被稱為“香港回歸17年以來最重大的企業(yè)事件”之長和系世紀(jì)大重組，令其當(dāng)家人李嘉誠不可避免地被推上風(fēng)口浪尖，有關(guān)“撤資”之猜疑再次席卷香江兩岸。

然而，當(dāng)我們逐一拆解整個(gè)交易的所有細(xì)節(jié)之后，無法得出“重組=撤資”的結(jié)論。就長和系此次重組本身而言，只是股權(quán)層面上的整合，實(shí)際資產(chǎn)及資金還是原封不動(dòng)，唯一一筆550億港元現(xiàn)金的挪動(dòng)也僅僅是“左口袋倒右口袋”的體內(nèi)循環(huán)。

真正值得關(guān)注的是，重組之后，李氏家族在新控股公司的持股比例僅有30.15%。失去杠桿控股效應(yīng)之后，其對(duì)長和系的控制力至少下滑30%，卻僅僅換取了7%的賬面財(cái)富增值。李嘉誠為何會(huì)選擇大大弱化控制權(quán)的重組方案？

在這個(gè)表面失衡的交易決策背后，實(shí)際是李氏家族“追求資產(chǎn)安全性”之訴求的最新深化——基于風(fēng)險(xiǎn)隔離目的的系統(tǒng)性預(yù)防措施。

其一，通過重組，將控股公司設(shè)立在開曼群島，依靠離岸法區(qū)的法律靈活性，令長和系所有資產(chǎn)擁有多一層保障和緩沖;其二，將地產(chǎn)業(yè)務(wù)從整個(gè)多元化集團(tuán)分離出去，目的也在于在地產(chǎn)與其他業(yè)務(wù)之間設(shè)立一道防火墻，一旦中國內(nèi)地土地儲(chǔ)備占93%的地產(chǎn)業(yè)務(wù)遭遇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這道防火墻可以有效防止風(fēng)險(xiǎn)波及其他業(yè)務(wù)。

從邏輯而言，李氏家族只有在預(yù)估到整體性潛在風(fēng)險(xiǎn)足夠大時(shí)，才有可能接受以控制力下降來換取安全系數(shù)提升的重組方案。以小的損失換取大的保 ? 障，這才是擁有華人首富光環(huán)的李超人的商人本色。 ? ?蘇龍飛/文

2015年1月9日，長江實(shí)業(yè)（00001.HK）與和記黃埔（00013.HK）同時(shí)發(fā)布重大公告，再次轟動(dòng)香江兩岸。

公告稱，兩家公司將進(jìn)行重組，將二者的業(yè)務(wù)重新組合，分別打包為以地產(chǎn)和非地產(chǎn)為主業(yè)的兩個(gè)全新上市公司—長江實(shí)業(yè)地產(chǎn)有限公司（下稱“長地”）及長江和記實(shí)業(yè)有限公司（下稱“長和”），并且兩家公司不再有股權(quán)隸屬關(guān)系，而是并列的兄弟關(guān)系。

為了盡可能減少對(duì)市場的沖擊，兩家上市公司特意選擇了周五收市之后發(fā)布公告，以便讓市場有一個(gè)周末的時(shí)間來消化此重大消息。對(duì)于長和系此番的大重組計(jì)劃，香港《信報(bào)》直稱是“香港回歸17年以來最重大的企業(yè)事件”，因而其當(dāng)家人李嘉誠不可避免被推上風(fēng)口浪尖。

由于原先長江實(shí)業(yè)及和記黃埔注冊于香港，新重組的長和及長地均注冊于開曼群島，于是關(guān)于李嘉誠“撤資”之猜疑再次引發(fā)輿論狂潮。

在剛剛經(jīng)過多事之秋的香港，作為風(fēng)向標(biāo)的李嘉誠，其任何舉動(dòng)都會(huì)被格外關(guān)注與過度解讀。然而，當(dāng)我們逐一拆解整個(gè)交易的所有細(xì)節(jié)之后，無法得出“重組=撤資”的結(jié)論。

