李岳瑾

2013年9月6日，國債期貨在我國正式重新上市交易。

國債期貨作為一種利率衍生工具，是否具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，是否能夠?qū)鴤F(xiàn)貨價(jià)格未來走勢進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)期和提示，是否能夠預(yù)期和揭示未來市場利率水平，關(guān)系著國債期貨市場套期保值者的套保效率，也關(guān)系著國債期貨市場投機(jī)者、套利者對(duì)國債期、現(xiàn)價(jià)格走勢的判斷及投資效率。

筆者通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、向量自回歸VAR模型、向量誤差修正VECM模型、廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)GIRF等方法，研究了我國國債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格相互引導(dǎo)關(guān)系以及期、現(xiàn)價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)速度，以及我國國債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)溢出的方向、大小等問題。

研究結(jié)果表明，國債期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較國債現(xiàn)貨市場弱，中國國債現(xiàn)貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)作用。

國債期貨浴火重生

國債期貨于20世紀(jì)70年代產(chǎn)生于美國，因固定利率國債的持有者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理和債券保值的強(qiáng)烈需求，使得具備套期保值功能的國債期貨應(yīng)運(yùn)而生。

我國曾于1992年推出國債期貨試點(diǎn)，但因當(dāng)時(shí)交易所分散、市場分割、交易制度差異很大、交割制度欠合理，市場成為高度投機(jī)的場所，導(dǎo)致“國債327事件”爆發(fā)，隨即國債期貨交易終止。

隨著國債現(xiàn)貨市場的發(fā)展壯大、市場避險(xiǎn)需求的日漸提升以及商品期貨市場發(fā)展的日趨成熟，經(jīng)合約設(shè)計(jì)在交割標(biāo)的、保證金制度、漲停板制度等多方面進(jìn)行改進(jìn)后，中金所于2012年2月13日啟動(dòng)國債期貨仿真交易，并最終于2013年9月6日正式重新上市交易。

國債期貨作為一種利率期貨，對(duì)國債現(xiàn)貨投資者而言有著價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。期貨價(jià)格水平代表未來期間的價(jià)格走勢，以此換算出的收益率反映了未來利率水平，從而形成一個(gè)短期到長期的利率體系，為新國債的市場化發(fā)行利率提供了參考依據(jù)，并幫助我國國債期貨市場的套期保值者、投機(jī)者、套利者合理規(guī)劃自己的投資策略，規(guī)避和降低他們的投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，國債期貨交易能促使國債利率成為市場化利率體系中的基準(zhǔn)利率，促進(jìn)國家利率市場化結(jié)構(gòu)發(fā)展。

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主默頓米勒教授說過：“期貨市場的魅力在于讓你真正了解價(jià)格”。

綜合分析國內(nèi)外研究期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的相關(guān)理論，其中，一部分學(xué)者把期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能定義為當(dāng)前期貨價(jià)格對(duì)未來現(xiàn)貨價(jià)格具有發(fā)現(xiàn)和預(yù)測作用，認(rèn)為當(dāng)前期貨價(jià)格是在當(dāng)前信息集下對(duì)未來現(xiàn)貨價(jià)格的無偏估計(jì)；還有一批學(xué)者，將期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能定義為期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互引導(dǎo)關(guān)系（領(lǐng)先—滯后關(guān)系）、期貨和現(xiàn)貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的具體貢獻(xiàn)份額、期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的信息傳遞機(jī)制即波動(dòng)溢出效應(yīng)。

而筆者認(rèn)為，期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能定義如下：一是，在具有相同價(jià)值基礎(chǔ)的市場中（如同一標(biāo)的期貨市場和現(xiàn)貨市場），期貨市場反應(yīng)信息的速度是否比現(xiàn)貨市場反應(yīng)信息的速度要快，期貨價(jià)格是否能夠引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格；二是，期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)溢出效應(yīng)是否比現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的波動(dòng)溢出效應(yīng)更加顯著。若上述各種效應(yīng)期貨市場都比現(xiàn)貨市場更顯著，我們則認(rèn)為期貨市場具有較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)地位。

價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究意義重大

對(duì)于期貨與現(xiàn)貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究，不少研究文獻(xiàn)是從一階矩期貨和現(xiàn)貨價(jià)格收益率條件均值的視角展開的，即研究期貨和現(xiàn)貨市場對(duì)新信息的反應(yīng)速度，研究期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互引導(dǎo)關(guān)系，側(cè)重于從期貨和現(xiàn)貨價(jià)格相互影響的方向、時(shí)長的視角研究價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

該種研究思路主要利用期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在的長期協(xié)整關(guān)系，建立向量自回歸VAR和向量誤差修正VECM模型，使用基于VAR和VECM模型基礎(chǔ)上的Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解等方法展開研究。

