劉芳

回歸價值

價值邏輯

由于門檻低、上手快等原因，大量創(chuàng)業(yè)者擁入互聯(lián)網(wǎng)。同時，大量熱錢涌入創(chuàng)業(yè)項目，導致項目估值過高。泡沫就在此起彼伏的創(chuàng)業(yè)公司和動輒千萬級的融資中出現(xiàn)了。

泡沫思考

結合當下的資本環(huán)境，投資人不能再過多以概念和炒作來評估企業(yè)的投資價值，而應該從企業(yè)自身的建設去掘金。

在2000年3月，隨著美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，在不到一個月的時間內(nèi)，美國股市幾乎10000億美元的股票市值徹底蒸發(fā)。15年后，在又一波“互聯(lián)網(wǎng)+”的大潮中，中國資本市場再次催生了很多估值非常高，卻無法脫離頻繁融資的創(chuàng)業(yè)型公司，投資泡沫在國內(nèi)越來越多。

互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟高速發(fā)展了十幾年，電子商務、移動商務、分享經(jīng)濟、社交網(wǎng)絡等各種新興商業(yè)模式，激起了投資者無限的遐想。一大批風險極高的創(chuàng)業(yè)公司受到資本的吹捧，利潤微薄，甚至虧損。但在各種新奇概念和充滿公關色彩的炒作下，這些公司仍然迅速發(fā)展。

在投資泡沫越來越多的市場環(huán)境下，投資人該如何找到有價值的種子和投資的機遇呢？

把錢投在業(yè)務基礎上

在泡沫中增長價值，最重要的是公司業(yè)務的基礎設施已粗具規(guī)模，或根據(jù)長期的戰(zhàn)略布局，持續(xù)進行公司基礎設施的投資。

我們看一下，亞馬遜在面對2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后是如何生存下來的？

亞馬遜成立于1995年，從開始的書籍銷售，拓展到如今各種消費品的銷售，包括DVD、電腦、軟件、電子產(chǎn)品、衣服、家具等。1997年5月15日，亞馬遜在納斯達克上市，發(fā)行價為每股18美元。在當時互聯(lián)網(wǎng)公司風起云涌之際，亞馬遜并沒有特別突出。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，很多互聯(lián)網(wǎng)公司熱衷于追求高估值，頻繁并購和擴張。但亞馬遜一直致力于建造和完善其主營業(yè)務的基礎設施建設，以保證整個生態(tài)系統(tǒng)高速有效地運營。在電子商務中，信息流、客戶流、資金流的活動都可以在網(wǎng)上完成，唯獨物流要經(jīng)過實實在在的運作過程。在低盈利的情況下，亞馬遜仍堅持每年投入大量資金擴大和完善配送中心。

同時，亞馬遜還著力于打造主營業(yè)務上下游的基礎設施。它先是開拓了網(wǎng)絡售書的空白地帶，通過為買家和賣家提供傭金，建立起舊書銷售的生態(tài)系統(tǒng)。隨后又向第三方賣家開放它的網(wǎng)絡銷售平臺，從直接銷售到間接銷售，將其基礎設施從平面改建成立體。正是因為這些以長遠戰(zhàn)略布局為導向的業(yè)務基礎設施建設，使亞馬遜在眾多互聯(lián)網(wǎng)公司市值縮水過半，股票跌至幾美分的時候，仍能安然渡過難關。

2000年時，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟1.0時代的那些翹楚，如AOL，Etoys等公司，如今都已不復存在。而亞馬遜在美國互聯(lián)網(wǎng)最寒冷的2001年，還實現(xiàn)了盈利500萬美元。如今的亞馬遜市值2580億美元，每股價格超過550美元。正是由于這樣堅持不懈的建造和調(diào)整，使亞馬遜有了強大的發(fā)展基礎，為Kindle的熱銷提供了現(xiàn)成的讀者群生態(tài)環(huán)境，使業(yè)務服務多元化和國際擴張得以實現(xiàn)。

在當今的商業(yè)環(huán)境中，建造公司業(yè)務的基礎設施并不是為了打造百年基業(yè)，而是使它可以根據(jù)市場的變化不斷調(diào)整和轉換。從這個角度甄選投資目標公司，就容易判斷出一家公司是泡沫產(chǎn)物還是真材實貨。