重組交易結(jié)構(gòu)大解剖

公告將長和系此次重組簡單概括為：“該等方案有關(guān)重組及合并長實(shí)集團(tuán)及和黃集團(tuán)之業(yè)務(wù)，以創(chuàng)立以下兩間具領(lǐng)導(dǎo)地位的新香港上市公司：長和，將接手兩個(gè)集團(tuán)的所有非房地產(chǎn)業(yè)務(wù);長地，將合并兩個(gè)集團(tuán)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)?！?/p>

但這是兩家皆堪稱巨無霸的公司，長實(shí)市值近3000億港元，和黃市值超過3760億港元，并且都是業(yè)務(wù)多元化的企業(yè)，因而其實(shí)際的重組復(fù)雜程度堪稱空前。

按照其公告，整個(gè)重組在邏輯上可以分為四項(xiàng)子交易：1）長江實(shí)業(yè)重組為長和;2）長和收購部分赫斯基股權(quán);3）長和全資收購和記黃埔;4）將地產(chǎn)業(yè)務(wù)分拆為長地并獨(dú)立上市。第一個(gè)交易為后三個(gè)交易的前提，也就是說，只有在第一個(gè)交易完成之后，才會(huì)著手后續(xù)重組事宜。如果第一個(gè)交易完成，后三個(gè)交易將整體打包進(jìn)行，要么全部實(shí)施，要么全部取消。

作為一攬子的重組，該等交易需要獲得長實(shí)與和黃各自的股東、法院、香港證券監(jiān)管部門的同意方可實(shí)施。如通過所有批準(zhǔn)程序，預(yù)計(jì)于2015年上半年完成所有重組。

我們不妨以“文+圖”的方式對(duì)這四個(gè)步驟做詳細(xì)的拆解。

交易一：長江實(shí)業(yè)重組

作為未來系列重組中的核心控股公司之一，長和由長江實(shí)業(yè)于2014年12月11日在開曼全資設(shè)立，只是后者僅僅象征性持有前者一股股份。但最終，長和將反過來“吞掉”長江實(shí)業(yè)（圖1）。

第一步：長和向長江實(shí)業(yè)的全體股東發(fā)行股份，具體數(shù)額與各股東在長江實(shí)業(yè)的持股數(shù)一致（長江實(shí)業(yè)原持有長和的1股股份相應(yīng)注銷）;

第二步：長江實(shí)業(yè)全體股東于長江實(shí)業(yè)的持股全數(shù)注銷;

第三步：長江實(shí)業(yè)就注銷的股份數(shù)額全數(shù)再重新向長和發(fā)行。

這三步完成之后，長江實(shí)業(yè)退市成為長和的全資子公司，而長江實(shí)業(yè)的原全體股東則成為長和的股東，長和再以介紹方式重新于港交所掛牌。本質(zhì)而言，實(shí)際就是長和換股收購長江實(shí)業(yè)，由此，長實(shí)集團(tuán)的控股母公司由長江實(shí)業(yè)變更為長和，上市主體也由長江實(shí)業(yè)變?yōu)殚L和，其他則一切不變。

交易二：

長和收購部分赫斯基股權(quán)

這個(gè)交易實(shí)際是，李嘉誠將部分獨(dú)立持有的赫斯基能源之股權(quán)注入長和系，強(qiáng)化長和系對(duì)赫斯基的控制權(quán)而弱化李氏家族信托對(duì)赫斯基的直接控制權(quán)（圖2）。

第一步：長和向李嘉誠家族信托發(fā)行8442.72萬股股份。

第二步：李嘉誠家族信托將其所持有的6176.1萬股赫斯基股份（占比為6.24%）支付給和記黃埔。

交易完成之后，和記黃埔于赫斯基的持股比例由原先的33.97%上升至40.21%，而李氏家族信托于赫斯基的持股比例由原先的35.57%降低至29.33%，赫斯基的第一、二大股東完成角色互換。

長和向李氏家族信托支付的8442.72萬股股份，與李氏家族信托出讓的6176.1萬股赫斯基股份，在市值上是等額的，此樁交易沒有任何溢價(jià)或折價(jià)（此時(shí)長和的股份市值視同長江實(shí)業(yè)的股份市值）。

此樁交易的特殊之處在于，支付交易全部對(duì)價(jià)的是長和，而獲得標(biāo)的權(quán)益的卻是和記黃埔，但長和此時(shí)還僅僅是持有和記黃埔49.97%的（間接）股東。換句話說，和記黃埔其余超過一半的股東沒有付出任何代價(jià)即額外間接獲得了權(quán)益資產(chǎn)。