實(shí)際上，國外在這方面已經(jīng)進(jìn)行了一些研究，包括：1989年，Mac-Donald和Hein研究了短期利率期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系；1993年，F(xiàn)ung和Leung發(fā)現(xiàn)歐洲美元存款（Eurodollar Deposits）期貨和現(xiàn)貨價(jià)格存在相互引導(dǎo)的關(guān)系；1995年，Mao-Wei Hung和Hua Zhang研究了美國MBI（Municipal Bond Index）指數(shù)期貨和指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互引導(dǎo)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)MBI指數(shù)期貨和現(xiàn)貨價(jià)格序列均是非平穩(wěn)的，但兩者存在著長期協(xié)整關(guān)系，期貨和現(xiàn)貨市場在價(jià)格相互引導(dǎo)中的重要程度隨著時(shí)間的推移而變化；2007年，Michael W. Brandt研究了凈指令如何影響美國國債期貨和現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，研究了交易者類型、市場利率和流動(dòng)性如何影響信息在兩個(gè)市場間流動(dòng)。

而國內(nèi)在這一領(lǐng)域的研究還相對(duì)較少。此前有學(xué)者運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)法和Granger因果檢驗(yàn)法，選取了2012年3月12日至2012年11月15日這一時(shí)間段，研究中國仿真國債期貨TT1212日收盤數(shù)據(jù)與中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司編制的中債-國債5-7年期國債現(xiàn)貨全價(jià)指數(shù)數(shù)據(jù)的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。

該項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，中國仿真國債期貨市場與國債現(xiàn)貨市場是兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的市場，兩個(gè)市場價(jià)格并不能構(gòu)成價(jià)格引導(dǎo)（領(lǐng)先-滯后）關(guān)系，最終得出中國仿真國債期貨市場并不具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的結(jié)論。

隨著研究的深入，波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究應(yīng)用成為了期貨和現(xiàn)貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究的一個(gè)重要組成部分。目前研究的方法主要是多變量GARCH模型，如BEKK-GARCH模型、CCC-GARCH模型和DCC-GARCH模型等。

目前，國債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究是一個(gè)被忽視的領(lǐng)域，國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)較少，尚沒有形成系統(tǒng)性的研究結(jié)論。中國國債期貨重新上市交易以來，對(duì)國債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究更加顯得意義重大。

本文在梳理、歸納、沿襲和繼承前人觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，將期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能劃分成兩個(gè)步驟，即研究一階矩期貨和現(xiàn)貨價(jià)格相互引導(dǎo)的方向、時(shí)長；研究二階矩期貨和現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)相互溢出效應(yīng)的方向、時(shí)長。

國債期貨市場對(duì)信息的反應(yīng)速度慢

具體到實(shí)證方面，在研究一階矩國債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系時(shí)，本文將使用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)GIRF對(duì)國債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能展開研究，在研究二階矩國債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)時(shí)，本文在前人使用DCC-GARCH模型的基礎(chǔ)上引入VECM模型作為均值方程，創(chuàng)新性地使用雙變量VECM-DCC-GARCH模型對(duì)國債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能展開研究。

Pesaran和Shin于1998年構(gòu)建了不依賴于VAR或VECM模型中變量排序的正交化的誤差擾動(dòng)矩陣，并定義了廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)。同時(shí)，目前國內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)期貨和現(xiàn)貨兩市場價(jià)格間波動(dòng)溢出效應(yīng)研究多采用雙變量BDCC-GARCH模型。

通過利用上述方法進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證研究結(jié)果又是如何呢？

在基于一階矩國債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系研究方面，以2013年9月國債期貨恢復(fù)交易以來的國債TF指數(shù)作為中國5年期國債期貨價(jià)格指數(shù)，及上證5年期國債現(xiàn)貨指數(shù)（000140）作為中國5年期國債期貨對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨標(biāo)的指數(shù)，通過觀察國債期貨和現(xiàn)貨指數(shù)在2013年9月6日至2014年12月23日期間的價(jià)格走勢圖發(fā)現(xiàn)，中國國債期貨價(jià)格序列與國債現(xiàn)貨指數(shù)序列走勢是一致的，也即國債現(xiàn)貨與期貨價(jià)格之差即基差保持在一定范圍內(nèi)浮動(dòng)。

更進(jìn)一步顯示，從長期看，國債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的一致走勢說明，存在一個(gè)公共隱性有效價(jià)格牽引著期貨和現(xiàn)貨價(jià)格共同向前運(yùn)動(dòng)和遷移，期貨和現(xiàn)貨價(jià)格存在著長期協(xié)整關(guān)系，期貨和現(xiàn)貨市場是基本有效的；從短期看，期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)趨勢在短期內(nèi)又有些許的差別，說明兩個(gè)價(jià)格又具有各自獨(dú)特的數(shù)據(jù)特征。

