王漢鋒

針對(duì)目前市場(chǎng)對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的擔(dān)憂，我們?cè)噲D通過(guò)量化方式來(lái)測(cè)算股權(quán)質(zhì)押對(duì)于金融體系和資本市場(chǎng)的影響。我們的測(cè)算結(jié)果表明：目前股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)難以對(duì)金融體系形成明顯沖擊。同時(shí)盡管質(zhì)押方平倉(cāng)將對(duì)二級(jí)市場(chǎng)和個(gè)股產(chǎn)生流動(dòng)性壓力，但考慮目前資金成本及質(zhì)押人因素，實(shí)際平倉(cāng)壓力會(huì)低于估算值。

目前市場(chǎng)對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的擔(dān)憂主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：1）8 月末多日出現(xiàn)當(dāng)日解押規(guī)模高于新增質(zhì)押，表明風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯現(xiàn)。2）就整體市場(chǎng)而言，質(zhì)押產(chǎn)生的平倉(cāng)行為將與股價(jià)形成負(fù)向循環(huán)。3）部分高估值個(gè)股即使已經(jīng)遭遇深調(diào)，估值也未必便宜。截止目前股價(jià)距今年高點(diǎn)下跌50%以上的“腰斬股”有1631 只。這些個(gè)股中，仍有85%的公司P/E 估值仍在30 倍以上。

針對(duì)目前市場(chǎng)的擔(dān)憂，我們?cè)噲D通過(guò)量化方式來(lái)測(cè)算股權(quán)質(zhì)押對(duì)于金融體系和資本市場(chǎng)的影響。我們的測(cè)算結(jié)果表明：1）股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)難以對(duì)金融體系形成明顯沖擊。2）質(zhì)押方平倉(cāng)將對(duì)二級(jí)市場(chǎng)和個(gè)股產(chǎn)生流動(dòng)性壓力，但需要注意的是，考慮目前資金成本及質(zhì)押人因素，實(shí)際平倉(cāng)壓力會(huì)低于估算值。3）基于情景假設(shè)分析，估算上證指數(shù)2000 點(diǎn)以后股權(quán)質(zhì)押的邊際影響才會(huì)逐漸減弱。

市場(chǎng)對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的三方面擔(dān)憂

目前市場(chǎng)對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的擔(dān)憂主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

首先，8 月末多日出現(xiàn)當(dāng)日解押規(guī)模高于新增質(zhì)押，表明風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯現(xiàn)。受2015 年上半年股市繁榮影響，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模增長(zhǎng)較快，尤其在5～6 月份，出現(xiàn)了加速上行的跡象。但6 月中旬以后市場(chǎng)波動(dòng)，新增股權(quán)質(zhì)押規(guī)模也在下降，尤其到了8 月，市場(chǎng)的加速下跌使得近期單日的解押規(guī)模開(kāi)始頻頻高于新增質(zhì)押，表明因股價(jià)下降帶來(lái)的解押壓力已經(jīng)顯露出來(lái)。

其次，就整體市場(chǎng)而言，質(zhì)押產(chǎn)生的平倉(cāng)行為將與股指形成負(fù)向循環(huán)。目前質(zhì)押機(jī)構(gòu)對(duì)于質(zhì)押標(biāo)的一般設(shè)定的預(yù)警線和平倉(cāng)線分別為160%/140%或者150%/130%。當(dāng)股價(jià)下降使得股權(quán)質(zhì)押倉(cāng)位達(dá)到預(yù)警線時(shí)，質(zhì)押方會(huì)提示質(zhì)押人解押，或者追加資金或股票；但若倉(cāng)位低至平倉(cāng)線之前客戶仍未解押或補(bǔ)倉(cāng)，質(zhì)押方可選擇賣(mài)出股票（限售股申請(qǐng)司法凍結(jié)）。質(zhì)押方的平倉(cāng)行為以及質(zhì)押人通過(guò)減持其他股票籌資補(bǔ)倉(cāng)的過(guò)程在短期內(nèi)均對(duì)股價(jià)形成進(jìn)一步的下行壓力。對(duì)單一股票而言，這樣的下行壓力只有1 次或幾次，在質(zhì)押方平倉(cāng)或質(zhì)押人解押后便會(huì)解除。但對(duì)于整體市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，若指數(shù)下挫，將不斷有股票受到質(zhì)押的影響，并反過(guò)來(lái)作用于指數(shù)，產(chǎn)生負(fù)向循環(huán)。