但這其實(shí)是一攬子交易的一個(gè)中間步驟，考慮到這一攬子交易完成之后和記黃埔將成為長和的全資子公司，所以此處長和替和記黃埔支付全部對(duì)價(jià)也無不妥。

交易三：長和全資收購和記黃埔

這個(gè)交易完成之后，原長江實(shí)業(yè)及和記黃埔的所有資產(chǎn)及業(yè)務(wù)，便歸集到了長和的統(tǒng)一控制之下，和記黃埔也相應(yīng)失去上市地位（圖3）。

第一步：和記黃埔的現(xiàn)股東中，除持股49.97%的長江實(shí)業(yè)之外，其余股東所持股份全部注銷;

第二步：長和按照所注銷股份的股東原持有和記黃埔股份數(shù)量之0.684的比例，向其重新發(fā)行新股;

第三步：長和重新設(shè)立一家全資子公司CK Global Investments（BVI），和記黃埔再將等同于所注銷數(shù)額的股份重新發(fā)行于該公司，使得和記黃埔的總股份數(shù)恢復(fù)至與原先一致。

本質(zhì)而言，和記黃埔除長江實(shí)業(yè)之外的剩余股東，將其所持的股份按照0.684的比例換取長和新發(fā)行的股份。股份互換完成之后，該等股東成為長和的股東，而和記黃埔成為長和的間接全資子公司，并且從交易所摘牌退市。

持有和記黃埔的股東換成持有長和的股票時(shí)，之所以是按照0.684的換股比例，乃因?yàn)楣媲?個(gè)交易日，和記黃埔的平均收盤價(jià)為88.28港元/股，長江實(shí)業(yè)的平均收盤價(jià)為129.06港元/股，二者的比例正好為0.684。因而和記黃埔除長江實(shí)業(yè)之外的股東變更持股，沒有任何溢價(jià)，皆按照市值進(jìn)行1：1轉(zhuǎn)換。

交易四：

分拆地產(chǎn)業(yè)務(wù)獨(dú)立上市

此交易的目的在于將長和系的地產(chǎn)與非地產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行切割（圖4）。

第一步：長和在開曼設(shè)立一家全資子公司長地，然后長江實(shí)業(yè)與和記黃埔將所持有的全部地產(chǎn)權(quán)益轉(zhuǎn)讓給長地;

第二步：按照地產(chǎn)權(quán)益的凈資產(chǎn)數(shù)額，長地為此等權(quán)益向長和支付550億港元現(xiàn)金對(duì)價(jià);

第三步：長地將長和所持有的全部股份收回，前者不再是后者的子公司;

第四步：長地在收回現(xiàn)有股份的基礎(chǔ)上，增發(fā)新股至總股份數(shù)與長和的總股份數(shù)一致，然后再將所有股份向長和的股東，按照1：1的比例分派，這樣全體股東在長地的持股數(shù)量與在長和的持股數(shù)量一致。

交易完成之后，長和與長地由全資的母子公司變身為并列的兄弟公司，分拆之后兩家公司的股東結(jié)構(gòu)完全一致，而長地也將以介紹方式在港交所重新上市。

規(guī)模皆有提升的兩個(gè)新主體

經(jīng)此重組，長和系兩家旗艦公司前后的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)隨之發(fā)生巨大變化（圖5）。

重組之前，長江實(shí)業(yè)旗下?lián)碛袠I(yè)務(wù)包括：香港地產(chǎn)業(yè)務(wù);位于香港、內(nèi)地、海外的出租物業(yè)及酒店;房地產(chǎn)上市信托類投資;非地產(chǎn)類上市投資;新增的飛機(jī)租賃等。和記黃埔旗下?lián)碛懈劭?、出租物業(yè)及酒店、零售、基建、能源、電信等業(yè)務(wù)。此外，還有二者共同持有的合營公司，比如內(nèi)地的地產(chǎn)業(yè)務(wù)、內(nèi)地及香港的酒店業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)類信托、海外的基建項(xiàng)目等等。