通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)與協(xié)整性檢驗(yàn)，國債期貨對(duì)數(shù)價(jià)格和國債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格均是非平穩(wěn)的時(shí)間序列，但是對(duì)它們進(jìn)行一階差分處理后，得到的國債期貨對(duì)數(shù)收益率和現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率均是平穩(wěn)的時(shí)間序列，因此，中國國債期貨對(duì)數(shù)價(jià)格和國債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格均為一階單整序列。

通過VECM模型實(shí)證，中國國債期貨市場較國債現(xiàn)貨市場偏離長期均衡狀態(tài)要遠(yuǎn)，中國國債期貨市場較國債現(xiàn)貨市場瞬時(shí)吸收、消化、揭示市場新信息的速度要慢，中國國債期貨市場較國債現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能要弱。

同時(shí)，從VECM方程中發(fā)現(xiàn)，國債期貨市場符合反向修正機(jī)制。國債期貨和國債現(xiàn)貨市場存在反向修正機(jī)制說明國債期貨和國債現(xiàn)貨市場是比較有效的市場，當(dāng)市場新信息瞬時(shí)發(fā)生時(shí)，國債期貨和現(xiàn)貨市場投資者尤其是期現(xiàn)套利者能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格、現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)新信息的定價(jià)偏差，并嘗試通過套利活動(dòng)來矯正和縮小這種定價(jià)差異，使得國債期貨和現(xiàn)貨市場聯(lián)動(dòng)、協(xié)同效應(yīng)較強(qiáng)。但另一方面，也說明更多情況下國債期貨和現(xiàn)貨市場投資者并不能瞬時(shí)的理性吸收、消化市場產(chǎn)生的新信息，而是表現(xiàn)出對(duì)新信息的過度反應(yīng)即超調(diào)（overshooting）現(xiàn)象，導(dǎo)致對(duì)國債內(nèi)在價(jià)值的理性定價(jià)時(shí)間相對(duì)滯后。

基于二階矩國債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)研究上，還發(fā)現(xiàn)：在收益率方面，國債期貨和現(xiàn)貨市場之間存在收益率的雙向溢出效應(yīng)，也即說明國債期貨和現(xiàn)貨市場之間存在雙向的Granger因果關(guān)系；在波動(dòng)率方面，通過檢驗(yàn)可以得出，國債現(xiàn)貨短期波動(dòng)溢出效應(yīng)較國債期貨更強(qiáng)，國債現(xiàn)貨持久性波動(dòng)溢出效應(yīng)較國債期貨更強(qiáng)，總而言之，可以得出國債現(xiàn)貨市場波動(dòng)溢出效應(yīng)較國債期貨市場更強(qiáng)的觀點(diǎn)。

國債現(xiàn)貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占主導(dǎo)

綜上所述，本文利用平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、向量自回歸VAR模型、向量誤差修正VECM模型、廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)GIRF、雙變量VECM-DCC-GARCH模型等研究了我國國債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的價(jià)格發(fā)現(xiàn)問題，得出這樣的結(jié)論：國債現(xiàn)貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)地位。

具體的，首先，VECM模型研究結(jié)論為：中國5年期國債期貨價(jià)格偏離期、現(xiàn)貨長期均衡價(jià)格的幅度均大于國債現(xiàn)貨價(jià)格偏離的幅度，這說明中國國債期貨市場瞬時(shí)吸收、消化、揭示市場新信息的速度小于國債現(xiàn)貨市場瞬時(shí)吸收、消化、揭示市場新信息的速度。因此，中國國債現(xiàn)貨市場是具備內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)性市場，國債現(xiàn)貨市場主導(dǎo)著國債市場的基礎(chǔ)定價(jià)，發(fā)揮著價(jià)格決定的基礎(chǔ)性作用，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)作用。

其次，廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)GIRF研究結(jié)論為：中國國債現(xiàn)貨市場一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)誤差新信息沖擊對(duì)國債期貨價(jià)格的影響要高于中國國債期貨市場一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)誤差新信息沖擊對(duì)國債現(xiàn)貨價(jià)格的影響，這說明中國國債現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)著相應(yīng)國家國債期貨價(jià)格，因此，中國國債現(xiàn)貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中均占據(jù)主導(dǎo)作用。

再次，VECM-DCC-GARCH研究結(jié)論為：綜合考慮短期和持久性波動(dòng)溢出效應(yīng)，可以得出國債現(xiàn)貨市場波動(dòng)溢出效應(yīng)較國債期貨市場更強(qiáng)的結(jié)論，因此國債現(xiàn)貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)地位。

以上結(jié)論說明國債期貨不同于股指期貨，無法率先、及時(shí)、全面地反映市場新息的瞬時(shí)變化，反而是國債現(xiàn)貨引導(dǎo)國債期貨價(jià)格，并通過國債現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)溢出將相關(guān)信息傳遞到國債期貨市場。