丁思德

只有建立多層次資本市場(chǎng)，券商各業(yè)務(wù)才能更好的銜接，出現(xiàn)更多的創(chuàng)新點(diǎn)，從而擺脫盈利不穩(wěn)定的狀況。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率下滑

2015年以來(lái)，滬深兩市延續(xù)了去年9月份以來(lái)的牛市行情，股指不斷創(chuàng)出新高，成交量也不斷放大，截至2015年5月6日，兩市成交總額已經(jīng)達(dá)到73.5萬(wàn)億元，幾乎達(dá)到了2014年全年73.8億元的成交總額，在此背景下，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入大幅度增長(zhǎng)，但同時(shí)我們也注意到，傭金率下滑明顯，根據(jù)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，我們測(cè)算得知，2015年一季度全行業(yè)平均傭金率已經(jīng)下滑至0.062%，而2014年傭金率為0.071%，在網(wǎng)上開戶、一人多戶等政策的刺激下，未來(lái)傭金率還將進(jìn)一步下滑，目前市場(chǎng)行情火爆，在一定程度上掩蓋了傭金率下滑給券商帶來(lái)的影響，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)下跌，我們預(yù)計(jì)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入下滑將十分明顯。

自營(yíng)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定

從2012年以來(lái)，自營(yíng)業(yè)務(wù)一直是除經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以外最大的收入來(lái)源，2014年在市場(chǎng)行情較好的背景下，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)取得了不錯(cuò)的戰(zhàn)果，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到了27.29%，增速高達(dá)132.48%。自營(yíng)業(yè)務(wù)是券商利用自有資金進(jìn)行投資，反映了券商主動(dòng)管理資金的能力，從數(shù)據(jù)上看券商很好的把握住了市場(chǎng)行情，賺取了較為豐厚的收益，但需要指出的是從歷年該業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)變化上看，一旦股票市場(chǎng)走弱，自營(yíng)收益就會(huì)受到影響，因此我們認(rèn)為能夠很好的把握權(quán)益類和固定收益類資產(chǎn)配置比例關(guān)系的券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)將更加穩(wěn)健。

2015年以來(lái)，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收益仍然十分明顯，數(shù)據(jù)顯示，2015年一季度自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占全行業(yè)收入的29%，較2014年提高兩個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為自營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)較好得益于權(quán)益市場(chǎng)收益率的提高。

融資一邊獨(dú)大，融券還有待發(fā)展

目前，融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)逐步成長(zhǎng)為券商的第三大收入來(lái)源，從規(guī)模上看，截至2015年4月30日，兩市融資余額已經(jīng)突破1.8萬(wàn)億元，而融券余額僅為88億元，可以看出可以做空盈利的融券不受市場(chǎng)青睞，我們認(rèn)為除了制度上的原因之外，與長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)股市投資者傳統(tǒng)的做多才能獲利的思維有一定的關(guān)系，目前融資和融券的發(fā)展極不平衡，達(dá)不到股價(jià)穩(wěn)定器的作用，隨著制度的不斷完善，我們認(rèn)為融券規(guī)模有望繼續(xù)增加。

投行業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)將增加

2014年IPO重啟，但監(jiān)管層有意控制了IPO的數(shù)量和規(guī)模，全年共有70家企業(yè)IPO，募集資金669億元，而2013年沒(méi)有企業(yè)IPO，券商只能靠債券承銷增加投行業(yè)務(wù)收入，而隨著IPO的恢復(fù)，2014年券商投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入240.19億元，同比出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。2014年IPO給券商帶來(lái)了56億元的收入，增發(fā)及配股帶來(lái)了93億元的收入，債券承銷帶來(lái)的收入是91億元，可以看出隨著IPO的恢復(fù)，股權(quán)承銷再次成為券商投行的主要收入來(lái)源。從收入占比上看，近年來(lái)投行業(yè)務(wù)的收入占比在15%上下波動(dòng)，相對(duì)來(lái)說(shuō)比較穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2015年IPO數(shù)量將顯著大于2014年，投行業(yè)務(wù)對(duì)券商的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)作用將增加。

資管業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)放緩

2014年券商受托管理資本金總額為7.97億元，同比增長(zhǎng)53.27%，增速相對(duì)2013年的175.13%大幅下滑，我們認(rèn)為主要原因是通道業(yè)務(wù)監(jiān)管加強(qiáng)，市場(chǎng)趨于飽和所致，從收入占比來(lái)看，券商資管業(yè)務(wù)僅占行業(yè)總收入的4.78%，僅在2013年基礎(chǔ)上小幅提升，這也說(shuō)明券商主動(dòng)管理的資管產(chǎn)品金額占比較小。資管業(yè)務(wù)對(duì)于國(guó)外成熟投行的收入貢獻(xiàn)作用是很大的，該業(yè)務(wù)能夠充分反映券商吸引客戶資金的能力、管理資金的能力，在這方面國(guó)內(nèi)券商資管業(yè)務(wù)還有很長(zhǎng)的路要走，短期內(nèi)暫時(shí)不會(huì)對(duì)券商總體業(yè)績(jī)產(chǎn)生太大影響。

