文國慶

去年下半年以來的這輪牛市應該分為上下半場，此前的半場是指數(shù)牛市，即股價和市盈率提升為主。從6月份開始，應該走入下半場，就是指數(shù)基本不漲，股票市值持續(xù)上升。

盡管我們早在三年前就指出，我國經(jīng)濟增速回落到5%左右是個必然的發(fā)展趨勢，人口規(guī)律和規(guī)模效應決定了趨勢，但是還有不少經(jīng)濟學家和政府官員總是不愿承認這個現(xiàn)實，施壓政府采用各種刺激手段，以便把經(jīng)濟維持在他們希望的水平上。在金融危機期間，這個思維導致政府推行強刺激手段，先是力圖把經(jīng)濟維持在9%，隨后力圖維持在8%，當兩條防線失守后又提出7%的“底線思維”，其實這些舉措都是主觀的唯意志論，是在“新常態(tài)”下對舊經(jīng)濟模式的“鴛夢重溫”。

4月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)的啟示

去年四季度的環(huán)比1.5%的增速，本已經(jīng)暗示我國經(jīng)濟已經(jīng)有效跌破7%的底線，進入6%的區(qū)段，但是今年政府依然把奮斗目標定在7%，我認為這樣做雖然暫時能起到穩(wěn)定軍心的作用，但實體經(jīng)濟跌到6%左右已成定局。很多人預計經(jīng)濟能穩(wěn)定在7%，無非是假設房地產(chǎn)市場基本穩(wěn)住，而基建加碼會成為經(jīng)濟復蘇的利器，我認為這根本不靠譜。剛剛公布的4月份數(shù)據(jù)大大低于多數(shù)人的預期，在我看來完全是新常態(tài)。

1、固定資產(chǎn)投資

2015年投資增速的一致預期為14.1%，在我看來絕對不超過12%，很可能滑落到10%附近。造成這種差異的關鍵因素是很多人認為房地產(chǎn)投資增速會達到10%，但我認為基本上是零增長。我們看到，4月份固定資產(chǎn)投資累計增速為12%，已經(jīng)落入我們預期范圍，這個數(shù)據(jù)大大低于一致預期的13.5%。

如果說累計投資從13.5%下滑到12%是驚人的，那么4月份的當月投資下滑到9.6%就是觸目驚心了，其實，全年的投資增速可能就是這個水平。按照正常的趨勢，固定資產(chǎn)投資增速應該與名義GDP增速趨于一致，我們有理由認為，如果沒有額外的刺激因素，投資的自然增速會回落到6%-7%之間，即使加上刺激因素，投資增速超過10%也是比較困難了。

2、房地產(chǎn)投資回落是關鍵

投資增速大幅下降，主要是房地產(chǎn)投資下降帶動。1-4月，房地產(chǎn)投資增速降到6%，當月同比增長0.5%，趨勢性看，全年房地產(chǎn)投資增速大致在零附近。

由于房地產(chǎn)投資占比高達20%，這一塊比去年回落10個百分點，則全年固定資產(chǎn)投資總額增速超過10%的概率就不大。除此之外，制造業(yè)投資回落5個百分點，這種大幅度的回落，決定了整個投資規(guī)模不可能出現(xiàn)顯著回升。基建投資增速即使在25%，也只能保證投資增速在10%左右。

3、房地產(chǎn)投資回落源于銷售的低迷

1-4月，房地產(chǎn)銷售累計同比-4.8%，盡管下行速度有所減緩，但還未見到明顯的反彈趨勢，而銷售的低迷必然導致投資的萎縮，如圖3所示。

很多人把經(jīng)濟復蘇的希望寄托在5月份以后的房地產(chǎn)市場反彈上，但是價格數(shù)據(jù)顯示，這種期望可能要落空。

由于房地產(chǎn)市場投資受價格引導，房價的趨勢是市場活躍的關鍵因素。從4月份百城商品房價格走勢看，出現(xiàn)了明顯的分化走勢。

圖4顯示，盡管4個一線城市房價出現(xiàn)了持續(xù)的小幅回升，但是二、三線城市持續(xù)回落，價格剪刀差繼續(xù)擴大。在我國，前30個大城市房地產(chǎn)銷售僅占全國商品房面積的16%，而一線城市占比更少，因而房地產(chǎn)市場的興衰主要看二、三線城市房價的表現(xiàn)，顯然，我們看不到房地產(chǎn)復蘇的顯著跡象。

4、工業(yè)的下行趨勢有所企穩(wěn)

今年一季度，工業(yè)增速出現(xiàn)逐月加速下行的趨勢，4月份這種趨勢有所緩和。同比增速從5.6%回升到5.9%，幅度不大，但環(huán)比速度從0.26%迅速回升到0.57%還是不小的進步，關鍵要看這種復蘇能否持續(xù)。

預測下月的工業(yè)增速，從PMI數(shù)據(jù)或許可以找到一點啟示。統(tǒng)計局公布的4月份制造業(yè)PMI指數(shù)為50.1，與上月持平，似乎工業(yè)處在擴張區(qū)間，但仔細分析構成總指數(shù)的擴散字數(shù)情況，形勢就不太樂觀了。4月份PMI維持在50以上的主要原因是生產(chǎn)指數(shù)回升貢獻的，而決定未來景氣方向的在手訂單指數(shù)從44.1降到43.8則顯示，我國制造業(yè)依然處在最低迷時段，5月份PMI可能再度跌破50。