重組之后，長和承接了原和記黃埔及長江實(shí)業(yè)所有非地產(chǎn)類業(yè)務(wù)的權(quán)益，另外還包括二者合營公司中的非地產(chǎn)業(yè)務(wù)權(quán)益;長地則承接了原和記黃埔及長江實(shí)業(yè)所有地產(chǎn)類業(yè)務(wù)的權(quán)益，另外還包括二者合營公司中的地產(chǎn)業(yè)務(wù)權(quán)益。

重組完成之后，除了業(yè)務(wù)混雜的狀況得到改觀之外，長和系16家上市公司交叉持股的情形也完全扭轉(zhuǎn)，從而形成以長和與長地領(lǐng)銜的兩個(gè)并列的上市公司群。其中，長和控制11家非地產(chǎn)類上市公司/信托，長地控制3家地產(chǎn)類上市信托（圖6）。

合并之后專營地產(chǎn)業(yè)務(wù)的長地，業(yè)務(wù)將分成出租物業(yè)、開發(fā)物業(yè)、酒店三大塊。出租物業(yè)的年收入為62億港元，其中來自長江實(shí)業(yè)的貢獻(xiàn)額為20億港元，來自和記黃埔的貢獻(xiàn)額為42億港元;開發(fā)物業(yè)的收入為428億港元，其中來自長江實(shí)業(yè)的貢獻(xiàn)為276億港元，來自和記黃埔的貢獻(xiàn)為152億港元;酒店業(yè)務(wù)的收入為54億港元，其中來自長江實(shí)業(yè)的貢獻(xiàn)為24億港元，來自和記黃埔的貢獻(xiàn)為30億港元（表1）。

此外，長地將以1700萬平方英尺的出租物業(yè)總面積，成為香港第二大物業(yè)出租商;酒店房間總數(shù)達(dá)到14680間，成為香港最大的酒店運(yùn)營商;土地儲(chǔ)備將達(dá)到1.7億平方英尺，其中位于中國內(nèi)地的土地儲(chǔ)備達(dá)到1.58億平方英尺，折合1750萬平方米，占其土地儲(chǔ)備總數(shù)的93%。

合并之后多元化經(jīng)營的長和，所繼承的原和記黃埔遍布12個(gè)國家/地區(qū)的電信業(yè)務(wù)、分布于26個(gè)國家/地區(qū)的52個(gè)港口、分布全球25個(gè)市場的10800家零售店等業(yè)務(wù)規(guī)模將維持不變;基建業(yè)務(wù)在和記黃埔原先規(guī)模的基礎(chǔ)上，將再整合與長江實(shí)業(yè)合營的英國水務(wù)與排污服務(wù)業(yè)務(wù)Northumbrian Water等五個(gè)項(xiàng)目的權(quán)益;能源業(yè)務(wù)將增加對(duì)赫斯基6.24%的持股比例，價(jià)值109億港元;另外還將新增一項(xiàng)全新業(yè)務(wù)，來自長江實(shí)業(yè)的60架飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)（表2）。

長和所承接的來自長江實(shí)業(yè)的資產(chǎn)中，最核心的一塊為長江基建與長江實(shí)業(yè)合營的位于歐洲、澳大利亞及北美的5個(gè)基建項(xiàng)目，總規(guī)模涉資高達(dá)1055億港元。這五個(gè)基建項(xiàng)目分別是：英國水務(wù)與排污服務(wù)業(yè)務(wù)Northumbrian Water、英國天然氣分銷網(wǎng)絡(luò)Wales & West Utilities、澳大利亞最大的天然氣分銷商Envestra、加拿大最大的機(jī)場外停車場公司Park’N Fly、荷蘭最大的廢品再生公司AVR（表3）。

這五個(gè)基建項(xiàng)目公司皆由長江基建與長江實(shí)業(yè)聯(lián)手收購而來，其中僅有Envestra一個(gè)公司由長江基建實(shí)現(xiàn)了超過50%的控股，這意味著其余四個(gè)項(xiàng)目長江基建皆無法合并其報(bào)表。而長江基建又是和記黃埔持股78.16%的控股子公司，因而也就意味著和記黃埔也無法對(duì)這四個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行合并報(bào)表處理。

長江實(shí)業(yè)與和記黃埔皆成為長和的子公司之后，長江實(shí)業(yè)與和記黃埔對(duì)這5個(gè)基建項(xiàng)目的直接、間接持股都將歸入長和而得以進(jìn)行合并報(bào)表處理。

