徐豪

中國A股市場6月末、7月初的兩周可謂驚心動魄，監(jiān)管與市場強勢博弈，多頭與空頭激烈對決，從全球投資史來看，激烈程度也不多見。專家認(rèn)為，本輪行情前期的快速上漲本質(zhì)上是一波投資者放大融資杠桿所帶來的杠桿牛市，而下跌也主要是由于股市內(nèi)部快速去杠桿化造成的。遭遇急劇震蕩之后，A股能克服“杠桿危機”，進(jìn)入“慢牛期”嗎？

復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任 孫立堅：“杠桿投資”容易引發(fā)恐慌

事實上，中國目前股市表現(xiàn)為典型的脫離價值的“資金市”特征：機構(gòu)利用消息、政策和事件，乃至較低的市盈率，放大其增值的影響力，并讓匯集的資金在某些板塊，形成強大的做多做空的力量，而且往往以融資融券等加杠桿方式來增加市場資金的能量，以實現(xiàn)低價進(jìn)高價出短線操作的高盈利目的。

由于股票市場流動性泛濫，啟動“杠桿投資”增加資金追漲的沖動就會日益上漲，股市再次出現(xiàn)了嚴(yán)重分化的投資格局：一方面缺乏風(fēng)險意識的年輕散戶群體，大膽配資增資，實現(xiàn)了短暫由此帶來的預(yù)期自我實現(xiàn)的“高收益”；而另一方面，專業(yè)的機構(gòu)投資者充分利用中國政府金融開放和金融創(chuàng)新的便利性（例如股指期貨等），以及對“配資盤”、“融資盤”缺乏強有力的監(jiān)管和必要的市場熔斷應(yīng)對機制（托賓稅等），從容地采取先吸引高杠桿資金“進(jìn)場”然后對其做空套現(xiàn)的戰(zhàn)略，由此造成的事后“收入再分配”效應(yīng)讓一般投資者的財富瞬間消失。

而在估值進(jìn)入到遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離經(jīng)濟(jì)基本面的高點位后，股民自身的心態(tài)發(fā)生動搖，很容易受到空方行為的影響，互相感染的羊群效應(yīng)，爭先恐后的套現(xiàn)，讓“資金市”大起大落。再加上配資盤強行平倉的規(guī)則，股市迅速下跌就不可避免。

中國社會科學(xué)院金融研究所研究員 易憲容：股市去杠桿化過程還未結(jié)束

從這幾天股市形勢來看，政府有心護(hù)市，但投資者情緒并沒有恢復(fù)。在股市結(jié)構(gòu)沒有改變、股市風(fēng)險沒有得到釋放的情況下，后市可能會維持重磅股護(hù)盤的弱勢震蕩格局。再加上希臘問題對全球市場可能帶來的沖擊，中國股市信心的確立更需要時間。

就當(dāng)前中國股市的基本情況來看，盡管在監(jiān)管部門嚴(yán)密的監(jiān)督下沒有投資者再敢貿(mào)然惡意做空股市，但是股市去杠桿化的過程并沒有結(jié)束，甚至一些高杠桿化的風(fēng)險可能還沒有暴露出來，或正在尋找機會隨時出逃。

上一輪的股市暴漲主要是融資杠桿化造成的結(jié)果。而這場融資杠桿化的主力，以前一向認(rèn)為是兩融業(yè)務(wù)的增長，但實際上更多的是來自風(fēng)險更高、杠桿率更高的場外融資。

數(shù)據(jù)顯示，滬深兩地兩融業(yè)務(wù)余額從6月18日高峰期的2.1243萬億元大幅回落至近期的1.783萬億元，回落幅度超過3000億元。自從股市允許兩融業(yè)務(wù)開展以來，這是第一次出現(xiàn)融資余額大幅度減少。這也是造成股市走低的重要因素之一。實際上，這種“場外配資”就是借助互聯(lián)網(wǎng)搞出的所謂“金融創(chuàng)新”，它是以4～5倍的杠桿、以13%至20%的高利息向股市散戶借出炒股資金。

