高善文

近日公布的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)大多低于市場(chǎng)預(yù)期，工業(yè)增速下滑創(chuàng)新低，房地產(chǎn)銷(xiāo)售十分疲軟，投資增長(zhǎng)乏力。自去年四季度以來(lái)，財(cái)政整固對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響超出預(yù)期。近期美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期可能對(duì)全球流動(dòng)性和市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響。這些風(fēng)險(xiǎn)和不確定因素如果形成趨勢(shì)，將動(dòng)搖市場(chǎng)的牛市基礎(chǔ)。

盡管經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)面臨壓力，但中期仍然存在一些有利因素。隨著2015年赤字率擴(kuò)大和債務(wù)置換的實(shí)施，財(cái)政緊縮的影響可能很快會(huì)緩解。央行積極的貨幣政策也將逐步支持房地產(chǎn)市場(chǎng)。發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)自去年四季度以來(lái)出現(xiàn)復(fù)蘇拉動(dòng)中國(guó)出口。原油價(jià)格觸底會(huì)緩解工業(yè)品價(jià)格下跌和庫(kù)存去化的壓力。美聯(lián)儲(chǔ)加息產(chǎn)生的動(dòng)蕩可能是短期沖擊。

綜合起來(lái)，考慮到近期超預(yù)期負(fù)面因素的發(fā)展，我們對(duì)市場(chǎng)看法轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。目前經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)面臨重要關(guān)口，我們將密切關(guān)注未來(lái)幾個(gè)月的數(shù)據(jù)演化，并據(jù)此調(diào)整看法。在此背景下，市場(chǎng)將維持震蕩格局，等待未來(lái)數(shù)據(jù)的指引。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和房地產(chǎn)恢復(fù)低于預(yù)期

近日公布的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)大多低于市場(chǎng)預(yù)期，工業(yè)增速下滑創(chuàng)新低，房地產(chǎn)銷(xiāo)售十分疲軟，投資增長(zhǎng)乏力。

去年十月份以來(lái)大中城市的商品房銷(xiāo)售有明顯回暖，房?jī)r(jià)下跌趨勢(shì)放緩。但從全國(guó)口徑來(lái)看，商品房銷(xiāo)售恢復(fù)力度一直偏弱，銷(xiāo)售增速持續(xù)處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。今年1-2月份房地產(chǎn)銷(xiāo)售相對(duì)去年底出現(xiàn)了不小的下滑，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積增速接近新低，新開(kāi)工也有所下滑。這些變化明顯低于預(yù)期。

財(cái)政整固沖擊超預(yù)期

1月份政府財(cái)政支出增速劇烈下降至-20%的水平，這是歷史罕見(jiàn)低水平;同期政府財(cái)政收入較為正常，仍然有8%左右的增速。支出相對(duì)大幅萎縮導(dǎo)致財(cái)政收支差額達(dá)8000億，為歷史同期最高水平。而自去年四季度以來(lái)，財(cái)政支出增速已經(jīng)在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間?？紤]到中國(guó)財(cái)政支出占GDP約1/4的水平，增速大幅下降無(wú)疑嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)。

為何財(cái)政支出如此低迷？去年上半年財(cái)政存在過(guò)度支出，在全年赤字率的硬約束下，下半年財(cái)政支出大幅縮水。此外，我們懷疑去年四季度出臺(tái)的一系列規(guī)范管理地方政府債務(wù)的政策可能過(guò)于嚴(yán)厲，導(dǎo)致地方政府面臨繼續(xù)融資困難，短期資金壓力大使得政府支出意愿大幅下降。

美國(guó)加息沖擊在即

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張，近期勞動(dòng)力市場(chǎng)復(fù)蘇明顯，市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)改變貨幣政策措辭，逐步開(kāi)始加息。

此前美國(guó)國(guó)債利率和聯(lián)邦基金遠(yuǎn)期期貨都暗示未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的加息是極為緩慢的，而現(xiàn)實(shí)進(jìn)程可能明顯超過(guò)此前市場(chǎng)預(yù)期。這引發(fā)了美元大幅升值和美國(guó)利率的上升。美國(guó)加息預(yù)期也導(dǎo)致了全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，市場(chǎng)波動(dòng)性上升。全球股票和商品市場(chǎng)回調(diào)，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣兌美元也出現(xiàn)明顯下跌。雖然美國(guó)加息進(jìn)程取決于就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)和通貨膨脹上升速度。但如果像2013年美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的沖擊，全球市場(chǎng)至少會(huì)在短期內(nèi)面臨不確定性。

中期仍然存在有利因素

中國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎面臨內(nèi)外交加的壓力，房地產(chǎn)復(fù)蘇疲弱，財(cái)政緊縮影響超出預(yù)期，以及美國(guó)加息的沖擊。這些風(fēng)險(xiǎn)和不確定因素如果形成趨勢(shì)，則市場(chǎng)的牛市基礎(chǔ)將被動(dòng)搖。

盡管經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)面臨壓力，中期仍然存在一些潛在的有利因素。

第一、財(cái)政緊縮的影響可能很快會(huì)緩解。2015年赤字率按照實(shí)際支出口徑可能從2.1%擴(kuò)大到2.7%，而且政府醞釀出臺(tái)一些置換措施來(lái)解決地方政府存量債務(wù)的壓力。未來(lái)財(cái)政支出增速可能將逐步回升到正常水平。

第二、雖然房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖力度有可能低于之前的預(yù)期，但考慮到央行積極的貨幣政策的支持作用，我們對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)并不過(guò)于悲觀。

第三、全球發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)自去年四季度以來(lái)出現(xiàn)復(fù)蘇，全球PMI和OECD領(lǐng)先指標(biāo)都出現(xiàn)持續(xù)的恢復(fù)。其中，歐洲和日本經(jīng)濟(jì)反彈較為明顯，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭也較好。中國(guó)出口增速過(guò)去幾個(gè)月出現(xiàn)一定程度的恢復(fù)。

第四、原油價(jià)格觸底，近期原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)開(kāi)始底部回升，部分期貨和流通領(lǐng)域商品價(jià)格開(kāi)始反彈，未來(lái)幾個(gè)月生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比跌幅會(huì)逐步收窄。這將有利于緩解工業(yè)品短期庫(kù)存壓力。

第五、美國(guó)加息產(chǎn)生的動(dòng)蕩可能是短期的沖擊。

綜合起來(lái)，考慮到近期超預(yù)期的負(fù)面因素的發(fā)展，我們對(duì)市場(chǎng)的看法轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。目前經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)面臨重要關(guān)口，我們將密切關(guān)注未來(lái)幾個(gè)月的數(shù)據(jù)演化，并據(jù)此調(diào)整看法。在此背景下，市場(chǎng)將維持震蕩格局，等待未來(lái)數(shù)據(jù)的指引。