重組背后的商業(yè)邏輯

對(duì)于此番重組，長和系在公告中列了六大益處，除了最為顯著的長和及長地各自規(guī)模提升之外，還包括消除控股公司折讓，為股東釋放實(shí)際價(jià)值（長江實(shí)業(yè)2015年1月7日的市值2920億港元，遠(yuǎn)低于2014年中報(bào)的3790億港元賬面凈資產(chǎn)），提高業(yè)務(wù)的透明度及一致性，消除投資套利情況等益處。公告并且表示，重組之后，預(yù)期派息率將會(huì)提升。

但這并不能消除市場的疑問，李氏家族多年來一直通過金字塔式的控股結(jié)構(gòu)，維系著對(duì)龐大長和系的控制，既然此控股架構(gòu)存在諸多弊端，緣何直到現(xiàn)在才突然決定動(dòng)大手術(shù)重組呢？

李澤鉅在記者會(huì)上對(duì)外宣稱，集團(tuán)一直被“長實(shí)的控股公司折讓”問題困擾，直到半年前才想到這個(gè)解決方案。這個(gè)回答表面似乎成立，但李澤鉅顯然回避了更核心的商業(yè)邏輯。

為何選擇弱化控制權(quán)的重組？

重組之前，李氏家族通過信托及直接持股的方式，共計(jì)持有長江實(shí)業(yè)43.42%股權(quán)，通過長江實(shí)業(yè)、家族信托及直接持股的方式，又控制了和記黃埔52.49%的股權(quán)。從持股比例來看，李氏家族對(duì)長江實(shí)業(yè)及和記黃埔的控制力可謂相當(dāng)牢固。

在長江實(shí)業(yè)層面，李氏家族雖說不是絕對(duì)控股，但擁有如此大的持股比例，第三方如若要惡意收購，難度可謂相當(dāng)之大，李氏家族隨時(shí)有可能增持至50%以上。而在和記黃埔層面，李氏家族的實(shí)際持股比例（直接、間接）僅有24.22%，但其借助長江實(shí)業(yè)的杠桿持股，實(shí)現(xiàn)了對(duì)和記黃埔52.49%的控股，控制權(quán)可謂牢牢在握。

但重組之后，長和及長地被分拆成兩個(gè)并列的公司，李氏家族在這兩家公司的持股比例皆僅有30.15%。失去杠桿效應(yīng)之后，李氏家族對(duì)長和系的控制力至少下滑30%。

亞洲家族企業(yè)的慣例，大部分都是通過金字塔式的持股結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的杠桿控股。這樣僅僅依靠少量的持股就可實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制，一如長和系此前的架構(gòu)。

其實(shí)，長江實(shí)業(yè)的價(jià)值折讓（即市值大大低于凈資產(chǎn)），于李氏家族而言并無不妥之處，因?yàn)槭兄档恼圩屪疃嘀皇怯绊懙搅死钍霞易宓呢?cái)富賬面值，況且其持股不太可能套現(xiàn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金，所以象征意義大于實(shí)際意義。而且，市值折讓反而還有好處，當(dāng)?shù)谌街\求惡意收購時(shí)，李氏家族還可能以較小的代價(jià)增持股份。

所以，如果不是非常原因，哪個(gè)家族有動(dòng)力去拆散金字塔式的控股架構(gòu)呢？李澤鉅所稱消除控股公司折讓、釋放控股公司價(jià)值，只是對(duì)其他公眾股東有利而已，實(shí)際卻是在損害自身利益。這不應(yīng)是一個(gè)商人應(yīng)該作出的決策，況且還是精明如李嘉誠這樣的華人首富。

愿以30%的控制權(quán)下降換取7%的財(cái)富增值？

長和系此次重組所涉及的換股事宜，全部按照市值對(duì)等的原則進(jìn)行，所以重組前后的市值沒有任何溢價(jià)。但公告發(fā)布之后首個(gè)交易日，長江實(shí)業(yè)及和記黃埔的股價(jià)皆跳空高開，李氏家族的賬面財(cái)富因此而增加（表4）。

