高善文

近日公布的經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)大多低于市場預(yù)期，工業(yè)增速下滑創(chuàng)新低，房地產(chǎn)銷售十分疲軟，投資增長乏力。自去年四季度以來，財政整固對經(jīng)濟(jì)的影響超出預(yù)期。近期美聯(lián)儲加息預(yù)期可能對全球流動性和市場產(chǎn)生不利影響。這些風(fēng)險和不確定因素如果形成趨勢，將動搖市場的牛市基礎(chǔ)。

盡管經(jīng)濟(jì)和市場面臨壓力，但中期仍然存在一些有利因素。隨著2015年赤字率擴(kuò)大和債務(wù)置換的實施，財政緊縮的影響可能很快會緩解。央行積極的貨幣政策也將逐步支持房地產(chǎn)市場。發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)自去年四季度以來出現(xiàn)復(fù)蘇拉動中國出口。原油價格觸底會緩解工業(yè)品價格下跌和庫存去化的壓力。美聯(lián)儲加息產(chǎn)生的動蕩可能是短期沖擊。

綜合起來，考慮到近期超預(yù)期負(fù)面因素的發(fā)展，我們對市場看法轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。目前經(jīng)濟(jì)和市場面臨重要關(guān)口，我們將密切關(guān)注未來幾個月的數(shù)據(jù)演化，并據(jù)此調(diào)整看法。在此背景下，市場將維持震蕩格局，等待未來數(shù)據(jù)的指引。

經(jīng)濟(jì)增長和房地產(chǎn)恢復(fù)低于預(yù)期

近日公布的經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)大多低于市場預(yù)期，工業(yè)增速下滑創(chuàng)新低，房地產(chǎn)銷售十分疲軟，投資增長乏力。

去年十月份以來大中城市的商品房銷售有明顯回暖，房價下跌趨勢放緩。但從全國口徑來看，商品房銷售恢復(fù)力度一直偏弱，銷售增速持續(xù)處于負(fù)增長區(qū)間。今年1-2月份房地產(chǎn)銷售相對去年底出現(xiàn)了不小的下滑，全國商品房銷售面積增速接近新低，新開工也有所下滑。這些變化明顯低于預(yù)期。

財政整固沖擊超預(yù)期

1月份政府財政支出增速劇烈下降至-20%的水平，這是歷史罕見低水平;同期政府財政收入較為正常，仍然有8%左右的增速。支出相對大幅萎縮導(dǎo)致財政收支差額達(dá)8000億，為歷史同期最高水平。而自去年四季度以來，財政支出增速已經(jīng)在負(fù)增長區(qū)間?？紤]到中國財政支出占GDP約1/4的水平，增速大幅下降無疑嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)。

為何財政支出如此低迷？去年上半年財政存在過度支出，在全年赤字率的硬約束下，下半年財政支出大幅縮水。此外，我們懷疑去年四季度出臺的一系列規(guī)范管理地方政府債務(wù)的政策可能過于嚴(yán)厲，導(dǎo)致地方政府面臨繼續(xù)融資困難，短期資金壓力大使得政府支出意愿大幅下降。

美國加息沖擊在即

隨著美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張，近期勞動力市場復(fù)蘇明顯，市場開始預(yù)期美聯(lián)儲改變貨幣政策措辭，逐步開始加息。

此前美國國債利率和聯(lián)邦基金遠(yuǎn)期期貨都暗示未來美聯(lián)儲的加息是極為緩慢的，而現(xiàn)實進(jìn)程可能明顯超過此前市場預(yù)期。這引發(fā)了美元大幅升值和美國利率的上升。美國加息預(yù)期也導(dǎo)致了全球風(fēng)險偏好下降，市場波動性上升。全球股票和商品市場回調(diào)，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣兌美元也出現(xiàn)明顯下跌。雖然美國加息進(jìn)程取決于就業(yè)市場恢復(fù)和通貨膨脹上升速度。但如果像2013年美聯(lián)儲退出QE的沖擊，全球市場至少會在短期內(nèi)面臨不確定性。

中期仍然存在有利因素

中國經(jīng)濟(jì)似乎面臨內(nèi)外交加的壓力，房地產(chǎn)復(fù)蘇疲弱，財政緊縮影響超出預(yù)期，以及美國加息的沖擊。這些風(fēng)險和不確定因素如果形成趨勢，則市場的牛市基礎(chǔ)將被動搖。

盡管經(jīng)濟(jì)和市場面臨壓力，中期仍然存在一些潛在的有利因素。

第一、財政緊縮的影響可能很快會緩解。2015年赤字率按照實際支出口徑可能從2.1%擴(kuò)大到2.7%，而且政府醞釀出臺一些置換措施來解決地方政府存量債務(wù)的壓力。未來財政支出增速可能將逐步回升到正常水平。

第二、雖然房地產(chǎn)市場回暖力度有可能低于之前的預(yù)期，但考慮到央行積極的貨幣政策的支持作用，我們對未來房地產(chǎn)并不過于悲觀。

第三、全球發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)自去年四季度以來出現(xiàn)復(fù)蘇，全球PMI和OECD領(lǐng)先指標(biāo)都出現(xiàn)持續(xù)的恢復(fù)。其中，歐洲和日本經(jīng)濟(jì)反彈較為明顯，美國經(jīng)濟(jì)增長勢頭也較好。中國出口增速過去幾個月出現(xiàn)一定程度的恢復(fù)。

第四、原油價格觸底，近期原材料購進(jìn)價格指數(shù)開始底部回升，部分期貨和流通領(lǐng)域商品價格開始反彈，未來幾個月生產(chǎn)資料價格環(huán)比跌幅會逐步收窄。這將有利于緩解工業(yè)品短期庫存壓力。

第五、美國加息產(chǎn)生的動蕩可能是短期的沖擊。

綜合起來，考慮到近期超預(yù)期的負(fù)面因素的發(fā)展，我們對市場的看法轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。目前經(jīng)濟(jì)和市場面臨重要關(guān)口，我們將密切關(guān)注未來幾個月的數(shù)據(jù)演化，并據(jù)此調(diào)整看法。在此背景下，市場將維持震蕩格局，等待未來數(shù)據(jù)的指引。