張嗣興

在美聯(lián)儲(chǔ)12月加息及如何加息沒有最終確定施行時(shí)，其沖擊及影響到底如何，各國情況差距甚大，實(shí)難預(yù)判。但可以肯定的是，慢節(jié)奏、小幅度的加息會(huì)減小沖擊和影響。

其實(shí)過去幾次加息預(yù)期增強(qiáng)時(shí)，都伴有市場明潮暗流的涌動(dòng)，也為當(dāng)下評(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)加息可能帶來的資產(chǎn)價(jià)格等沖擊，做了相當(dāng)可靠的壓力測(cè)試和預(yù)警演練。

美國每一次貨幣政策的重大持續(xù)轉(zhuǎn)向，都對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

投資者對(duì)于市場的態(tài)度轉(zhuǎn)變，時(shí)下很大程度取決于美聯(lián)儲(chǔ)是否于12月加息。而目前從美國情況來看，這一可能性正在不斷提高。芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)（CME）的FedWatch數(shù)據(jù)顯示，市場參與者預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)12月加息的可能性已飆升至69.8%，而此前（10月23日更新）只有36.6%。

數(shù)據(jù)公布后，全球市場反應(yīng)強(qiáng)烈。一是美元指數(shù)抬升至99.28，距離100大關(guān)僅一步之遙。二是美國2年及10年期國債價(jià)格大幅下跌。三是黃金和原油價(jià)格大跌。WTI 12月原油期貨報(bào)44.29美元，跌幅至2%，上本周則暴跌4.9%；COMEX 12月黃金期貨報(bào)1087.70美元/盎司，跌幅至1.5%，創(chuàng)3個(gè)月新低。現(xiàn)貨黃金則跌破1100關(guān)口，自1108水平暴跌近20美元至1088.60。上周五盤中則出現(xiàn)1分鐘成交10141手，大量賣單導(dǎo)致現(xiàn)貨金價(jià)瞬間崩跌10美元。另一方面，對(duì)市場有著最敏銳洞察的對(duì)沖基金，已經(jīng)開始大舉做空美債。美國商品期貨交易委員會(huì)最新公布了截止到11月3日的期貨持倉數(shù)據(jù)，顯示以對(duì)沖基金為主的大型投資者在一周內(nèi)，將10年期美國國債期貨的凈空頭大幅增加了12.8萬張合約，至16.4萬張合約，創(chuàng)今年5月以來新高，同時(shí)空頭倉位則升至57.1萬張合約，創(chuàng)下2006年5月以來新高。然而，在國債遇冷的同時(shí)，美國的公司債市場卻因加息預(yù)期而變得異?；鸨Ｓ捎诿缆?lián)儲(chǔ)即將推出近十年來的首次加息，美國企業(yè)搶著趕在加息前鎖定數(shù)十億美元的低息融資導(dǎo)致大舉發(fā)債，發(fā)債規(guī)模一舉創(chuàng)下歷史最高值。湯森路透旗下的IFR預(yù)計(jì)，本周美國投資級(jí)別的公司債供應(yīng)將達(dá)到250億～300億美元。

