白雪石

信用貨幣制度之所以能夠最終取代金屬本位貨幣制度，主要在于前者能有效克服后者因貨幣發(fā)行不足，而帶來的通貨緊縮問題。布雷頓森林體系引入信用貨幣制度之后，美國僅在1955年初出現(xiàn)過短暫的通縮。然而60年后，全球的政府、央行和經(jīng)濟(jì)學(xué)家卻一致陷入了對(duì)通縮的恐懼之中。美聯(lián)儲(chǔ)甚至苦于無法找到通脹會(huì)逐漸恢復(fù)正軌的信號(hào)，而在加息問題上萬般踟躕，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)的政策信號(hào)陷于混亂。

作為完成“和諧去杠桿化”的必備要素，高債務(wù)國家都在為了本國獲得溫和的通貨膨脹而努力。在各國對(duì)外輸出通脹意愿下降的同時(shí)，“去全球化”進(jìn)程和第二產(chǎn)業(yè)的生存空間也受到了壓迫，損害了通脹的自我調(diào)節(jié)機(jī)制，使通貨膨脹首次成為信用貨幣時(shí)代的稀缺資源。

第二產(chǎn)業(yè)正在喪失話語權(quán)

如果全世界都在尋找通脹，那么你需要警惕了。

這一代的中央銀行家們相信，在經(jīng)濟(jì)的低迷時(shí)期，從政策上消除不確定性，有助于幫助市場(chǎng)將“焦慮”緩和為“擔(dān)憂”。但從2015年開始，他們卻在縱容不確定性的上升。伯南克的繼任者耶倫，輕易改變了美聯(lián)儲(chǔ)花近兩年時(shí)間引導(dǎo)的市場(chǎng)加息節(jié)點(diǎn);曾立志消除政策不確定性的卡尼轉(zhuǎn)戰(zhàn)英格蘭央行后性情大變，以至于因傳遞英格蘭央行加息信號(hào)的反復(fù)無常，而被英國議員斥為“不可靠的男孩”……

他們或許有不同的苦衷，但卻有一個(gè)共同的焦慮：通脹還沒有來。

雖然籠統(tǒng)地搞清楚通脹消失的原因并不困難，但我們還是要知道它消失在了經(jīng)濟(jì)鏈條的哪個(gè)環(huán)節(jié)，才能找到相應(yīng)的解決之道。

通脹主要由物品和服務(wù)兩個(gè)大類別的通脹構(gòu)成。服務(wù)通脹并沒有對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體的整體通脹產(chǎn)生拖累，因?yàn)橄M(fèi)者大部分消費(fèi)的都是制造業(yè)的產(chǎn)品。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上看，三大產(chǎn)業(yè)都對(duì)通脹都有著顯著的影響力。

第一產(chǎn)業(yè)是人類向自然界索取初級(jí)原料的過程。它可以決定生產(chǎn)原料的價(jià)格，并權(quán)衡比較持有現(xiàn)金和持有自然資源的收益，從而決定行動(dòng)。當(dāng)通脹上升時(shí)，現(xiàn)金的真實(shí)利率變低了，第一產(chǎn)業(yè)就會(huì)盡量限制產(chǎn)量、窖藏資源，減少資源供給，從而輸出通脹。但第一產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)受產(chǎn)能上限限制，如果沒有限制，那商品出口通常會(huì)在通脹環(huán)境下輸出通脹，在通縮環(huán)境下輸出通縮，具有順周期特性。

第二產(chǎn)業(yè)將第一產(chǎn)業(yè)的初級(jí)原料進(jìn)行加工和運(yùn)輸，形成可供第三產(chǎn)業(yè)使用的消費(fèi)品。第一產(chǎn)業(yè)通常主導(dǎo)原材料的價(jià)格，而第二產(chǎn)業(yè)主要通過產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)附加值來獲取利潤。由于利潤率空間的存在，第二產(chǎn)業(yè)對(duì)通脹的意外上升和下降有緩沖作用，具有逆周期特性。

