陳杰

今年中報，創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)遠(yuǎn)超主板。但如果將創(chuàng)業(yè)板與主板的ROE進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板的中報ROE仍然略低于主板。通過杜邦分析比較可以看出，創(chuàng)業(yè)板ROE低于主板的最大原因在于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和負(fù)債率都低于主板。

從趨勢上可以看出，主板的ROE已經(jīng)連續(xù)五年在下降，但是創(chuàng)業(yè)板的ROE從2013年開始緩慢上行，只不過還未超越主板而已。杜邦拆解后可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板ROE上升較慢原因在于：其資產(chǎn)負(fù)債率在持續(xù)提升，但是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本保持平穩(wěn)，而銷售利潤率又在持續(xù)下降，從而抵消了資產(chǎn)負(fù)債率上行對ROE的影響。

加杠桿是創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)張供給必由之路

2012年以后，創(chuàng)業(yè)板的收入增速持續(xù)提升，但是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻比較穩(wěn)定，主要原因在于資產(chǎn)端也在和收入端同比例的擴(kuò)張。從創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)的細(xì)項拆分可以看出，創(chuàng)業(yè)板的固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)、開發(fā)支出等項目的增速都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于主板，這說明創(chuàng)業(yè)板公司的資本性開支極大；另一方面，創(chuàng)業(yè)板公司在今年上半年的并購規(guī)模已經(jīng)超過了去年全年。為了維持龐大的資本開支以及外延式擴(kuò)張，加杠桿融資是必由之路。

一般來說，加杠桿擴(kuò)張供給將導(dǎo)致兩種結(jié)局。一方面，如果未來新興行業(yè)需求的增速趕不上供給擴(kuò)張的增速，那將帶來嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會大幅下降，從而導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板ROE回落。

另一方面，如果未來新興行業(yè)的需求也在大幅擴(kuò)張，那么在需求和供給的共振下將使創(chuàng)業(yè)板的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿率同時提升，帶來ROE的大幅上行。這種情況在2010年以前曾經(jīng)在中國很多重化工行業(yè)上發(fā)生過。

最新中報顯示，創(chuàng)業(yè)板的中報資產(chǎn)增速為35.8%，而收入增速為30.1%，目前的資產(chǎn)增速確實是高于收入增速的，這可能會使投資者擔(dān)心創(chuàng)業(yè)板未來也會面臨產(chǎn)能過剩的問題。但是需要看到，2012年以來創(chuàng)業(yè)板的收入增速和資產(chǎn)增速基本還是匹配的，且都處于持續(xù)上升趨勢之中，并沒有出現(xiàn)很大的偏離。

需求和供給共振有望帶來“規(guī)模效應(yīng)”

在市場內(nèi)生需求擴(kuò)張和政策扶持下，新興產(chǎn)業(yè)的市場空間仍然很大。2012年以來，受宏觀經(jīng)濟(jì)下臺階影響，A股傳統(tǒng)行業(yè)的收入增速在持續(xù)下降。但是創(chuàng)業(yè)板的收入增速卻在持續(xù)上行，和傳統(tǒng)行業(yè)的差距正越拉越大，這說明了新興行業(yè)是有實實在在的市場內(nèi)生需求擴(kuò)張的；另一方面，根據(jù)《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)占GDP的比重要在2015年達(dá)到8%左右，到2020年要爭取達(dá)到15%。而目前創(chuàng)業(yè)板的收入占A股總體的比重只有1.3%，向上仍然有很大的空間。

我們認(rèn)為，需求和供給共振有望帶來“規(guī)模效應(yīng)”，使創(chuàng)業(yè)板ROE的明顯提升。如果創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)維持目前收入和資產(chǎn)同時擴(kuò)張、并且資產(chǎn)負(fù)債率上行的趨勢，那么接下來我們有望看到其在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負(fù)債率同時提升的作用下，實現(xiàn)ROE的明顯提升，并超越主板。