倘若美聯(lián)儲(chǔ)12月加息，對(duì)中國市場又意味著什么呢？

首當(dāng)其沖的是人民幣匯率的變化，人民幣對(duì)美元會(huì)適度貶值，但總體可控。未來兩年中國經(jīng)濟(jì)將面臨更大的下行壓力，預(yù)計(jì)人民幣會(huì)適度貶值。所謂適度貶值，就是人民幣未來不會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性貶值，不會(huì)出現(xiàn)大幅貶值。盡管8月人民幣對(duì)美元較大幅貶值，但中國9月貿(mào)易加權(quán)匯率又同期上升了8.5%。盡管10月進(jìn)出口數(shù)據(jù)仍進(jìn)一步加大了對(duì)國內(nèi)貨幣政策的壓力，而調(diào)整財(cái)政政策又將發(fā)揮更大作用。中國非以人民幣貶值促進(jìn)出口，而會(huì)采取措施刺激國內(nèi)需求，深化改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)期和中國國際收支、中國經(jīng)濟(jì)再平衡是緊密聯(lián)系的，大規(guī)模的資本流入或者說外匯儲(chǔ)備的大規(guī)模增加不存在了，進(jìn)出口將趨于平衡，外匯儲(chǔ)備未來也會(huì)持續(xù)有步驟地下降。推動(dòng)外匯儲(chǔ)備有利利用，將外匯儲(chǔ)備有序減少和對(duì)外投資、產(chǎn)能走出去、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)聯(lián)系起來，是對(duì)中國經(jīng)濟(jì)更為有利的發(fā)展之路。此外，中國對(duì)于推動(dòng)人民幣國際化信心堅(jiān)決，11月人民幣面臨國際貨幣基金組織（IMF）的SDR（特別提款權(quán)）大考，且過關(guān)懸念不大。這一切都有利于人民幣保持相對(duì)穩(wěn)定的運(yùn)行態(tài)勢(shì)。所以2016年人民幣對(duì)美元適度貶值預(yù)計(jì)會(huì)在3%～4%的范圍內(nèi)，且這一過程將是循序漸進(jìn)的，這樣控制有利于防止加速資本外流。如果是有彈性、階段性的貶值和升值則會(huì)效果更好，如貶3%，再升2%，而且這樣小幅波動(dòng)的可能性更大些，也會(huì)更有利于管控資本。2016年以后，亦可預(yù)計(jì)到人民幣將在本國生產(chǎn)率上升的基礎(chǔ)上再度對(duì)美元升值。

其次是國內(nèi)債市承壓，年末火爆的債市會(huì)得以調(diào)整。6月下旬以來，得益于從股市流出的巨量資金以及監(jiān)管放松，中國債市一度成為市場的搶手貨，外加此前美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期一拖再拖，債市流動(dòng)性毫無壓力。然而，如果12月到來的美聯(lián)儲(chǔ)加息，外加證監(jiān)會(huì)近日表示將重啟的IPO，年末債市壓力凸顯。中國金融期貨交易所10年國債期貨主力合約CFTc1本周一收?qǐng)?bào)99.290元，較上日結(jié)算價(jià)跌0.97%，創(chuàng)上市以來的最大單日跌幅，而5年國債期貨主力合約收?qǐng)?bào)99.085元，較上日結(jié)算價(jià)下跌0.57%，亦創(chuàng)4個(gè)月來最大單日跌幅?？梢妭性庥鲞B續(xù)重磅利空，承受沖擊壓力在所難免。除此之外，資金成本提升、連續(xù)信用違約、經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)力度加大并得到有效貫徹、行為金融學(xué)方面的因素都是年末債市調(diào)整的原因。未來兩年，中國經(jīng)濟(jì)仍處于探底過程之中，通脹大勢(shì)回落初顯，貨幣政策仍有調(diào)節(jié)空間。中國債市總體趨勢(shì)不會(huì)因?yàn)槌袎憾淖?，此際的調(diào)整也只是慢牛進(jìn)程中的插曲。

回顧8月初，新興國家增長放緩，尤其是中國增長放緩引發(fā)全球關(guān)切熱議；全球資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)蕩，全球股市愁云密布，中國A股市場持續(xù)下跌；世界主要國家央行政策不明朗，歐洲央行要繼續(xù)擴(kuò)大量化寬松至2016年底，中國央行的匯改也使國際社會(huì)莫衷一是；大宗商品持續(xù)低迷，毫無企穩(wěn)跡象。諸多因素動(dòng)搖了美聯(lián)儲(chǔ)加息的決心。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)加息與否，是一種艱難的選擇，美聯(lián)儲(chǔ)既可能需要確認(rèn)美國和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程不至于受加息拖累，也可能需要維持美股、美債等資產(chǎn)價(jià)格的基本穩(wěn)定，更需要在匯率和資本流動(dòng)領(lǐng)域維持相對(duì)利于美國的態(tài)勢(shì)。雖然選擇的原則只有“有利于”一條，但選擇必須參考的經(jīng)濟(jì)金融目標(biāo)卻是多重?，F(xiàn)在看來形勢(shì)似有好轉(zhuǎn)。新興國家經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)趨穩(wěn)態(tài)勢(shì)，發(fā)達(dá)國家復(fù)蘇相對(duì)穩(wěn)健，尤其是人民幣匯率走勢(shì)穩(wěn)健，中國經(jīng)濟(jì)顯示了足夠的韌性；全球資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)收斂趨穩(wěn)，以美中為例，美股的劇烈波動(dòng)已經(jīng)穩(wěn)定并收復(fù)了失地，中國A股投資者的熱情再度點(diǎn)燃；美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大有起色，美國勞工部公布的10月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告顯示，10月就業(yè)新增27.1萬人，大幅好于18.2萬人的預(yù)期，失業(yè)率5.0%，創(chuàng)2008年來新低，平均每小時(shí)工資環(huán)比增長0.4%，較預(yù)期的0.2%增長一倍，美國的核心通脹率已升至1.9%。在這樣的形勢(shì)下，美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期自然會(huì)不斷增強(qiáng)，12月加息似乎腳步聲息可聞。