保證公司治理資金

除了業(yè)務基礎設施的建設，公司治理的基礎設施建設同樣重要。只是公司治理的基礎設施建設更容易成為資金縮減的首要目標。沒有危機準備的公司，會在資金充裕時將錢花在擴張、技術開發(fā)、人才招聘等硬實力中。在資金緊張時將資金用在維持運營上，而很少會投在公司治理這種軟實力上。

這類公司認為，公司治理對企業(yè)沒有顯性和量化的作用，只需維持最簡單的治理框架就足夠了。公司治理的基礎設施建設對業(yè)務發(fā)展到底具有什么樣的作用，投資人可以從以下幾個方面管中窺豹。

1.公司的人員配備。

一般的公司會有履歷非常光鮮的CEO、CFO以及董事會成員，但公司治理的基礎設施關鍵在于整體的配套，而不是頭重腳輕的體系。一個做好過冬準備的公司，不光有完備的高層管理，更重要的是有稱職的中間管理層，能夠履行高層的決策。這是很多中概股公司都缺失的。比如，為許多外媒所詬病的內(nèi)控問題，大多都是由這種治理結構造成的。

舉個例子，某企業(yè)在成功上市之后，高薪聘請了一位熟知美國會計準則和資本市場，且中英文流利的CFO。但是，在上市幾年后仍受到了美國證監(jiān)會的財務調(diào)查，最終使公司陷入了歷時長久的股東訴訟中，并面臨證監(jiān)會的高額罰款。

這家公司雖然遵循法律和會計的雙重監(jiān)管，遵循基本的公司治理程序，但負責財務的中層經(jīng)理既沒有美國會計的基本知識，上市后也沒有經(jīng)過培訓。縱有精明強干的CFO，也無法做到根據(jù)中國會計準則準備的原始財務數(shù)據(jù)，調(diào)整出符合美國會計準則的財務報表。中層管理的斷層，造成了信息缺失和不對等，最終導致蟻穴潰堤。

2.公司的對外披露。

公司的對外披露是分析公司治理是否完善最好的數(shù)據(jù)庫。對外披露主要包括公司的財報、新聞稿以及和投資人的公開溝通。這三項披露各自及彼此之間的連貫性、一致性和協(xié)調(diào)性，都充分反映出一個公司治理的全貌。

一家公司被一個客戶投訴其產(chǎn)品的某項指標超標。公司本著對股東負責的態(tài)度，第一時間發(fā)出了新聞稿，披露公司計劃將有關產(chǎn)品送往第三方進行獨立檢測，并積極和客戶溝通結果。單獨看此新聞稿，處理時間及時、方法中立、態(tài)度積極，我們不禁為公司勇?lián)氊煛⒎磻杆俑械綒J佩。但誰能想到，就是這樣一份簡單的新聞稿，最終導致公司黯然退市。

這份新聞稿到底反映出這家公司治理的什么問題？

第一，公司對外披露沒有嚴格的審閱流程。公司在發(fā)新聞稿之前，沒有人核對超的是什么指標。在公司之前財報披露的客戶訂單模板中，對這項指標并沒有明文規(guī)定，國家有關文件對這項指標的上限也沒有明文規(guī)定，新聞稿中對此自然也言之不詳。

第二，公司文檔管理欠完善?？蛻襞c公司之間是否有額外的書面協(xié)議規(guī)定該產(chǎn)品達標的標準？如果是口頭協(xié)議，是否有據(jù)可查，公司內(nèi)部的質檢歷史數(shù)據(jù)是否保留？這些問題，都因公司無法提供任何信息，大家不得而知。

第三，公司沒有危機應變應有的公司治理程序。從新聞稿披露的速度來看，公司只有高層和公關部門參與。沒有發(fā)現(xiàn)危機的人參與和匯報，沒有中層管理人員分析危機的起因及解決方法，也沒有高管討論披露方式和時機，以及披露后可能引發(fā)的問題，質檢人員更沒有機會對照第三方的檢測結果。

這份既沒有披露超標標準，也沒有檢測結果的新聞稿最終引發(fā)了雪崩效應，導致了所有客戶的退貨、退款風潮，迫使這家公司資金鏈斷裂。最終，在資本寒冬最冷的時候，黯然離市。

這兩個例子說明，公司業(yè)務和公司治理兩大基礎設施的投入建設，在泡沫期間的重要作用，也給投資人選擇投資目標提供了數(shù)據(jù)分析以外的評判角度。對做好充分準備的公司和投資人來說，市場泡沫再多，也能透過虛幻看清未來。