譚保羅

6月至今的A股沉浮，又一次強化了這是一個“資金市”的事實。它的漲跌，和企業(yè)盈利能力的好壞關系不大，而只和多少錢涌進來炒股有關。

但在資金大進大出的背后，卻是A股固有的利益分配和權力平衡傳統(tǒng)的再次演繹。股市的利益攸關者，比如各類金融機構，它們是最積極的“造市者”，它們只要做出一個吸引資金入市的“局”，投資者便很容易被自己的欲望裹挾而入。這一次，杠桿是最有效的做局工具。

而掌握權力的監(jiān)管者，既要適當考慮前者的利益訴求，對“造市運動”網開一面。同時，也要維護市場穩(wěn)定，最好能來一個容易掌控的“慢?！?。

但在中國經濟增速下行、市場資金流動放慢的情況下，權力要像以往那樣保持這種市場的平衡，正變得越來越難。一旦平衡被打破，A股便可能瞬間實現“牛熊轉換”。

A股的未來，以及這場國家救市行動的最終走向，必然離不開對這個A股“權力場”和“利益場”的重新審視。中國股市往哪里走？改革的突破點在哪里？這一次的“股災”和救市，或許是個極好的求索契機。

股市的錢從何來？這是研究A股震蕩的起點。至于杠桿，只是一個把錢放大的工具。

中國人的錢主要都存在于銀行體系之中，因此，如何能把這些錢“搬出來”炒股，一直是股市“利益相關方”打造“牛市”的頭等大事。但銀行是國家金融體系穩(wěn)定的根本，考慮到這個體系的穩(wěn)固，中國的《商業(yè)銀行法》第四十三條嚴格規(guī)定，商業(yè)銀行“不得從事信托投資和證券經營業(yè)務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外?！?/p>

這條規(guī)定被稱為中國金融體系的“43條軍規(guī)”，它奠定了銀行和其他金融機構分業(yè)經營的宏觀框架，更把銀行這個兇猛的現金巨獸關在了籠子里。更重要的是，它把銀行資金和“牛短熊長”的A股隔離，保證了居民儲蓄的安全。

不過，在A股的每一輪大牛市之中，都會出現銀行資金被通過不同方式“搬出來”投資股市的現象。要么是居民自己取存款來炒，要么是通過銀行和其他金融機構合作的“金融創(chuàng)新”。

與之相對，銀監(jiān)會、人民銀行等監(jiān)管部門的主要任務，則是不斷強化對銀行資金的監(jiān)管。在每次牛市初興之際，這種“貓鼠游戲”幾乎是慣例。

本次牛市，銀行資金入市的主要手段之一是傘形信托。2014年年底，一些銀行推出了“傘形結構化業(yè)務”。所謂“傘”是個形象的說法，我國并不禁止信托公司買股票，在一個母賬戶（類似于傘的尖頂）之下，可以存在多個虛擬子賬戶，最多可達20個。這種結構就如同一把撐開的雨傘，形象些說，股民可以“躲在傘里”炒股。

更重要的是，在這把“傘”里，還安排了一個“結構性”的信托計劃。銀行的理財資金購買信托計劃的優(yōu)先級受益權，可以獲取固定收益，而炒股者則獲取劣后受益權。這等于在“雨傘”之中，藏著一個投資者和理財資金混在一起的“資金池”，最終達到了把理財資金配給投資者炒股的目的。

傘形信托最大的風險是“傘中傘”，這意味著杠桿會被成倍放大，甚至大到監(jiān)管部門都無法掌握的地步。高杠桿也意味著高風險，從2014年年底開始，證監(jiān)會就在不斷對傘形信托進行嚴管，并多次叫停不規(guī)范的傘形信托。

比如，在4月17日，證監(jiān)會對證券公司開展融資融券提出了7項要求，其中就包括了不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動，不得為場外股票配資、傘形信托提供數據端口等服務或便利等。規(guī)定堪稱嚴厲，因此有人認為是監(jiān)管部門明確釋放了股市要降杠桿的政策信號。

