王家強 王有鑫

當前，一個簡單表象是2014年下半年，中國外匯儲備開始呈下行趨勢，從3.99萬億美元降至2015年一季度的3.73萬億美元。而同期三個季度的貿(mào)易順差累計達到4022億美元，累計FDI（911億美元）減去對外直接投資（853億美元）依然呈現(xiàn)順差狀態(tài)。銀行業(yè)結(jié)售匯也連續(xù)三個季度出現(xiàn)逆差，累計略超2000億美元。同時，人民幣對美元匯率也呈現(xiàn)總體走弱的態(tài)勢。以此判斷，我國國際收支持續(xù)呈現(xiàn)“經(jīng)常項目順差、資本項目逆差”的格局，表明有相當規(guī)模的資金在資本項目下流出。一些國外分析便夸大其詞地認為，外資正在大規(guī)模地流出中國，累計規(guī)模達到3000億美元左右。

不過，根據(jù)我們的分析判斷，這種擔憂并沒有多大道理，簡單地依靠“外匯儲備增量-貿(mào)易順差-直接投資凈流入-境外投資收益-境外上市融資”的熱錢流出計算公式，會得出有偏頗的結(jié)論。實際上，當前我國資本外流狀況尚不嚴重。

研判資本外流看五大指標

第一，央行的實際外匯儲備并沒有下降，基本上保持不變。由于2014年下半年以來非美貨幣對美元呈現(xiàn)較大程度的貶值，特別是歐元貶值較多，我國外匯儲備下降體現(xiàn)的是賬面價值下降，而非央行拋售外匯。例如，以外匯儲備中非美貨幣大約占40%估算，經(jīng)匯率調(diào)整后的外匯儲備在今年一季度減少了1220億美元，與一季度外匯儲備實際降幅1130億美元接近。實際上，這一現(xiàn)象恰恰反映了當前中國央行已經(jīng)基本不再主動干預外匯市場，從而不再繼續(xù)積累外匯儲備。

第二，經(jīng)常項目順差中流入的外匯沒有想象中那么多。在人民幣貶值預期下，且境外交易價相對境內(nèi)貶值幅度更大的情況下，企業(yè)傾向于將出口收入的貨款在境外結(jié)匯，而從境內(nèi)購匯支付進口貨款。此外，人民幣在對外貿(mào)易結(jié)算中的比例日漸提高。根據(jù)數(shù)據(jù)推算，一季度跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算占貿(mào)易總額的比例達到了27%。因此，在經(jīng)常項目順差之中，相當部分并沒有體現(xiàn)為外匯的流入。

第三，經(jīng)常項目順差下的外匯流入相當部分被“藏匯于民”。由于美元升值，企業(yè)和居民持匯意愿增強，跨境外匯收入中兌換為人民幣的比例在下降，這會進一步擴大結(jié)售匯逆差，但實際上并沒有體現(xiàn)為外匯流出。與此對應的是，2014年下半年到今年一季度，我國境內(nèi)銀行業(yè)外匯存款增加了1004億美元。這種藏匯于民并非外匯資金的流出，而只是從此前由官方持有轉(zhuǎn)變?yōu)槊耖g持有。

第四，企業(yè)對外債務(wù)進一步“去杠桿化”。在美元升值預期下，企業(yè)在財務(wù)上必然會“資產(chǎn)美元化、負債去杠桿化”，導致結(jié)匯減少、購匯增多。這是合法合理的，并非恐慌性資金外流。從2014年下半年到今年一季度，境內(nèi)銀行業(yè)外匯貸款余額僅增加620億美元。特別是今年前2月由于人民幣出現(xiàn)貶值，外匯貸款僅增加6億美元，表明企業(yè)在購匯償還對外債務(wù)。這種操作是正常的、市場化財務(wù)管理手段，不能理解為外匯資金的出逃。

第五，資本賬戶逆差還部分體現(xiàn)為人民幣流出。在推動人民幣國際化的過程中，我國具有向國際社會提供流動性的義務(wù)，在經(jīng)常項目順差的情況下，金融和資本項目逆差成為人民幣對外輸出的主渠道，采取形式包括人民幣ODI（對外直接投資）、港股通、RQDII（人民幣合格境外投資者）和優(yōu)匯通等等。2014年下半年，亞太地區(qū)主要離岸市場（港澳臺和韓國、新加坡）人民幣存款增加了1296億元（約210億美元）。這種流出是正常而且也必要的。盡管2015年上半年有所回流，但規(guī)模相對境外人民幣資金池而言，較為有限。