券商亟待快速調(diào)整

隨著新三板的擴(kuò)容，我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)正在形成，未來(lái)新的《證券法》即將頒布，注冊(cè)制或?qū)⒊尚?，屆時(shí)我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境將發(fā)生較大改變。結(jié)合我國(guó)國(guó)情，我們認(rèn)為注冊(cè)制改革應(yīng)當(dāng)采取分批次、分階段的形式推進(jìn)。

首先，進(jìn)一步擴(kuò)容新三板，通過(guò)新三板培育IPO企業(yè)，從創(chuàng)業(yè)板開始實(shí)行注冊(cè)制試點(diǎn)，因?yàn)樵趧?chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)市值較小，對(duì)市場(chǎng)的沖擊也有限，通過(guò)這個(gè)板塊試點(diǎn)注冊(cè)制，可以培養(yǎng)市場(chǎng)參與各方對(duì)注冊(cè)制的適應(yīng)性，待市場(chǎng)基本適應(yīng)之后再向中小板、主板推廣。二是對(duì)失信行為的處罰力度要加大，在注冊(cè)制背景下，只有加強(qiáng)企業(yè)信息披露的真實(shí)性，才能更好的方便投資者了解企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，因此對(duì)企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)的失信行為要加大處罰力度，才能保證信息披露更加真實(shí)有效。

而對(duì)于注冊(cè)制對(duì)證券公司的影響方面，我們認(rèn)為注冊(cè)制實(shí)行之后，新股發(fā)行將更加市場(chǎng)化，監(jiān)管部門的工作重心將變?yōu)槭潞蟊O(jiān)管，而包括券商在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)的作用將被凸顯。我們認(rèn)為，在注冊(cè)制下，對(duì)券商影響最大的是其投行業(yè)務(wù)，目前國(guó)內(nèi)券商投行業(yè)務(wù)同質(zhì)化程度較高，在企業(yè)發(fā)行上市過(guò)程中將大量的精力放在了資料整理和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)修飾上，沒(méi)有對(duì)企業(yè)進(jìn)行過(guò)多的實(shí)質(zhì)性審核，而在股票銷售過(guò)程中，由于監(jiān)管層對(duì)網(wǎng)下配售的流向做了強(qiáng)制規(guī)定，因此券商自主性較差。一旦實(shí)行注冊(cè)制，券商投行的工作重心將更多向企業(yè)的實(shí)質(zhì)性審核偏移，即取代核準(zhǔn)制下監(jiān)管層的一部分工作，對(duì)企業(yè)材料的真實(shí)性進(jìn)行判斷，以便能夠更加高效的完成保薦、銷售等工作，投行的差異化將逐步顯現(xiàn)，那些對(duì)企業(yè)價(jià)值判斷更加準(zhǔn)確的券商投行將在競(jìng)爭(zhēng)中保持優(yōu)勢(shì)地位。

從市場(chǎng)層面看，沒(méi)有完善的多層次資本市場(chǎng)制度是制約我國(guó)證券公司發(fā)展的重要因素之一，受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)和具體國(guó)情等限制，我國(guó)一直比較重視場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易的發(fā)展，從市場(chǎng)容量上看，呈現(xiàn)出主板、中小板市值較大，而包括新三板在內(nèi)的場(chǎng)外市場(chǎng)的公司市值較小的倒三角結(jié)構(gòu)，而在美國(guó)，卻剛好相反，場(chǎng)外市場(chǎng)無(wú)論是從市值還是交易額上都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。豐富場(chǎng)外市場(chǎng)，可以增加我國(guó)證券公司在做市、經(jīng)紀(jì)、承銷與保薦等方面的收入，同時(shí)能夠增加公眾的投資渠道。另外，從投資標(biāo)的上看，我國(guó)的投資渠道可選范圍較小，基本集中在股票、債券、基金、信托、私募基金等方面，而在國(guó)外成熟市場(chǎng)，有大量的衍生品可供選擇，創(chuàng)立多層次的資本市場(chǎng)才能為證券公司的創(chuàng)新提供余地。只有建立多層次資本市場(chǎng)，券商各業(yè)務(wù)才能更好的銜接，出現(xiàn)更多的創(chuàng)新點(diǎn)，從而擺脫盈利不穩(wěn)定的狀況。