袁志輝

不應(yīng)讓企業(yè)債的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益高于國(guó)債

4月21日，央企中國(guó)兵器裝備集團(tuán)公司旗下子公司保定天威集團(tuán)公告稱，天威集團(tuán)2011年度第二期中期票據(jù)（下稱“11天威債”）應(yīng)于2015年4月21日兌付利息，由于天威集團(tuán)發(fā)生巨額虧損，未能按期兌付本年利息。

該日需要償付的11天威債利息高達(dá)8550萬(wàn)元，由于未籌到足夠資金，觸發(fā)違約。此前的4月7日，中科云網(wǎng)公告稱，2015年4月7日需要到期償付的“ST湘鄂債”因有約2.406億元資金缺口，導(dǎo)致無(wú)法償付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，成為首例債券違約的民營(yíng)企業(yè)。

值得注意的是，以生產(chǎn)電力變壓器為主導(dǎo)產(chǎn)品的保定天威集團(tuán)是央企兵器裝備集團(tuán)子公司，同時(shí)該債券承銷商為中國(guó)建設(shè)銀行，在債券付息的最后關(guān)頭，這兩家機(jī)構(gòu)均未施以援手。本次天威債的利息違約可謂是首例國(guó)企違約，在打破債券剛性兌付的路上樹(shù)立了一座更加堅(jiān)實(shí)的里程碑。

我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展歷史已超過(guò)30年，存量、增量規(guī)模以及監(jiān)管制度等均快速完善，但長(zhǎng)期以來(lái)一直存在一個(gè)詬病，即剛性兌付持續(xù)存在。債務(wù)違約本是資本市場(chǎng)的常態(tài)，在歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，債務(wù)違約率跟隨經(jīng)濟(jì)景氣度波動(dòng)的規(guī)律非常明顯。我國(guó)長(zhǎng)期維持債務(wù)的剛性兌付，即使債券發(fā)行人出現(xiàn)巨額經(jīng)營(yíng)虧損，產(chǎn)生資不抵債，最后也會(huì)被債券承銷商兜底等非市場(chǎng)化手段進(jìn)行本息兌付。零違約意味著債券成了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

按照財(cái)務(wù)管理的一般原理，企業(yè)無(wú)法按時(shí)還本付息即進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表面臨崩潰的財(cái)務(wù)困境，這種情況多發(fā)生在經(jīng)濟(jì)景氣度較差時(shí)候，由企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不斷惡化所致。2011年以來(lái)，伴隨著世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)重塑、我國(guó)投資過(guò)度堆積導(dǎo)致供需嚴(yán)重倒掛，需求大幅萎縮、原材料價(jià)格持續(xù)下跌，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振，尤其是傳統(tǒng)制造業(yè)的盈利日益低迷。

但是這些企業(yè)已發(fā)行的債務(wù)仍需要還本付息。這樣一來(lái)，當(dāng)企業(yè)投資回報(bào)率低于發(fā)債的融資利率，債務(wù)的雪球就越滾越大，直到最后一根稻草壓垮償債能力，債務(wù)就會(huì)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性違約，債權(quán)人僅獲取破產(chǎn)清算后的殘余價(jià)值。

2014年3月，由于光伏行業(yè)不景氣，光伏企業(yè)超日太陽(yáng)的ST超日債宣布利息無(wú)法全額兌付，隨即被暫停交易，市場(chǎng)紛紛奔走相告，以為公募債券首單實(shí)質(zhì)性違約發(fā)生，但此后在擔(dān)保機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)下，債權(quán)人幾乎獲得了全額賠付。

剛性兌付的持續(xù)存在極大抬升了市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。企業(yè)發(fā)行債券時(shí)，市場(chǎng)會(huì)給予風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，發(fā)行利率比國(guó)債等政府債券高出的部分為信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即違約補(bǔ)償。但在實(shí)際運(yùn)行中，如果債券根本就不會(huì)違約，那就相當(dāng)于享受到了比國(guó)債等政府債券更高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

但是企業(yè)債利息明顯高于國(guó)債，這樣就抬高了市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平，這對(duì)金融資產(chǎn)的合理定價(jià)產(chǎn)生了較大的扭曲。更重要的是，由于低風(fēng)險(xiǎn)、高收益，這易引發(fā)金融資源的錯(cuò)配，導(dǎo)致金融資源流向這些投資性價(jià)比較高的債券。而這些債券發(fā)行人不乏傳統(tǒng)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，一定程度上就助長(zhǎng)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不平衡。

此外，由于剛性兌付下的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率居高難下，整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本均難以下行。2014年以來(lái)政府高瞻遠(yuǎn)矚，提出要切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，但是一年多來(lái)收效甚微，企業(yè)融資環(huán)境少有改善，也會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的推進(jìn)。

日前央行推出存款保險(xiǎn)制度，允許商業(yè)銀行破產(chǎn)，4月2日中科云網(wǎng)違約，到本次11天威債的實(shí)質(zhì)性利息違約，有助于資本市場(chǎng)信用的重建。而一個(gè)健康合理的“債務(wù)—債權(quán)”關(guān)系是良性金融市場(chǎng)的重要基石，也是有效降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)而降低社會(huì)融資成本的關(guān)鍵，并最終改變債務(wù)市場(chǎng)畸形的定價(jià)現(xiàn)狀，提高金融市場(chǎng)配置資源的效率，為改革轉(zhuǎn)型奠定堅(jiān)實(shí)的金融基礎(chǔ)。