其實(shí)過去幾次加息預(yù)期增強(qiáng)時(shí)，都伴有市場明潮暗流的涌動(dòng)，也為當(dāng)下評(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)加息可能帶來的資產(chǎn)價(jià)格等沖擊，做了相當(dāng)可靠的壓力測(cè)試和預(yù)警演練。隨著經(jīng)濟(jì)放緩把中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長壓低至6年來最低點(diǎn)，今年中國遭遇創(chuàng)紀(jì)錄速度的資本外流。在中國央行8月采取讓人民幣走低且主要股指6月下旬起下滑逾40%后，資本外流有所提速。外流的趨勢(shì)在10月得以扭轉(zhuǎn)。據(jù)此前公布的央行數(shù)據(jù)，中國央行和其他金融機(jī)構(gòu)10月凈買入129億元人民幣的外匯，結(jié)束了連續(xù)4個(gè)月的凈賣出。凈外匯買入被視為資本流入的一個(gè)標(biāo)志，而凈外匯賣出被視為資本外流。10月出現(xiàn)凈買入之前，在9月出現(xiàn)7610億元人民幣的創(chuàng)紀(jì)錄凈外匯賣出。而早些時(shí)間另有數(shù)據(jù)表明，中國外匯儲(chǔ)備（僅包括央行所持儲(chǔ)備）在10月增加114億美元。截至10月底，中國的外匯儲(chǔ)備達(dá)到3.53萬億美元，低于2014年6月3.99萬億美元的峰值。扭轉(zhuǎn)資本外流的因素，一是匯率干預(yù)扭轉(zhuǎn)人民幣貶值預(yù)期，例如8月份運(yùn)用外匯儲(chǔ)備1000億美元支撐本幣；穩(wěn)增長措施加碼，比如專項(xiàng)金融債，扭轉(zhuǎn)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的擔(dān)憂；股市恢復(fù)上漲，提升了人民幣資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)。央行的市場干預(yù)證明了中國政府不會(huì)允許人民幣大幅下跌。正常的起伏波動(dòng)符合市場規(guī)律可以接受，劇烈波動(dòng)則不僅會(huì)給當(dāng)事國造成損失，而且會(huì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大負(fù)面影響。

現(xiàn)在看來，即使美聯(lián)儲(chǔ)加息也未必等同于美元指數(shù)持續(xù)大幅急劇上升，歐洲、日本和中國都對(duì)匯率壓力和資本異常流動(dòng)的壓力心存忌憚，歐洲央行領(lǐng)導(dǎo)人的講話以及中國央行的匯改，都使美聯(lián)儲(chǔ)不能忽視其加息和強(qiáng)勢(shì)美元政策的外溢效應(yīng)。如果加息對(duì)其他大國造成過分不利的影響，那么協(xié)調(diào)不充分的大國匯率政策會(huì)使美聯(lián)儲(chǔ)將來的政策更難選擇。

在美聯(lián)儲(chǔ)12月加息及如何加息沒有最終確定施行時(shí)，其沖擊及影響到底如何，各國情況差距甚大，實(shí)難預(yù)判。這已是熬煎了許久的問題，或許還將熬煎。但有一條可以肯定，就是慢節(jié)奏、小幅度的加息會(huì)減小沖擊和影響。加息是福是禍，不同的經(jīng)濟(jì)體或有不同感受。世界呼吁包容增長亦將考驗(yàn)美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策選擇。