重組之前，按照公告前5個(gè)交易日平均收盤價(jià)計(jì)算，長江實(shí)業(yè)市值2989.24億港元，和記黃埔市值3763.7億港元，二者合計(jì)6752.95億港元，扣除重復(fù)計(jì)算的長江實(shí)業(yè)持股和記黃埔的市值1880.54億港元，長和系的現(xiàn)市值為4872.4億港元。

再來計(jì)算一下重組之后長和系的估值。

首先是長江實(shí)業(yè)的股票按1：1的比例整體轉(zhuǎn)換成長和的股票，完成之后，長和的市值等于原長江實(shí)業(yè)的市值2989.24億港元;

然后是長和為收購赫斯基6.24%股權(quán)而發(fā)行的8442.72萬股票，按照長江實(shí)業(yè)公告前5個(gè)交易日收盤價(jià)129.06港元/股計(jì)算，市值為108.96億港元;

最后是和記黃埔除長江實(shí)業(yè)之外的股東將其手中的股票，以市值對(duì)等的方式轉(zhuǎn)換成長和的股票。該等轉(zhuǎn)換涉及21.332億股和黃股票，按照0.684的比例（即和黃與長實(shí)的股價(jià)之比），整體轉(zhuǎn)換為14.591億股長和的股票，該等被轉(zhuǎn)換的長和股票再按照129.06港元/股計(jì)算，市值為1883.16億港元。

以上三者相加，重組后新長和系的總市值為4981.36億港元（2989.24+108.96+1883.16）。這個(gè)市值數(shù)額，相較重組前長和系的總市值4872.4億港元，多出108.96億港元，這個(gè)金額恰好是所收購的赫斯基6.24%股權(quán)的市值。所以，重組前的長和系與重組后的長和系，估值是嚴(yán)格對(duì)等的。

但是，受益于重組消息的刺激，在重組公告發(fā)布之后首個(gè)交易日，長江實(shí)業(yè)及和記黃埔股價(jià)分別上漲14.74%及12.53%，長江實(shí)業(yè)及和記黃埔的總市值相應(yīng)增加，長和系的總市值相應(yīng)提升至5414.72億港元，較公告發(fā)布之前增值542.32億港元，李氏家族的賬面財(cái)富因此而凈增153.02億港元。大約相當(dāng)于李嘉誠目前的財(cái)富值從300億美元增加至320億美元，增幅大約為6.7%。

換句話說，借助此次重組，李氏家族以對(duì)長和系的控制力下降30%的代價(jià)，僅僅換取了7%的賬面財(cái)富增值。作出此等不合常理的失衡交易決策，再次從側(cè)面印證李氏家族或基于某些更深的考量。

變相遷冊，意在沛公？

整個(gè)重組計(jì)劃公布之后，受到高度關(guān)注的是外界對(duì)長和系變相遷冊而引發(fā)的“撤資”猜疑。

此前，李嘉誠在答香港媒體問時(shí)曾明確表態(tài)，長江實(shí)業(yè)與和記黃埔“永不遷冊”，而今通過重組，長江實(shí)業(yè)及和記黃埔確實(shí)依然沒有遷冊，注冊地依然在香港。但是這兩家公司在重組之后已經(jīng)淪為了長和的全資子公司，重要性已經(jīng)完全不可同日而語，而作為新長和系最核心的控股平臺(tái)—長和及長地，注冊地悄然設(shè)在了開曼群島。

對(duì)于控股公司設(shè)立于開曼群島之安排，李嘉誠回應(yīng)稱，近十年來，港股75%的新上市公司皆將注冊地選擇在開曼群島，主要是為了交易的便利性。比如，長和系重組之中，每一股長實(shí)股份換取一股長和新股，以及每一股長和股份再獲派發(fā)一股長地股份，該等交易在香港現(xiàn)行公司法框架下無法實(shí)現(xiàn)，故必須借助開曼群島這個(gè)注冊地來實(shí)現(xiàn)。

據(jù)長實(shí)副董事總經(jīng)理葉德銓向香港媒體的解釋，注冊地設(shè)立于開曼的另外一個(gè)技術(shù)層面的考量是，根據(jù)現(xiàn)行香港法例，只有可分配儲(chǔ)備才可向股東分派，以出售25%屈臣氏股權(quán)為例，雖然令和黃的股東權(quán)益增加了390億港元，但由于并無反映在損益表上，技術(shù)上不被視作可分配儲(chǔ)備，以致創(chuàng)造了價(jià)值卻不能分派給股東。另外，按照香港的權(quán)益會(huì)計(jì)法，來自聯(lián)營公司的留存利潤也不能分派給股東，但開曼群島的法例則無此限制。

