李雙武

年初以來，TMT獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，其中計(jì)算機(jī)漲幅超過85%;傳媒其次，漲幅也超過60%，銀行較年初回落6%，其它板塊漲幅平均達(dá)到20%左右。這期間，互聯(lián)網(wǎng)+和工業(yè)4.0以及國(guó)企業(yè)改革等是上漲的主要推手。

展望2季度，A股牛市的邏輯是否仍存在？2季度的風(fēng)險(xiǎn)有多大呢？

牛市三大邏輯仍然有效

本輪牛市可以細(xì)分為兩大類，一類是新興行業(yè)的轉(zhuǎn)型成長(zhǎng)牛市，以創(chuàng)業(yè)板為代表。另一類是周期股的價(jià)值回歸牛市，以主板市場(chǎng)為代表。歸納兩類牛市的邏輯，我們?cè)谥疤岢龅娜龡l牛市的大邏輯仍然有效。

1、供給改革下GDP回落是牛市

我們知道新一屆政府上任提出的一條核心原則就是簡(jiǎn)政放權(quán)，同時(shí)也提出營(yíng)改增的稅改方案，由于當(dāng)前中國(guó)的宏觀稅負(fù)仍很高，我們預(yù)期未來財(cái)稅制度改革也將朝著減稅方向發(fā)展。因此，本屆政府具有鮮明的供給主義特征。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)來比較，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策與美國(guó)1982年以來里根總統(tǒng)時(shí)期極其相似?？梢灶A(yù)期，在中國(guó)未來8年里供給主義仍將成為主要政策依據(jù)，簡(jiǎn)政放權(quán)將推動(dòng)成長(zhǎng)股不斷上漲。

2、去產(chǎn)能是牛市

美國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明，周期性股票底部大約領(lǐng)先產(chǎn)能指數(shù)環(huán)比變化率底部12個(gè)月。從邏輯上也可以理解為，市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)能出清，供給收縮，活下來的上市公司盈力預(yù)期改善，進(jìn)而提前買入周期性股票。

如圖所示，D點(diǎn)領(lǐng)先B點(diǎn)大約12個(gè)月。我預(yù)期中國(guó)去產(chǎn)能的谷底時(shí)間大約在2015年2季度末，預(yù)期在2016年2季度達(dá)到C點(diǎn)。根據(jù)這條規(guī)律，周期股票的牛市大約在2015年2季度末達(dá)到高點(diǎn)。

在去產(chǎn)能加速期，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)會(huì)不斷下滑。本輪牛市中很多人期待觀測(cè)到宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善的信號(hào)，實(shí)際上違背了基本的經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律。如圖所示，在去產(chǎn)能加速期GDP增長(zhǎng)率會(huì)不斷下滑，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資增速等等，都會(huì)不斷下滑。根據(jù)我們對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期的判斷和預(yù)測(cè)，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大約在今年2季度末還會(huì)繼續(xù)惡化，最樂觀的估計(jì)大約在3季度才可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)改善的信號(hào)。

3、利率市場(chǎng)化末端是牛市

在考察國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上筆者得出了利率市場(chǎng)化末端是牛市的規(guī)律。中國(guó)的利率市場(chǎng)化即將完成。今年2月28日央行在降息的同時(shí)，再次把存款利率的上限提高到基準(zhǔn)利率的1.3倍，但多數(shù)銀行并沒有跟進(jìn)。

此前，貸款的利率下限已經(jīng)取消。利率市場(chǎng)化是助推牛市的一只看不見的手。眾所周知，利率市場(chǎng)化后，解除了利率管制，信貸可獲得性大為提高，但也相應(yīng)提高了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。

利率市場(chǎng)化的資金追逐高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)。這可以解釋過去幾年來從房地產(chǎn)到創(chuàng)業(yè)板再到主板市場(chǎng)切換的邏輯。最初投資房地產(chǎn)的回報(bào)率相對(duì)較高，利率市場(chǎng)化資金主動(dòng)投資房地產(chǎn)。當(dāng)房地產(chǎn)進(jìn)入拐點(diǎn)后，存量大幅上升后，利率市場(chǎng)化資金主動(dòng)切換到創(chuàng)業(yè)板和周期性板塊，也的確實(shí)現(xiàn)了高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)。證券公司兩融資金從本質(zhì)上來說就是利率市場(chǎng)化資金，其它民間的傘形資金也類似，他們的出現(xiàn)加速了股票市場(chǎng)的繁榮。

