巴曙松

2015年，中國(guó)新預(yù)算法正式實(shí)施，地方政府融資行為被關(guān)進(jìn)“預(yù)算的籠子”，要求增量債務(wù)需通過地方債券的陽(yáng)光渠道。2014年地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到階段性的緩釋。按照2015年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)和地方政府收入初步測(cè)算，2015年要實(shí)現(xiàn)7%左右的增長(zhǎng)目標(biāo)，基建投資增速需要保持在15.7%，對(duì)應(yīng)13萬億元資金需求。

那么，2015年基建投資的資金從哪來？

基建投資的資金主要來自于自籌資金（58%）、國(guó)內(nèi)貸款（20%）和國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金（13%），占比相對(duì)穩(wěn)定。然而，2015年土地出讓收入增速下降疊加稅收增速持續(xù)放緩，自籌資金面臨缺口，信貸資金在預(yù)算法下將進(jìn)一步收緊，答案之一似乎來自于國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金，即中央財(cái)政赤字率的提升以及地方自主發(fā)債較大規(guī)模的供給。逐項(xiàng)來看：

一是財(cái)政收入進(jìn)一步回落。2013、2014年?duì)I改增試點(diǎn)行業(yè)逐步推廣，帶來相當(dāng)幅度的結(jié)構(gòu)性減稅。據(jù)國(guó)稅總局統(tǒng)計(jì)，2014年前三季度因營(yíng)改增減稅額度達(dá)1448億元，占比全部稅收收入的1.6%。

2015年是既定的全面完成營(yíng)改增的最后一年，房地產(chǎn)、金融、建筑等剩余的行業(yè)全面實(shí)行營(yíng)改增將會(huì)帶來更大幅度的減稅額度。此外，2015年預(yù)計(jì)將進(jìn)一步實(shí)施對(duì)中小企業(yè)的減稅，新預(yù)算法實(shí)施要求地方政府清理不規(guī)范稅收，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整對(duì)稅收的影響也還將繼續(xù)。因此，筆者判斷2015年公共預(yù)算收入增速將較2014年出現(xiàn)一定程度回落，大約為7.8%（2014年1-11月累計(jì)增速8.3%）。

二是土地財(cái)政模式逐步走向終結(jié)，2015年土地出讓收入同比或?qū)⑾陆?4%。土地出讓收入是地方政府重要的收入來源，2014年全年土地成交隨房地產(chǎn)銷售疲軟而大幅回落。2014年中指300城市土地出讓收入同比由2013年的50%下降至-27%；全國(guó)的土地出讓收入2013年同比增速為45%，進(jìn)入2014年增速逐季回落，前三季度分別為40.3%、14.5%和0.5%。

如果以房地產(chǎn)銷售作為開發(fā)商拿地的領(lǐng)先指標(biāo)，可以估算2015年全國(guó)土地出讓金同比將下降14.3%。盡管自2014年12月以后，個(gè)別市場(chǎng)的“地王”又頻頻曝出，但是僅局限在部分一線城市，二三四線城市房地產(chǎn)開發(fā)商拿地情緒似乎并沒有明顯好轉(zhuǎn)，且土地的溢價(jià)率也在不斷下行，房地產(chǎn)市場(chǎng)分化特征顯著。2015年土地出讓收入下降對(duì)三四線城市地方可支配財(cái)力的影響不可小覷。

三是赤字率提高將增加約2500億元國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金。2014年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)2015年將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，預(yù)計(jì)赤字率會(huì)有所提高，由2014年的2.1%提升至2.3%左右，將增加約2500億元的國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金。

四是來自信貸的資金將面臨大幅縮水。中國(guó)的預(yù)算法修正案對(duì)地方政府最有力的約束之一是融資平臺(tái)的去政府信用化以及預(yù)算約束的硬化。附著在融資平臺(tái)上的政府隱形擔(dān)保褪去后，融資平臺(tái)的信用資質(zhì)更多依賴于自身資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流狀況，銀行也將其視同為一般性企業(yè)發(fā)放貸款，投向融資平臺(tái)的信貸規(guī)模預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)大幅回落。2014年11、12月部分商業(yè)銀行在預(yù)算法大限前加快投放信貸，從一個(gè)側(cè)面印證了2015年去政府背書后的融資平臺(tái)的融資能力不容樂觀。粗略估計(jì)，近幾個(gè)月的信貸投放中約有40%投向融資平臺(tái)，可能在8000億-10000億元?；貧w企業(yè)部門信用之后，融資平臺(tái)的債券發(fā)行能力也會(huì)隨之下降。