牛野 鄭東風(fēng) 尹偉

2001～2015：中國股市再度推倒重來

推動“牛二”啟動的力量主要來自于經(jīng)濟(jì)周期反彈，從而帶動周期類資產(chǎn)及板塊價(jià)格。從目前條件看，牛二不存在大牛市條件，只能是震蕩市。但是，講震蕩市似乎是一句空話，待我們以后把這句空話說實(shí)吧。

江湖很小，歷史總是押著相似的韻腳。套利資本借著中小創(chuàng)肆意膨脹，股災(zāi)之后，一地雞毛，也打亂了改革既定的部署，并動搖了整個金融集團(tuán)的利益格局。以中信救市內(nèi)鬼事件開始，澤熙系為標(biāo)志，可以明確的是，已有并將有更多代表性的資本系受到波及。本輪反彈結(jié)束之后，A股可能會從年末開始探索牛二啟動的可能。

中國股市第二輪推倒重來

我們認(rèn)為，中國目前依舊處于股災(zāi)的善后階段，股票市場面臨著推倒重來、系統(tǒng)性的生態(tài)重構(gòu)。包括：

上市公司治理（分紅問題？退市制度？）

發(fā)行制度（審核制改注冊制？）

交易規(guī)則（現(xiàn)貨T+1與衍生品T+0的非對稱結(jié)構(gòu)的解決？）

交易工具（量化、衍生品及杠桿問題？）

套利機(jī)制（跨境套息+跨市場套利+跨監(jiān)管套利，如何改寫？）

參與主體（權(quán)貴金融資本、國際資本與國家資本利益重構(gòu)？）

監(jiān)管架構(gòu)（一行三會割據(jù)混戰(zhàn)到整合？）

可見，目前依然面臨著艱巨的清淤任務(wù)，尤其是內(nèi)幕交易這一團(tuán)盤根錯節(jié)的利益鏈條。

因于此，我們之前對本輪反彈給出的定義是：再見青春，當(dāng)前股市對上一輪牛市的濃縮與告別。

年齡稍大的交易者，很清楚2001年之后，中國股市曾經(jīng)發(fā)生過什么。1998年之后，當(dāng)局開始尋求通過股市來撕開一攬子改革的牛鼻子——地方財(cái)政困境。從失敗的國有股減持開始，推進(jìn)國有股權(quán)資本化，即股權(quán)分置改革，但歷經(jīng)了長達(dá)七年的回折——當(dāng)然，因?yàn)橹袊尤隬TO大量使用FDI而解決了資本積累缺口，從而使得股市改革延緩。但在初期，套利資本的迅速膨脹，已打亂了改革既定的部署，從2001年中科系內(nèi)訌崩盤開始，以中科系、德隆系為代表的一系列股市“莊家”遭到嚴(yán)厲的查處和清洗。由此，中國股市進(jìn)入第一輪推倒重來的階段。

2012年之后，從183決議開始，當(dāng)局再度開始尋求通過股市來撕開新一輪一攬子改革的牛鼻子——同樣是地方財(cái)政困境，不過這一次是推進(jìn)國有資產(chǎn)的資本化，實(shí)質(zhì)即是整體國有資產(chǎn)的分置改革（市場內(nèi)與市場外，表內(nèi)與表外，中央與地方）。同樣在初期，套利資本借著中小創(chuàng)肆意膨脹，股災(zāi)之后，一地雞毛，也打亂了改革既定的部署，并動搖了整個金融集團(tuán)的利益格局。以中信救市內(nèi)鬼事件開始，澤熙系為標(biāo)志，可以明確的是，已有并將有更多代表性的資本系受到波及，它們代表了2009年之后，中國股市比較典型的“三跨疊加的套利機(jī)制”：

跨境套息（譬如隱含在貿(mào)易公司中的國際或灰色資本）+跨市場套利（以IPO尋租為核心的一二級市場套利，及規(guī)則不對稱的現(xiàn)貨與衍生品市場套利）+跨監(jiān)管套利（杠桿的監(jiān)管套利）。

由此，中國股市進(jìn)入了第二輪系統(tǒng)性的推倒重來時期。

當(dāng)局如何進(jìn)行對沖管理？

顯然，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的長周期位置及宏觀博弈環(huán)境，與上一輪大調(diào)整已今非昔比，所以不會刻舟求劍。