二季度關(guān)注兩大風(fēng)險(xiǎn)

展望2季度，筆者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)主要有兩大類。一類是市場(chǎng)泡沫化后風(fēng)險(xiǎn);另一類是債務(wù)問題引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)向股市的傳導(dǎo)。

1、以互聯(lián)網(wǎng)為代表的成長(zhǎng)股，正在加速上漲，泡沫隨時(shí)可能破裂

傳統(tǒng)制造業(yè)成長(zhǎng)股票都有估值天花板，并且有業(yè)績(jī)兌現(xiàn)壓力。比如富特瑞裝在2014年初不能兌現(xiàn)，很快陰跌腰斬?，F(xiàn)有的以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股，在2014年12月下旬開始再次上漲，掀起了一波主升浪。為了突破估值天花板限制，市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)重點(diǎn)互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變。

我們知道互聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)正在深刻改變傳統(tǒng)的物流交易方式，市場(chǎng)空間很大。在這樣一種顛覆模式下，互聯(lián)網(wǎng)公司的目標(biāo)市值成為市場(chǎng)估值標(biāo)桿，進(jìn)而突破了傳統(tǒng)的市盈率限制。

發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)也成為今年政府工作報(bào)告的重點(diǎn)工作。筆者認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的互聯(lián)網(wǎng)公司可能會(huì)繼續(xù)發(fā)展，但互聯(lián)網(wǎng)股票可能隨時(shí)出現(xiàn)調(diào)整。其他制造業(yè)的創(chuàng)業(yè)板公司可能在2季度進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)階段。

由于估值水平過高，如果業(yè)績(jī)低于預(yù)期，這些創(chuàng)業(yè)板公司可能會(huì)出現(xiàn)較大幅度下跌。參考2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后的經(jīng)驗(yàn)，本輪成長(zhǎng)股中具有確定性增長(zhǎng)預(yù)期的板塊或?qū)⒗^續(xù)保持較高的估值水平。

2、債務(wù)問題引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)向股市傳導(dǎo)的可能性

筆者認(rèn)為2季度中國(guó)面臨債務(wù)鏈傳染的可能性始終存在。以房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、去產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)和通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)為代表的三大風(fēng)險(xiǎn)互相共振，可能會(huì)引發(fā)中國(guó)2季度末期出現(xiàn)債務(wù)鏈傳染并發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而傳導(dǎo)到股票市場(chǎng)。

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有兩大主體，一是城投債，二是傳統(tǒng)過剩制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等。城投債的風(fēng)險(xiǎn)可能并不大，比如國(guó)家對(duì)其中三萬億界定為國(guó)債，進(jìn)而進(jìn)行存量置換。但不列入國(guó)債部分城投債可能會(huì)出現(xiàn)兌付壓力?，F(xiàn)在市場(chǎng)已經(jīng)在預(yù)期可能出現(xiàn)幾單城投債違約試點(diǎn)，這種預(yù)期可能會(huì)提前反映到股票市場(chǎng)。

傳統(tǒng)過剩制造業(yè)和房地產(chǎn)的債務(wù)可能會(huì)加劇，其中民營(yíng)部分可能會(huì)因?yàn)殂y行的惜貸出現(xiàn)債務(wù)鏈傳染。

二季度主板或面臨重大調(diào)整

去年底我們?cè)谑袌?chǎng)中第一個(gè)提出上證綜指N型走勢(shì)的判斷，現(xiàn)在這種觀點(diǎn)仍沒有發(fā)生變化，短期內(nèi)上證綜指有望突破4000點(diǎn)關(guān)口，甚至走的更高。2季度主板在創(chuàng)下新高后可能面臨一次重大調(diào)整，這個(gè)拐點(diǎn)時(shí)間需要密切關(guān)注債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前瞻性信號(hào)。如果信用風(fēng)險(xiǎn)提前得到防范化解，股市也可能不會(huì)出現(xiàn)深度調(diào)整。3季度，隨著去產(chǎn)能加速度開始收窄，實(shí)際利率不斷下降，私人投資可能緩慢回升，主板市場(chǎng)有望重拾升勢(shì)。