第三產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)地位因經(jīng)濟(jì)環(huán)境而異，但在大多數(shù)情況下，它們是產(chǎn)品價(jià)格的接收者，唯一的約束就是購買力。只要通脹或通縮沒有顯著改變購買力，第三產(chǎn)業(yè)的通脹輸出也是順周期性的。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不僅存在于國家內(nèi)部，也存在去全球化的大宏觀格局之中。三大產(chǎn)業(yè)分別對(duì)應(yīng)了商品出口國（如澳大利亞、巴西）、生產(chǎn)國（如中國、日本）、消費(fèi)國（如美國、印度）。我們對(duì)代表全球93%經(jīng)濟(jì)總量的42個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行了觀察。在2008年國際金融危機(jī)之前的8年里，輸出通脹的經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)總量和輸出通縮的經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)總量大致相當(dāng)，分別占48%和52%;而危機(jī)之后，有更多的經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)輸出通脹緩和，甚至從輸出通脹轉(zhuǎn)為輸出通縮的緊縮傾向。從決定水平上看，只有代表44%經(jīng)濟(jì)總量的經(jīng)濟(jì)體仍在輸出通脹;從相對(duì)水平上看，危機(jī)之后的8年相對(duì)危機(jī)前，更趨于輸出通縮壓力的經(jīng)濟(jì)體代表的經(jīng)濟(jì)總量高達(dá)64%（見圖1）。

進(jìn)一步觀察輸出通脹和通縮的國家類型會(huì)發(fā)現(xiàn)，危機(jī)前后最大的變化是，以中國等東亞經(jīng)濟(jì)體為代表的生產(chǎn)國，取代了以美國為代表的消費(fèi)國，成為通脹的輸出方。作為金融危機(jī)的風(fēng)暴中心，美國的消費(fèi)購買力受到了極大的打擊，無論是收入還是信貸，都無法再向全球輸出通脹。美國的各項(xiàng)政策都指向?qū)ν廨敵鐾s，而將通脹性因素保留在國內(nèi)。

以第二產(chǎn)業(yè)為主的生產(chǎn)國是唯一具有逆周期特性的經(jīng)濟(jì)體。中國等東亞生產(chǎn)國在危機(jī)后的全球通縮壓力下，轉(zhuǎn)而向全球輸出了寶貴的通脹。但它們似乎并不是以傳統(tǒng)提高利潤的方式在輸出通脹，而是因其幣值穩(wěn)中有升、國內(nèi)工資和生產(chǎn)要素價(jià)格增長較快，以成本推動(dòng)的方式進(jìn)行。

由于第一產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，商品出口國通常會(huì)對(duì)通脹和通縮起到推波助瀾的作用，這次也不例外。由于大宗商品在過去10余年間獲得了較大的資本投入，產(chǎn)能束縛已不存在。以俄羅斯為代表，在通脹下降、真實(shí)利率上行的環(huán)境下，紛紛加大了石油生產(chǎn)的力度，并通過貨幣貶值輸出通縮壓力，以此獲得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。而堅(jiān)持不輸出通縮的國家，例如沙特，其經(jīng)濟(jì)上的危局正在向政治領(lǐng)域傳導(dǎo)。

全球通脹失去唯一“穩(wěn)定閥”

我們都知道，第二次世界大戰(zhàn)的結(jié)束開啟了人類歷史上的第二次全球化。然而，現(xiàn)在卻有跡象表明，這一過程正在逆轉(zhuǎn)。剔除價(jià)格因素，以貨物出口數(shù)量年均增長率來衡量，全球化的進(jìn)程正處在歷史上第二緩慢的時(shí)期，僅次于兩次世界大戰(zhàn)之間的水平，未來還有進(jìn)一步回落的風(fēng)險(xiǎn)（見圖2）。

全球化促成了生產(chǎn)國的崛起，生產(chǎn)國也成為了連接全球的紐帶。生產(chǎn)國以全球貿(mào)易為紐帶，根據(jù)自身市場(chǎng)地位的變化，調(diào)節(jié)自身要求的附加值回報(bào)和利潤空間，從而起到了穩(wěn)定全球通脹水平的作用。如果“去全球化”進(jìn)程成為趨勢(shì)，國際貿(mào)易走向萎縮，將代表著生產(chǎn)國對(duì)全球價(jià)值鏈影響能力的喪失，全球產(chǎn)業(yè)鏈將失去唯一的逆周期“穩(wěn)定閥”。

事實(shí)上，危機(jī)之后各國輸出超額通脹或通縮的彈性，已經(jīng)由2008年之前的0.48下降為0.31。國際貿(mào)易聯(lián)系的減少也使價(jià)格水平從趨同走向分化，少數(shù)擁有較高生產(chǎn)率提升的經(jīng)濟(jì)體，也因?yàn)橘Q(mào)易大門的關(guān)閉而無法獲得平衡。

除了“去全球化”的影響，第二產(chǎn)業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)的喪失，也在進(jìn)一步損害通脹下滑后的自我修復(fù)能力。從全球的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)表來看，自2000年以來，第二產(chǎn)業(yè)提供的中間產(chǎn)品對(duì)所有產(chǎn)業(yè)的重要性均有總體提升。2000年，所有產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)所需的中間產(chǎn)品，有43%是由第二產(chǎn)業(yè)提供的;2011年上升到46%左右。然而第二產(chǎn)業(yè)能夠創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值，占其自身投入的比例卻在穩(wěn)步下降，同期降幅高達(dá)13個(gè)百分點(diǎn)。