首先，國家資本直接介入甚至主導(dǎo)微觀市場。

如果說上一輪套利膨脹，是利益集團(tuán)對地方政府的套利，那么本輪套利，則是利益集團(tuán)及技術(shù)官僚體系（含金融體系），對中央政府的信用套利。股票市場，從未像今日這般，對全局影響深遠(yuǎn)。從股災(zāi)救市開始，影子財(cái)政國開行全面繞開地方政府及商業(yè)銀行進(jìn)行點(diǎn)對點(diǎn)刺激為策應(yīng)，我們能夠確鑿地推論：中央意志和國家資本將越來越深地介入到微觀市場的管理，甚至在某些時刻主導(dǎo)其價(jià)格生成機(jī)制，從而，將成為市場最大的博弈對象。

其次，用增量紅利對沖股市存量結(jié)構(gòu)調(diào)整。

出清仍未完成，監(jiān)管硬化仍在推進(jìn)。我們認(rèn)為對沖的方式，則是實(shí)質(zhì)性地推動社?；鹑胧?，或者推出利好上市公司的財(cái)政稅收、規(guī)劃等政策。

再次，用人民幣國際化對沖存量估值下移。

在上一輪推倒重來中，由于私人部門資本風(fēng)險(xiǎn)偏好被擠壓，當(dāng)局被迫在更低估值水平上，引入外資戰(zhàn)略投資者，推動國有股權(quán)資本化及治理改革。我們都知道，日后引發(fā)了諸多非議。

本輪不會重蹈覆轍。當(dāng)局不會允許國有資產(chǎn)再被賤賣。推進(jìn)人民幣納入SDR及A股納入MSCI指數(shù)，則理論上，可以帶來離岸人民幣回流及國際對沖基金對人民幣資產(chǎn)標(biāo)配的增量流動性支持。這一資本積累的新機(jī)制，能適度地對沖FDI的削減。

因此，上證A股的市凈率，很可能將會是宏觀風(fēng)向的核心風(fēng)向標(biāo)，從而成為未來市場微觀博弈的反饋機(jī)制。

A股牛二的可能

按照我們的理論，A股仍然沒有脫離它在廣譜資產(chǎn)負(fù)債表中的無風(fēng)險(xiǎn)偏好的屬性。它的價(jià)格主要不是商業(yè)銀行資產(chǎn)端定價(jià)機(jī)制決定，而更多的是負(fù)債端套利機(jī)制決定的，因此，經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，包括衍生出的DDM、DCF模型，都是無法適用的。

在我們對廣義牛市的定義中，自2012年中國央行進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整以來，中國股市就進(jìn)入了一輪長期牛市，牛市第一期（2012年年底至2015年6月份），已經(jīng)結(jié)束?！芭６钡拇蜷_，其必要條件是股票內(nèi)嵌的無風(fēng)險(xiǎn)收益空間被國有資產(chǎn)證券化改革重新打開，并由此成為商業(yè)銀行信用擴(kuò)張的核心抵押品。

當(dāng)局顯然期待一個慢牛。但是，如果當(dāng)局為了避免賤賣的道德困境，而試圖強(qiáng)行削平其套利空間，那么總體上就必然陷入囚徒困境。流動性環(huán)境對股票市場的影響，將在邊際上不斷擴(kuò)大。

國家信用的長驅(qū)直入，試圖塑造一個以國有企業(yè)為主體，現(xiàn)金回報(bào)型的造福于民的正常股市，但這等價(jià)于犧牲公共財(cái)政補(bǔ)貼私人部門。就一年左右的短期來講，有助于吸納國際長期資本配置。

但這一設(shè)計(jì)，很難說與財(cái)政脫困、消耗私人部門儲蓄的改革目標(biāo)兼容。這種矛盾，將隨著改革試驗(yàn)的推進(jìn)，而逐漸暴露，并以財(cái)政與股市雙重衰退的形式，倒逼著當(dāng)局在長期的某個位置上采用激進(jìn)的貨幣政策。

總體判斷：

打擊內(nèi)幕交易進(jìn)入核心區(qū)，小股票題材股的生態(tài)平衡短期連續(xù)經(jīng)歷了“雙降”及本次事件的雙重打擊，壓力可見一斑。但也有助于市場進(jìn)行新舊模式及資金結(jié)構(gòu)的切換。

本輪反彈結(jié)束之后，A股可能會從年末開始探索牛二啟動的可能，我們認(rèn)為推動這一啟動的力量主要來自于經(jīng)濟(jì)周期反彈，從而帶動周期類資產(chǎn)及板塊價(jià)格。從目前條件看，牛二不存在大牛市條件，只能是震蕩市。但是，講震蕩市似乎是一句空話，待我們以后把這句空話說實(shí)吧。

最后，我們給出一個公式，便于大家理解市場。聲明，這是一個定性的分析框架，不是定量公式：妖票活躍度=（“十三五”規(guī)劃厚度-PPP落地力度）*央行非對稱寬松幅度/（中紀(jì)委張網(wǎng)捕魚深度+美聯(lián)儲加息強(qiáng)度）。