但杠桿并不是那么好降的，因為有些機構證監(jiān)會“管不了”。在傘形信托的結構中，有著三方利益主體，分別是券商、銀行和信托公司。作為券商，其不過是為傘形信托提供交易的賬戶，而對“傘下”結構未必掌握，而信托公司和銀行同樣關鍵。前者的監(jiān)管機構是證監(jiān)會，而后兩者的監(jiān)管機構是銀監(jiān)會。

因此，問題只有銀監(jiān)會出手才能徹底解決。實際上，從6月中旬開始，市場就傳言銀監(jiān)會在對傘形信托和結構化信托場外配資情況進行“摸底”。一些地方銀監(jiān)局還下發(fā)“緊急通知”，表示按銀監(jiān)會要求，各家信托機構需申報傘形信托的規(guī)模、期限、杠桿率、資金來源等具體情況。

股市大跌也差不多始于6月15日?；蛟S這是巧合，但市場卻有觀點認為，對傘行信托等場外配資的嚴管，是股市下跌的導火索之一。一些人認為，一旦監(jiān)管部門釋放了明確地去杠桿信號，靠著杠桿堆起來的5000多點“牛市”恐怕難以支持太久，于是一些大戶開始拋售走人，進而引發(fā)了后續(xù)的踩踏和狂跌。

但股市大跌顯然不能只歸因于監(jiān)管的強化，因為這個市場本身的脆弱性早已無須論證。券商融資、傘形信托，外加那些場外更加瘋狂的配資，這個“牛市”根本就是個“債務?！?，豈有不跌之理？

2007年的大牛市，大盤飆升到6124點，遠超過本輪最高的5177點，看起來本輪牛市更保守，但要知道2007年中國的GDP的增速是13%，而現在一直在“保7”。

GDP的狂潮也是信貸狂潮，在資金的快速流動之中，必然有相當一部分通過各種渠道流入股市，股市的繁榮會讓所有金融機構都可分一杯羹。但GDP下調近半之后，資金流動速度放慢，“存量資金”成了總理都關注的大問題，企業(yè)貸款欲望嚴重不足，金融機構坐吃山空。它們必須改變這一切，要人為地打造一個大牛市。

銀行也不是無辜的。長期以來，銀監(jiān)會都有著嚴管銀行的傳統(tǒng)。存款肯定不能拿來炒股，但理財資金則有文章可做。因此，每當遇到股市初興，銀監(jiān)會都會有嚴控理財資金入市的規(guī)定出臺?！袄碡斮Y金不得投資于境內二級市場公開交易的股票或與其相關的證券投資基金”這樣的表述，經常出現在銀監(jiān)會的相關文件中。

除了傘形信托，委托貸款也是銀行資金入市的路徑之一。今年1月，銀監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法（征求意見稿）》，明確規(guī)定商業(yè)銀行受托發(fā)放的貸款應有明確用途，“資金不得用于從事債券、期貨、金融衍生品、理財產品、股本權益等投資”。

但對銀行而言，其作為一個獨立的利益主體，必然有著自己的利益訴求。特別是隨著央行不斷降息和降準，以及樓市的長期低迷，銀行理財產品的最終投資標的乏善可陳，收益也大幅下降，唯有股市才能為銀行的“結構性理財產品”提供足夠的收益保證。在這種情況下，任何嚴管措施都有遭到挑戰(zhàn)的可能。

銀行資金固然有著入市沖動，但作為中國金融體系中的老大哥，股市繁榮帶來的資金增值不過是錦上添花。但對于其他一些利益主體來說，股市好壞則事關它們的生存。

證券公司首當其沖。在2008年之后的熊市之中，中國的證券公司進入了前所未有的低潮期。2013年，中國的115家券商全年實現凈利潤440.21億元，工商銀行當年便實現了2630億元的凈利潤，是券商全行業(yè)的利潤的6倍左右。一時間，券商人心惶惶，昔日高富帥，幾乎丟掉飯碗者不計其數。