全球的生產(chǎn)活動(dòng)變得更加依賴第二產(chǎn)業(yè)的同時(shí)，其價(jià)格加成的能力卻不增反降。這隱含著第二產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)地位和談判能力，都正在遭遇嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。在最不利的情況下，甚至有可能形成工業(yè)化進(jìn)程中農(nóng)產(chǎn)品的“剪刀差”，使第二產(chǎn)業(yè)不再具備逆周期穩(wěn)定通脹的性質(zhì)。

通脹與泡沫賽跑

通脹在信用貨幣制度實(shí)施半個(gè)多世紀(jì)以來，第一次從人類社會(huì)中接近消失了。而此時(shí)，正是全球央行和政府對(duì)通脹需求最為迫切的時(shí)候。

如今，通脹的重要性和通脹消失的原因，不過是同一塊硬幣的兩面而已。信用貨幣之所以能夠解決金本位解決不了的通縮問題，就在于它可以通過創(chuàng)造私人部門信貸的方式，高效率地發(fā)行貨幣。而現(xiàn)在的問題是，如果私人部門信貸的擴(kuò)張已經(jīng)到了不可持續(xù)的程度，那該如何來避免通縮？

這個(gè)答案在2008年國際金融危機(jī)后，是量化寬松。既然沒有了信貸擴(kuò)張，就通過央行購買政府債券的方式增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，并用政府的杠桿去承接私人部門杠桿，用財(cái)政乘數(shù)取代貨幣乘數(shù)。這樣的政策設(shè)計(jì)需要一個(gè)前提：政府的債務(wù)要么具備可持續(xù)性，要么通過通貨膨脹實(shí)現(xiàn)“債務(wù)貨幣化”。

金融危機(jī)后，大多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)水平經(jīng)過多輪財(cái)政救助，已經(jīng)到了不可持續(xù)的水平。因此“債務(wù)貨幣化”成為了唯一選擇。如果溫和通脹順利到來，美國政府財(cái)政收入的增速將跟隨較高的名義GDP增速，超過金融危機(jī)后以很低的固定利率發(fā)行的新增債務(wù)的融資成本。從而使債務(wù)占收入的比例逐漸降低，政府信用提升后，央行也可以開始出售政府債券，貨幣政策將回歸常態(tài)。

可見，在沒有通脹之時(shí)收緊貨幣政策，將會(huì)使得歐美央行在危機(jī)之后的謀篇布局中滿盤盡失。雖然美聯(lián)儲(chǔ)號(hào)稱已經(jīng)“退出”量化寬松政策，但其實(shí)只是不再擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，債券到期后的資金還是會(huì)繼續(xù)購買政府債券，提供融資支持。如果美聯(lián)儲(chǔ)在政府債務(wù)走上穩(wěn)定的“和諧去杠桿化”之前出售美國國債，將給美國經(jīng)濟(jì)帶來災(zāi)難性的后果。

如今，產(chǎn)品通脹已經(jīng)消失在了全球的產(chǎn)業(yè)鏈條中。準(zhǔn)確地說，是危機(jī)之后各國政府的慌亂應(yīng)對(duì)和以鄰為壑，破壞了通脹機(jī)制的自我修復(fù)能力。通脹消失已經(jīng)不再是一個(gè)周期性問題了，而在很大程度上成為了一個(gè)結(jié)構(gòu)性問題。一次加息雖對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，卻會(huì)顯著延緩?fù)浀牡絹?。再次量化寬松雖然可以提升一定的通脹預(yù)期，卻會(huì)使發(fā)達(dá)國家的央行在政府債務(wù)的最大持有人這條道路上越走越遠(yuǎn)，隨時(shí)可能和金融泡沫一起威脅到整個(gè)信用貨幣體系。

愛因斯坦說：“瘋狂就是重復(fù)做一件事，但是期待不同的結(jié)果。”當(dāng)經(jīng)過全球五大央行的八輪量化寬松政策之后，通脹仍然沒有來到。那么，明智的全球政策制定者們是否應(yīng)該轉(zhuǎn)換思路，勇于面對(duì)結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)實(shí)。若能放棄貨幣政策的無謂折騰，再次促進(jìn)全球的經(jīng)濟(jì)融合和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，消除第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)對(duì)制造業(yè)生存空間的擠壓，溫和的通脹不用尋找，自然會(huì)到來。（本文選自騰訊證券研究院）

[編輯 陳俊伶]

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