汪濤

最近幾周很多市場人士開始擔(dān)心資本外流加劇。過去一年期間（2014 年二季度末至 2015 年二季度末），盡管經(jīng)常賬戶順差規(guī)?？捎^且不斷增長、直接投資凈流入規(guī)模仍然較大，但外匯儲備縮水了將近 3000 億美元，表明其他項目下可能出現(xiàn)了較大規(guī)模的資本外流。而其他一些機構(gòu)估算 2015 年二季度資本外流加劇，這也讓那些擔(dān)心股市動蕩、經(jīng)濟疲弱的投資者更加憂心忡忡。

資本流出規(guī)模究竟有多大？

我們認(rèn)為這樣簡單地估算夸大了資本外流規(guī)模，事實上二季度資本外流并未加劇，而是有所減小。雖然過去一年非直接投資凈流出規(guī)模的確有所增加，但應(yīng)當(dāng)考慮到近期其他主要的儲備貨幣對美元貶值、全球債券價格下跌對我國外匯儲備的影響。此外，政府動用外匯儲備對政策性銀行注資，外匯資產(chǎn)管理從此前的集中投資逐步過渡到多元化管理（即分散給更多機構(gòu)進(jìn)行主權(quán)財富管理，并藏匯于民、允許居民和企業(yè)部門自主配置國外資產(chǎn)），也會導(dǎo)致外匯儲備規(guī)模減小。

我們估計過去一年有兩個估值因素導(dǎo)致外匯儲備縮水約 1500 億美元：一、美元升值。過去一年歐元、日元、英鎊和其他 G10 經(jīng)濟體的貨幣對美元大幅貶值?？紤]到我國近 4 萬億的外匯儲備中可能有超過三分之一是非美元資產(chǎn)，過去 12 個月匯率波動導(dǎo)致的損失可能接近 2500 億美元。事實上，在美元升值的大背景下，不僅中國，全球其他經(jīng)濟體的儲備資產(chǎn)也都面臨著非美元資產(chǎn)按美元計價值縮水的情況。二、投資性損益，以及按市價核算的債券投資估值變動。我國外匯資產(chǎn)當(dāng)中有一部分投資按市價核算，因此之前債券市場上漲的收益近期已開始轉(zhuǎn)為損失。例如，受美聯(lián)儲加息預(yù)期及近期希臘債務(wù)危機影響，二季度美元和歐元區(qū)債券價格較一季度已顯著下跌，基本抵消了同期匯率變動帶來的收益。

過去一年，政府用外匯儲備對政策性銀行注資和成立國際機構(gòu)所繳資本金可能至少拉低了外匯儲備 1680 億美元，這其中的大部分可能都發(fā)生在今年二季度。據(jù)媒體報道，央行通過外管局及其子公司對國開行和進(jìn)出口銀行共注資了 1550 億美元。4 月央行進(jìn)行了首輪注資，國開行獲 320 億美元、進(jìn)出口銀行獲 300 億美元。最近央行又對國開行追加注資 480 億美元、對進(jìn)出口銀行注資 450 億美元。首輪注資旨在幫助政策性銀行資本充足率達(dá)標(biāo)，而追加注資則可能意在進(jìn)一步增強其放貸能力、支持中國企業(yè)“走出去”和“一帶一路”的戰(zhàn)略規(guī)劃。此外，亞投行和絲路基金也相繼成立，中國共繳納了 125 億美元的資本金。

如果將以上估值波動和注資等因素剔除，我們估計過去四個季度非直接投資流出 4900 億美元，一定程度上受到了套利資金撤退、國內(nèi)部門加大對海外資產(chǎn)配置力度等因素的驅(qū)動。

海外資產(chǎn)配置需求

是資本外流重要原因

相比“熱錢”或“外資流出”，我們傾向于使用“非直接投資流出”這一詞匯。2014 年二季度以來，隨著央行引導(dǎo)人民幣小幅貶值，市場匯率預(yù)期也隨之轉(zhuǎn)變。中國經(jīng)濟增長放緩、央行多次降息，而美聯(lián)儲退出量化寬松、美元升值，這進(jìn)一步加劇了人民幣貶值預(yù)期。在這種情況下，境內(nèi)企業(yè)開始了“資產(chǎn)外幣化、負(fù)債本幣化”的財務(wù)調(diào)整。2014 年新增外匯存款達(dá) 1350 億美元、是 2013 年的4倍，外匯貸款增速則顯著放緩;2014 年三季度外債已開始下降;國際清算銀行統(tǒng)計的國外銀行對中國實體的外匯債權(quán)則在 2014 年三季度幾乎停止增長，且在四季度和 2015 年一季度縮水了 1280 億美元。因此，國內(nèi)部門外匯債務(wù)減倉是近幾個季度 FDI 以外資本流出的重要因素。