2015年4月17日，武漢，一名女大學生一邊啃黃瓜一邊盯著大盤行情

隨著牛市的到來，券商的日子開始好過了。2014年全年，中國券商凈利潤為965.54億元，超過2013年的兩倍。2015年上半年，全國券商實現凈利潤1531.96億元，超過過去兩年的總和。

券商盈利靠牛市，這是一個簡單的道理。在這個意義上說，兩融業(yè)務的跨越式發(fā)展和一些券商對場外配資的熱衷也不足為怪。

一個值得注意的現象是，券商的兩融業(yè)務其實早在2008年就已經啟動。但真正的高潮卻是從2014年下半年開始的，其重要推動因素是證監(jiān)會旗下的交易所不斷擴大融資融券標的證券的范圍。換言之，不擴大這個范圍，融資融券就如無米之炊，只有擴大范圍，杠桿才能做起來。

推動本輪牛市，信托公司更是一個神奇的存在。在中國的金融體系中，信托是最靈活的金融工具—沒有之一。在任何時候，它們都可以通過神奇的“信托計劃”將資產進行華麗“打包”，出售給愿意出錢的人。

信托的終極目標是去收益最高的地方。房市的不慍不火以及資源行業(yè)的低迷，讓房地產信托和煤炭信托的高收益成了往事，信托公司迫切需要尋找能為投資人提供“10%以上”收益的投資標的。那么，股市這個收益高地，必然成為主攻方向。事實上，在幾乎所有場外配資和銀行理財資金入市的操作中，都可以看到信托公司的影子。

在A股的“利益場”中，尤其值得一提的是，本該代表投資者利益的基金公司，卻在這輪牛市中給投資者提供了很多高風險的產品。2014年下半年，一些基金公司推出了分級基金。

分級基金被稱為“結構性基金”，可以理解為，同一個投資組合品種被分成A級和B級兩級產品，A屬于固定保守型收益，B屬于是高風險高收益的。超過A級收益的部分會分給B，但如果出現虧損，也會保證A的收益，但虧損會轉嫁到B級，這會加大B的虧損。根據不同投資需求，不同投資者可以購買不同級別的產品。

從“結構性”來理解有些隱晦，但從杠桿角度則很容易理解。根據一些分級基金的結構，其實可以將它簡單立即為，對投資者來說，買A級，相當于借錢給別人，為別人“配資”，自己獲得固定利息。而買B級，相當于從別人那里借錢投資。這和傘形信托之中的優(yōu)先級收益和劣后級收益，異曲同工。

在“牛市”上漲階段，B級購買者享受了大牛市的紅利，他們的財富增值速度和利用券商融資或者場外配資的股民有得一拼。但下跌時，大家的損失也都全被加倍，分級B的“下折”成了很多基民的噩夢。

A股就是一個“利益場”，銀行、券商、信托公司和基金都是其中的利益主體，它們設計了牛市的形成路徑，而股民則被自己的欲望裹挾著一路狂奔，直到跌落低谷。

某種意義上可以說，A股狂漲的無序和狂跌的無法遏制，在于A股監(jiān)管者和利益相關方的各自為政。而在救市運動之中，唯有中央政府以國家的力量才能調動最關鍵的市場要素，真正止跌A股。

7月第一個周末開始，中國展開了A股史上最強力的救市行動。除了金融機構之外，“一行三會”和財政部等主管經濟的強力部門都出臺了救市政策。其中，公安部門出面打擊做空，更傳達了一種“國家救市”的信號。其后，軍工國企負責人 “敵人是沖著五星紅旗來的”之類的表態(tài)，再次強化了救市的政治色彩。