5、消費需求依舊低迷

投資增速下滑難以避免，很多人寄希望于消費增長，但對中國這樣巨大的經(jīng)濟體而言，消費需求不可能刺激經(jīng)濟的高增長，只能在投資下行周期起到適度延緩速度的作用。也就是說，只要投資降速，消費必然降速，只是下降的稍微平緩一點而已。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，4月份零售總額名義增速為10%，比3月份回落0.24個百分點，延續(xù)了穩(wěn)步下行的趨勢。從實際增速看，4月份同比9.9%，比三月回落0.3個百分點，總體來看，今年的消費下行速度比去年有所加快，從趨勢上看，今年零售增速將到10%左右已經(jīng)沒有懸念。

貨幣寬松來刺激經(jīng)濟是奢望

貨幣主義經(jīng)濟學家總是過度夸大貨幣政策對經(jīng)濟的刺激作用，因而五次三番地向政府施加壓力，以便央行大幅放松貨幣，刺激不斷下滑的經(jīng)濟，更有甚者，他們把去年四季度以來的降息和降準都稱為寬松的貨幣政策，甚至量化寬松，其實純粹是一群外行對貨幣政策的誤讀。由于目前我國基礎貨幣供應來自外匯占款，而外匯占款的多少取決于國家外匯儲備的多少，所以貨幣是否寬松不但取決于利率、存款準備金率，也取決于外匯儲備的增減速度。由于2014年以來我國外匯儲備增長趨勢出現(xiàn)逆轉，外匯占款絕對額下降，降準的作用是對沖基礎貨幣的缺口，而非寬松的貨幣政策，看政策寬松與否，主要應觀察M1和M2的增速。

無論央行怎樣降息、降準，但是4月份的M2增速只有10.1%，創(chuàng)下30年來的新低，而M1的增速也只有3.7%，無論從何種角度來講，都不能認為這是一種寬松政策的表現(xiàn)，而只能認為是一種非常謹慎的政策。至于有人把股市上漲與寬松的貨幣政策扯到一起，更是驢唇不對馬嘴。一年來A股市場的暴漲，只是居民資產(chǎn)結構的調整，他們把儲蓄和購房款投入到股市才導致了這輪大行情，這與貨幣寬松與否沒有絲毫關系。

經(jīng)濟趨勢判斷：繼續(xù)下行

根據(jù)我國經(jīng)濟的基本動力和近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)判斷，今年我國經(jīng)濟將繼續(xù)下行，實際增速在6%左右，但為了維持社會的信心，可能公布的數(shù)據(jù)在6.8%附近。即使政府啟動一帶一路計劃，即使加大基礎設施建設，即使經(jīng)濟轉型取得較大成效，都不足以改變經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)下行的趨勢。我認為，經(jīng)濟增速下行并不可怕，結構扭曲才是最糟糕的。在一個比較協(xié)調的運行機制和經(jīng)濟結構下，我國經(jīng)濟增速能達到?jīng)]有水分的5%，已經(jīng)是不錯的成就了，至于以往的7%以上的高增長，可能會永久地成為歷史了。

股票指數(shù)將出現(xiàn)顯著的回調

上期談到，國內股市的異軍突起，是政府在金融系統(tǒng)危急的情況下，為避免債務危機而做出的一項大膽嘗試，其目的在于降低企業(yè)的融資成本，盤活社會資產(chǎn)，避免銀行出現(xiàn)大面積破產(chǎn)。經(jīng)過近一年的努力，A股市場確實出現(xiàn)了翻天覆地的變化，上證指數(shù)從2000點漲到4500點，中證流通指數(shù)創(chuàng)下歷史新高，股票市價總值達到64萬億，與GDP可以比肩了。

股票市場漲到這個水平，繼續(xù)上行將面臨巨大的阻力。首先，市場估值水平很高，表面上看，滬深300指數(shù)只有16.6倍市盈率，上證指數(shù)只有19.4倍市盈率，但是如果剔除銀行股，這兩個市盈率均超過44倍，無論從哪個角度看，都是非常高估的了。至于銀行股的市盈率低，主要是其大量不良資產(chǎn)隱形化了'如果從純商業(yè)角度考察，這些銀行股的實際市盈率也在40倍以上，甚至有大面積破產(chǎn)的隱憂。

估值偏高只是一方面。另一方面的問題在于，由于證券發(fā)行事實上的審批制度，中國大部分優(yōu)秀的公司還沒有上市，企業(yè)融資需求非常巨大。如果按照目前的估值水平按統(tǒng)一標準自由上市，市場規(guī)模完全可以擴大一倍，股票市值將達到120萬億，為GDP的2倍。如果有這么多的公司上市，居民手中的資金根本無法滿足企業(yè)龐大的資金需求，從而必將導致股市的暴跌。從這個角度說，為了企業(yè)能公平地得到低成本資金，為了股市不出現(xiàn)崩盤，為了社會的穩(wěn)定，牛市的節(jié)奏應該慢下來了。

如果把去年下半年以來的股市行情叫做牛市，那么這輪牛市應該分為上下半場，此前的半場是指數(shù)牛市，即股價和市盈率提升為主。那么從6月份開始，這個牛市應該走入下半場，就是指數(shù)基本不漲，股票市值持續(xù)上升。

在這個大轉折時期，股票價格劇烈回調是難以避免的。