除了商業(yè)交易層面上的考慮，香港目前復(fù)雜的形勢或許也是原因之一。開曼群島為英屬領(lǐng)土，將控股公司的注冊地設(shè)于開曼，如日后遇有訴訟，則最終審判權(quán)在英國最高法院而非香港終審法院。

由此看來，開曼注冊地之選擇，可謂一箭雙雕。

風(fēng)險(xiǎn)隔離才是重組的核心目的

那么接下來的問題是，“變相遷冊”是否等于“撤資”？

就長和系的此次重組本身而言，只是股權(quán)層面上的整合，實(shí)際資產(chǎn)及資金還是原封不動(dòng)，唯一涉及資金挪動(dòng)的是一筆從長地支付給長和的550億港元現(xiàn)金（地產(chǎn)業(yè)務(wù)權(quán)益分拆），但這僅僅是體內(nèi)“左口袋倒右口袋”的交易，并不能視作“撤資”。

如果要追溯李嘉誠“脫華入歐”的源頭的話，實(shí)際上早在2001年，長和系就實(shí)現(xiàn)了重心向歐洲的轉(zhuǎn)移。截至目前，占據(jù)整個(gè)長和系資產(chǎn)最大比例的電信3G資產(chǎn)，以及占據(jù)營業(yè)額最大比例的屈臣氏零售業(yè)務(wù)，重心已然配置在了歐洲，這顯然顛覆了外界關(guān)于“李嘉誠的零售業(yè)務(wù)主要在中國香港及內(nèi)地”的認(rèn)知。而來自中國香港和內(nèi)地的地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入，幾乎連續(xù)多年在和黃各大業(yè)務(wù)中處于墊底位置，這與“大地產(chǎn)商李嘉誠”的標(biāo)簽也大相徑庭。

此外，新財(cái)富此前的研究還發(fā)現(xiàn)，多元化的和記黃埔在不同地區(qū)的回報(bào)水平不盡相同，其在歐洲的資產(chǎn)回報(bào)率最低（約為5%），在中國內(nèi)地的資產(chǎn)回報(bào)率最高（約為15%），但李嘉誠卻在歐洲配置了最大比例的資產(chǎn)（約占40%），而在中國內(nèi)地配置了最小比例的資產(chǎn)（約占10%），這一資產(chǎn)配置背后或許潛藏著一個(gè)邏輯：當(dāng)資本到達(dá)一定規(guī)模后，安全增長而非逐利才是最重要的（詳見本刊2013年12月號(hào)《環(huán)球李嘉誠》）。

循著這個(gè)邏輯，此次重組更多是李氏家族“追求資產(chǎn)安全性”之訴求的最新深化—基于風(fēng)險(xiǎn)隔離目的的系統(tǒng)性預(yù)防措施。其一，通過重組，將控股公司設(shè)立在開曼群島，通過離岸法區(qū)的法律靈活性，令長和系所有資產(chǎn)擁有多一層保障緩沖;其二，將地產(chǎn)業(yè)務(wù)從整個(gè)多元化集團(tuán)分離出去，目的也在于在地產(chǎn)與其他業(yè)務(wù)之間設(shè)立一道防火墻，考慮到旗下地產(chǎn)業(yè)務(wù)的土地儲(chǔ)備中中國內(nèi)地的占比高達(dá)93%，一旦地產(chǎn)業(yè)務(wù)遭遇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這道防火墻可以有效防止風(fēng)險(xiǎn)波及到長和系的其他業(yè)務(wù)。

從邏輯而言，李氏家族只有在預(yù)估到整體性潛在風(fēng)險(xiǎn)足夠大時(shí)，才有可能接受以控制力下降來換取安全系數(shù)提升的重組方案。以小的損失換取大的保障，這才是擁有華人首富光環(huán)的李超人的商人本色。這個(gè)方案不僅利于李氏家族，也利于其他中小股東，所以公告發(fā)布之后股價(jià)看漲也就是情理之中了。

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