如果外圍環(huán)境變壞、做空勢力又起，市場的風(fēng)險會更高。所以，政府一方面要堅定穩(wěn)定市場，同時，更要對高杠桿、高風(fēng)險的融資給予高度重視和科學(xué)監(jiān)管。

東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 邵宇：杠桿多少才是合適的？

相關(guān)研究顯示，杠桿和趨勢的關(guān)系存在著一定的模糊性，杠桿總體會加強或者減弱趨勢，而不是改變它。例如，中國在房地產(chǎn)政策方面不斷地壓制杠桿，但房價仍然在頑強地上升；而美國2008年次貸危機之前的房地產(chǎn)市場，杠桿一度無窮大，最終改變趨勢的則是美聯(lián)儲殘酷地連續(xù)加息。所以，問題的關(guān)鍵在于：在一個零售投資者占據(jù)絕對主導(dǎo)的市場上，杠桿多少才是合適的。

當(dāng)然，一旦杠桿加了上來，在處理的時候就需要更加小心。經(jīng)歷近期的劇烈下跌，在線壓力測試的結(jié)果顯示出目前市場風(fēng)險巨大。為了托住市場信心，管理層需要果斷進(jìn)一步加碼政策行動，及時啟動底線管理模式，包括熔斷機制、衍生品交易支持、產(chǎn)業(yè)資本增持、增加國家戰(zhàn)略資產(chǎn)配置等。盡管在這個位置和杠桿率下調(diào)節(jié)，可能好于在更高的位置和更大的杠桿率下調(diào)節(jié)，但也必須全力應(yīng)對以避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險。

可以說，當(dāng)前中國的宏觀經(jīng)濟(jì)正處于陰陽交匯地帶，盡管居民消費價格指數(shù)（CPI）目前還沒有出現(xiàn)負(fù)值，但生產(chǎn)價格指數(shù)（PPI）和國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）平減指數(shù)應(yīng)該都在暗示通縮風(fēng)險非常嚴(yán)峻。一旦經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向陰面則會導(dǎo)致負(fù)反饋，去杠桿成為各種經(jīng)濟(jì)主體的唯一可選項，那就可能是非常困難的一個周期。

光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 徐高：“杠桿?！苯Y(jié)束，期待“改革?！?/p>

A股經(jīng)歷了一場由市場內(nèi)融資盤快速去杠桿所引發(fā)的大跌后，下半年會走向何方？要回答這個問題，需要首先識別出過去一年推動A股大幅走牛的因素。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革推進(jìn)帶來的樂觀預(yù)期當(dāng)然是因素之一，但另一個不容忽視的重要的推動力來自金融市場泛濫的流動性，以及股市中融資盤的快速擴張。5月銀行間市場7天回購利率已回落到2%的低位，創(chuàng)下了3年來的新低。而僅僅在3個月前，7天回購利率還處在接近5%的高位。在2015年前6個月，股市中融資余額就已翻番，當(dāng)前存量超過2萬億元。如果將其他場外配資所支持的融資盤也加上，股市中杠桿資金總量當(dāng)接近4萬億。因此，過去一年的A股牛市帶有鮮明的“杠桿?！钡奶攸c。

展望下半年，推動A股走牛的因素正在發(fā)生顯著的變化，將給A股市場帶來不少壓力。其一，下半年銀行間市場流動性狀況難以再像二季度那樣寬松。其二，降低股市杠桿率，緩釋融資盤風(fēng)險估計會變成下半年股市監(jiān)管的重點。因此，盡管在短期內(nèi)為了穩(wěn)定市場，監(jiān)管層會出臺不少救市的舉措，但在更長的時間里，股市融資盤，以及與之緊密關(guān)聯(lián)的銀行資金入市都會受到明顯擠壓。其三，市場回穩(wěn)，各路資金在買股票時也會謹(jǐn)慎不少，這些都會給“杠桿?！睅碜枇Α?/p>

從流動性和融資盤的變化來看，下半年股市可能會進(jìn)入震蕩的行情。而更加確定的是，“杠桿?！睉?yīng)該已經(jīng)走到了盡頭。當(dāng)然，我們也能數(shù)出不少仍然存在的利好消息。比如改革的持續(xù)推進(jìn)，居民大類資產(chǎn)向股市的配置。