要重視引發(fā)資本外流的因素及可采取的政策措施

當然，跨境資本流出中出現(xiàn)少數(shù)短期投機資本的流出是無法避免的。在中國資本賬戶不斷開放的背景下，未來一段時間內(nèi)需要關(guān)注資本流動中的一些重要問題，并采取合適的管理措施。

從許多國家歷史經(jīng)驗看，資本賬戶開放后跨境資本流動規(guī)模上升，一些國家甚至出現(xiàn)大量外流引發(fā)金融危機。因此，現(xiàn)在國內(nèi)有些觀點認為，是資本開放過快導致了我國資本大規(guī)模外流，應該對資本賬戶開放“降降溫”、“剎剎車”。我們認為，一方面，我國的資本外流并不嚴重;另一方面，資本賬戶開放并不必然引起資本外流。

如果從更大樣本容量的回歸分析看，國際上資本賬戶自由化后的凈資本流動方向取決于許多因素，比如國內(nèi)外經(jīng)濟周期、經(jīng)濟增長前景和配套改革的先后順序等。相對而言，我國經(jīng)濟仍然處于較快增長軌道，發(fā)展前景在全世界都處于高增長之列，如果在資本流入上推進QFII、RQFII的準入門檻、額度上限改革，便利境外長期資本流入境內(nèi)，將有助于抵消短期資本波動的影響。

今后，引起人民幣流動的核心因素是國內(nèi)外利率政策和匯率水平。匯率主要反映相對價格，目前人民幣兌其他貨幣升值，兌美元小幅貶值，人民幣實際有效匯率是升值的。在資本項目逐漸放開的情況下，人民幣跨境流動更多受國內(nèi)外利率水平差異影響。因此，應高度關(guān)注美聯(lián)儲貨幣政策對人民幣匯率的影響，特別是預判其升息日程表、升息節(jié)奏，及早預謀對策。

為避免資本大規(guī)模流出，降息政策應考慮外溢影響。目前，我國1年期存款基準利率為2.25%，美國10年期國債收益率為1.9%左右，如果進一步降息，國內(nèi)外無風險收益率之間的利差可能逆轉(zhuǎn)，再考慮到美元的升值傾向，資本流出風險加大。我國經(jīng)濟存在下行壓力，主要源自結(jié)構(gòu)調(diào)整和外部需求疲軟，降息效果有限。央行可以主要采取降準措施，一方面可以向?qū)嶓w經(jīng)濟釋放流動性，緩解外匯占款下降和實施存款保險制度帶來的流動性緊張壓力;另一方面不會造成資本大規(guī)模外流。

此外，需要關(guān)注人民幣回流情況。隨著人民幣國際化向縱深發(fā)展，資本項下人民幣還將繼續(xù)流出，此時，需要高度關(guān)注人民幣回流情況。據(jù)我們的測算，今年前兩月經(jīng)常項目和直接投資跨境人民幣累計回流規(guī)模約為2054億元（約334億美元）。人民幣跨境流動有可能成為熱錢的主要形式，人民幣回流將對人民幣匯率帶來貶值壓力，從而導致外匯流出風險增加。

加強對資本流動的監(jiān)測，加強預期管理。隨著我國資本項目加快開放，企業(yè)和個人在市場力量的推動下會在全球范圍內(nèi)布局金融資產(chǎn)，進行投資。同時貨幣政策預期和匯率預期的變化，也將刺激投機資金的跨境流動。監(jiān)管機構(gòu)應該建立全面、科學的跨境資金監(jiān)測體系，加強對資本項下跨境資本流動數(shù)據(jù)的采集、加工和分析工作，建設(shè)與之相匹配的風險指標預警體系，提高風險預警水平。同時加強對預期的管理，防止由于恐慌和信心不足造成的資本大規(guī)模外逃。各地自貿(mào)區(qū)的金融政策試點中，都強調(diào)了建立健全金融風險防控體系，這就是一個重要的探索，應大膽試驗，盡快形成可復制、可推廣的經(jīng)驗。

最根本的一點，是要深化改革，夯實我國經(jīng)濟金融平穩(wěn)運行的基礎(chǔ)。突破各種障礙，建立可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟模式;解決好財政金融風險，特別是地方債務(wù)、影子銀行和房地產(chǎn)市場等;堅決打擊違法違規(guī)行為，比如個人非法資金的外逃等。