銀行是中國金融市場最大的“現金?！?，觀察救市的走向，仍必須以銀行作為觀察支點。在本輪救市操作中，兩個來自銀行體系的支持極為關鍵。

之前，銀監(jiān)會曾長期對股權質押融資進行嚴控，但本輪救市中，銀監(jiān)會大幅放寬了對股權質押融資的限制。除了允許銀行對股權質押貸款延期之外，還鼓勵銀行業(yè)向證金公司提供同業(yè)融資，支持銀行業(yè)金融機構對回購本企業(yè)股票的上市公司提供質押融資。

證金公司可以視為是“券商的央行”，其職能是為證券公司融資融券業(yè)務提供資金和證券。鼓勵銀行對其融資，必然意味著銀行體系的資金將可能通過證金公司流入股市。此外，支持質押融資的規(guī)定，也頗有鼓勵“貸款買股票”的味道。

另一條銀行體系的支持也圍繞證金公司展開，即央行向證金公司提供再貸款的舉動。央行再貸款絕非一般的救市措施，在世界各國，它是只有金融機構出現嚴重流動性危機，并危及金融市場整體穩(wěn)定才會祭出的“殺手锏”。

在金融海嘯中，美聯儲旗下的紐約聯邦儲備銀行向陷于破產邊緣的AIG提供850億美元緊急貸款，幫助其渡過難關。因為AIG是一家保險公司，關乎美國普通人的身家，所以美聯儲才會采取再貸款的手段予以幫助，而雷曼兄弟和貝爾斯登這樣的投行卻沒有這樣的待遇。

但作為投資者，也不能對“國家救市”抱有不切實際的希望。在本輪救市大戰(zhàn)中，一個插曲耐人尋味。證監(jiān)會在7月8日發(fā)布公告表示，“從即日起6個月內，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份。”但在7月15日，中國人壽卻公告，其以每股27.38元的均價減持了券商龍頭股中信證券A股股份。

于是，市場有人質疑中國人壽違反了證監(jiān)會的要求。但中國人壽澄清說，減持前后，集團公司、本公司合計持有中信證券的股份數量占中信證券總股本的比例均未達到 5%，所以未違反規(guī)定。

和大型基金公司一樣，保險公司是A股資金實力最雄厚的買家之一。由于險資投資的長期性，其更被看作是市場的穩(wěn)定器。在“牛市”來臨之際，多數的券商研究報告都會告訴投資者，保險公司會入市，牛市前景大好。而保險業(yè)老大中國人壽的這次減持，對市場的影響可想而知。

實際上，證監(jiān)會可以管保險公司在股市的交易行為，但保險公司的直接監(jiān)管者卻是保監(jiān)會。因此，市場也有觀點認為，分業(yè)監(jiān)管的模式在應對重大金融事件時，會顯得力不從心，因為都是“各自管好自己的地盤”，缺乏統(tǒng)一的協調和目標。這個因素，和本輪A股巨震有密切關系。

還有“壞消息”在流傳。最近，市場傳言國家隊的主力代表證金公司將研究如何“減持”的問題，市場反應很大。但隨后，證金公司予以了否認。

投資者也不用太揪心。中國股市發(fā)展程度較低，衍生品缺乏，市場的牛熊轉換，在技術上并不復雜，本質上都是個流動性的問題。因此，國家要救市救到什么程度，并不存在技術上的困難，唯一要看的只是國家對資本市場改革方向和速度的預設。

顯然，“災后重建”才是中央政府的考慮的重點。從近處說，建立金融監(jiān)管的多部門協調機制，確保資本市場的長期穩(wěn)定或許已成必要。

從遠的說，本輪股市巨震，其根本原因是經濟下行和A股制度性缺陷疊加所致，改革勢在必行。目前，注冊制尚未推行，IPO和再融資依然實行審批，融資仍是“特權”，市場好公司少。上市公司分紅機制缺乏，投資者只能“倒差價”，那么便沒有長期資金會守著某家好公司搞“價值投資”。同時，機構投資者力量不足，往往陷入和散戶同樣的操作模式。

種種A股癥結，唯有從長計議。至于那些虧損的“杠桿戶”，是否能從反彈中撈回損失，這或許并不是資本市場改革的議程。