于鐵礦石、煤炭和部分基本金屬等原材料散貨商品。 發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長加速可能不足以推動(dòng)大宗商品需求。預(yù)計(jì)2015年歐洲和日本的GDP增速將僅為1.2%。盡管美國增速可能達(dá)到3%左右，但除農(nóng)產(chǎn)品以外，美國在全球大宗商品需求中所占比重僅在5%-25%之間，其中原油、鈀和天然氣位于該區(qū)間高端。 回報(bào)率取決于原油 大宗商品的表現(xiàn)如果意外向好，可能是受原油需求推動(dòng)。盡管油價(jià)已從2014年6月峰值大幅下跌40美元/桶，但短期前景依然負(fù)面，因?yàn)樵褪袌?chǎng)在2015年上半年供應(yīng)過剩的規(guī)?？赡苓_(dá)每日120萬-160萬桶。預(yù)計(jì)2015年一季度布倫特油價(jià)將觸及每桶54美元的低位，如果市場(chǎng)波幅過大甚至可能跌至更低。 中長期前景則有所不同。當(dāng)前油價(jià)水平可能已經(jīng)對(duì)未來兩年的全球需求產(chǎn)生了推動(dòng)作用。2015年石油需求增幅可能從2014年的每天90萬桶增加至120萬桶，而且這一預(yù)測(cè)還有上行空間。 盡管需求的這一上升勢(shì)頭可能并不足以推動(dòng)油價(jià)走高，但供應(yīng)面卻可能對(duì)油價(jià)大跌做出堅(jiān)決反應(yīng)—反應(yīng)時(shí)間會(huì)滯后6個(gè)月。當(dāng)前油價(jià)過低，不足以推動(dòng)石油生產(chǎn)國實(shí)施擴(kuò)大供應(yīng)計(jì)劃。事實(shí)上，除美國致密油生產(chǎn)商以外，非歐佩克產(chǎn)油國的儲(chǔ)備項(xiàng)目規(guī)模相對(duì)于過去5年已經(jīng)收縮。因此，在供應(yīng)沒有顯著增加的情況下，油價(jià)有望在2015年底或2016年回歸每桶70-80美元的水平。 大宗商品投資者該如何應(yīng)對(duì)？ 雖然在近期價(jià)格下跌后做多大宗商品看似有吸引力，但目前采取這一做法可能為時(shí)尚早。市場(chǎng)需要看到非歐佩克原油供應(yīng)的方向進(jìn)一步明朗化。 至于其他大宗商品，散貨商品似乎缺乏吸引力，而基本金屬的回報(bào)可能各不相同。鋅和鎳由于存在結(jié)構(gòu)性供應(yīng)挑戰(zhàn)，比如印尼繼續(xù)采取限制出口的政策等，因此投資機(jī)會(huì)似乎最佳。而銅市場(chǎng)由于有20萬噸左右的顯著過剩供應(yīng)，價(jià)格前景最為疲軟。 貴金屬方面，是否抗跌還未經(jīng)歷真正的考驗(yàn)，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)自全球危機(jī)以來首次加息的時(shí)點(diǎn)。黃金市場(chǎng)在等待加息近在眼前的明確信號(hào)出現(xiàn)，投資者才會(huì)拋售持有的黃金頭寸。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)在2015年中加息，屆時(shí)美國短期利率將上升至1%以上，并將推動(dòng)美元進(jìn)一步走強(qiáng)，而金價(jià)在2015年將跌至每盎司1050美元。其他貴金屬方面，受汽車行業(yè)催化轉(zhuǎn)換器需求的推動(dòng)，鈀的前景似乎最為強(qiáng)勁。 就農(nóng)產(chǎn)品而言，充裕的庫存可能抑制糧價(jià)上行，而較低的價(jià)格可能導(dǎo)致美國減少谷物種植面積。預(yù)計(jì)糖將在2015年晚些時(shí)候面臨供應(yīng)緊張局面，從而推動(dòng)現(xiàn)貨價(jià)格走高。 基于大宗商品將取得小幅正回報(bào)的前景，多空動(dòng)量策略（即買入歷史上的贏家并賣出歷史上的輸家）可能為那些相信大宗商品價(jià)格波幅升高的投資者帶來具吸引力的兩位數(shù)回報(bào)。 作者施德銘（Dominic Schnider）系瑞銀財(cái)富管理投資總監(jiān)、大宗商品主管兼亞太區(qū)外匯主管