此外，作為“走出去”戰(zhàn)略的一部分，決策層允許境內(nèi)企業(yè)購匯或使用外幣貸款境外投資、鼓勵銀行增加海外放貸。這也導(dǎo)致國際收支平衡表中的官方外匯儲備增長步伐放緩、非儲備資產(chǎn)的資本流出加劇。

雖然外匯流出增加可能會導(dǎo)致國內(nèi)流動性收緊、推高利率，與眼下的宏觀政策目標(biāo)有所沖突，但決策層堅持這一政策導(dǎo)向有著其他方面的考量：1）隨著外匯資產(chǎn)更多地投資于股權(quán)（包括直接對外投資），而不是目前收益低且可能面臨估值損失的美國國債，我國對外資產(chǎn)的投資回報率有望提高;2）藏匯于民、賦予國內(nèi)居民和企業(yè)部門持有和投資海外資產(chǎn)的自由，也是資本市場開放和金融市場改革的一部分。

從更深層次來看，國內(nèi)居民和企業(yè)部門海外資產(chǎn)配置需求是導(dǎo)致資本外流擴大的一個重要因素。過去很長一段時間里資本流動嚴(yán)格管制，境內(nèi)居民和企業(yè)進(jìn)行海外資產(chǎn)配置的需求受到抑制。隨著過去幾年資本管制逐步放松，投向房地產(chǎn)等各類海外資產(chǎn)的資本流出因而穩(wěn)步增長。國內(nèi)經(jīng)濟疲弱、房地產(chǎn)市場調(diào)整以及人民幣貶值預(yù)期可能都加劇了此類資本流出。

二季度資本外流有所減少

根據(jù)我們的估算，二季度資本流出并未加劇、已有所減小。我們估計二季度非直接投資流出從一季度的 2060 億美元收窄至 1670 億美元。如果再剔除對政策性銀行的注資，則流出規(guī)模低于 1000 億美元。這與二季度國內(nèi)流動性充裕、銀行間市場利率保持低位相吻合。事實上，即便考慮了降準(zhǔn)釋放的流動性，二季度央行的流動性凈投放規(guī)模仍低于一季度，且二季度期間新股發(fā)行不時凍結(jié)大量資金。盡管如此，二季度銀行間市場利率仍顯著低于一季度，且波動較小。我們認(rèn)為 3 月中旬以來央行維持了人民幣兌美元中間價穩(wěn)定，這打消了貶值預(yù)期、幫助資本外流企穩(wěn)。這些跡象都表明二季度資本外流減少，而非有所加劇。

朝前看，我們預(yù)計境內(nèi)居民和企業(yè)海外資產(chǎn)配置需求不減，境內(nèi)企業(yè)對外投資規(guī)模也將逐漸增長。隨著未來資本賬戶開放步伐加快，對外投資驅(qū)動的資本流出可能會繼續(xù)擴大，特別是在匯率形成貶值預(yù)期的情況下。我們預(yù)計全年外匯儲備減少 1500 億美元左右，并在 2016 年繼續(xù)小幅減少。

資本流出擴大的影響

外匯儲備縮水和資本外流增加使部分投資者擔(dān)心國內(nèi)流動性收緊、人民幣貶值，并在全球范圍內(nèi)帶來沖擊。

2014 年下半年到 2015 年初央行沒主動放松流動性，因此外匯占款收縮導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增速放緩、貨幣市場利率高企，使得國內(nèi)貨幣信貸條件被動收緊。不過，資本外流并不一定會導(dǎo)致國內(nèi)流動性條件被動收縮。央行有足夠的政策工具來對沖資本外流的影響，如降低目前仍然偏高的存款準(zhǔn)備金率、購買國內(nèi)資產(chǎn)來增加基礎(chǔ)貨幣供給。事實上，正是央行的此類操作幫助了二季度基礎(chǔ)貨幣增速在資本外流的背景下企穩(wěn)回升，且貨幣市場利率降至低位。

外匯資本流出可能會繼續(xù)給人民幣匯率帶來貶值壓力。未來一年隨著美聯(lián)儲加息、中國經(jīng)濟增長繼續(xù)放緩，貶值壓力可能會加劇。不過，我國經(jīng)常賬戶順差依然可觀（2014 年達(dá) 2200 億美元，2015 年在內(nèi)需疲弱、大宗商品價格下降的支撐下可能會升至 3450 億美元），且外國直接投資依然穩(wěn)定（2014 年共 2890 億美元、2015 年一季度 740億美元），仍會給匯率帶來一定支撐。

如果決策層擔(dān)心資本突然大規(guī)模外流，則可以放緩資本賬戶開放步伐，或通過調(diào)節(jié)人民幣中間價、外匯市場干預(yù)等手段穩(wěn)定匯率預(yù)期。我國高達(dá) 3.7 萬億美元的外匯儲備，再加上依然存在的資本賬戶管制，應(yīng)當(dāng)能夠抵御較大的貶值壓力。