此外，當(dāng)質(zhì)押股遇上高估值，其風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)更大。一般而言，當(dāng)股價(jià)低至質(zhì)押警戒線附近時(shí)，其距質(zhì)押時(shí)的價(jià)格已經(jīng)有30～50%的跌幅，空方壓力本應(yīng)因價(jià)值逐漸顯現(xiàn)而有所減弱。但目前的市場(chǎng)背景是，部分高估值個(gè)股即使已經(jīng)遭遇深調(diào)，估值也未必便宜。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，截止目前股價(jià)距今年高點(diǎn)下跌50%以上的“腰斬股”有1631只。這些個(gè)股中，仍有85%的公司P/E 估值仍在30 倍以上。如若市場(chǎng)處于弱勢(shì)環(huán)境，高估值個(gè)股遭遇質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)回調(diào)壓力更大。

股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)整體依然可控

針對(duì)目前市場(chǎng)的擔(dān)憂，我們?cè)噲D通過(guò)量化方式來(lái)測(cè)算股權(quán)質(zhì)押對(duì)于金融體系和資本市場(chǎng)的影響：

1）股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)難以對(duì)金融體系形成沖擊，估算目前對(duì)銀行影響僅為0.03%。

市場(chǎng)上很多投資者擔(dān)憂當(dāng)前的質(zhì)押存量規(guī)模不小，有可能會(huì)對(duì)銀行等金融體系造成沖擊。但事實(shí)上大可不必如此悲觀。

首先來(lái)看，目前質(zhì)押方的平倉(cāng)線一般設(shè)定在140%/130%。也就是說(shuō)在遵循規(guī)則的情況下，只有出現(xiàn)質(zhì)押股股價(jià)恰好在平倉(cāng)線附近出現(xiàn)連續(xù)3～4個(gè)跌停，導(dǎo)致質(zhì)押方無(wú)法在虧損前完成平倉(cāng)時(shí)，質(zhì)押方才會(huì)出現(xiàn)浮虧。

其次，我們對(duì)股權(quán)質(zhì)押對(duì)金融體系的影響做情景假設(shè)分析（見(jiàn)表）。即使假定質(zhì)押方并未平倉(cāng)或敦促質(zhì)押人補(bǔ)倉(cāng)導(dǎo)致浮虧，簡(jiǎn)單估算目前的浮虧金額也僅為45億元，其中券商部分的浮虧金額（約26億元）約占2014年券商行業(yè)營(yíng)業(yè)收入的1%，銀行浮虧金額10億元，僅占2014年銀行業(yè)凈利息收入的0.03%。壓力測(cè)試情境下，即使假設(shè)質(zhì)押個(gè)股股價(jià)再下跌40%（對(duì)應(yīng)上證綜指跌破2000 點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板1200 點(diǎn)附近），在質(zhì)押方完全不進(jìn)行平倉(cāng)的假設(shè)下，質(zhì)押方浮虧也僅為605億元，券商部分（345億元）約占其去年行業(yè)營(yíng)業(yè)收入的13%，銀行部分浮虧139億元，僅占2014年銀行業(yè)凈利息收入的0.42%。

然而值得注意的是，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)將受到影響，或倒逼未來(lái)引入估值、流動(dòng)性等量化標(biāo)準(zhǔn)。此前股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押率分類(lèi)比較簡(jiǎn)單，多數(shù)質(zhì)押方僅設(shè)定滬深300 成分/其他/創(chuàng)業(yè)板三個(gè)檔次，質(zhì)押率平均在50%/40%/30%。預(yù)計(jì)經(jīng)歷此次市場(chǎng)調(diào)整，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)暴露后，質(zhì)押方可能對(duì)該業(yè)務(wù)的開(kāi)展更為審慎，預(yù)計(jì)未來(lái)在設(shè)定質(zhì)押率時(shí)也或?qū)⒐乐岛土鲃?dòng)性加入考量標(biāo)準(zhǔn)。

2）質(zhì)押方平倉(cāng)將對(duì)二級(jí)市場(chǎng)和個(gè)股產(chǎn)生流動(dòng)性壓力可能并不大。

目前已經(jīng)由相當(dāng)規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押觸及預(yù)警線或者平倉(cāng)線。若質(zhì)押人不進(jìn)行解押或補(bǔ)倉(cāng)，將面臨質(zhì)押方的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

但需要注意的是，實(shí)際平倉(cāng)壓力可能遠(yuǎn)低于我們所估算的規(guī)模。平倉(cāng)是股權(quán)質(zhì)押流程中的最后一步，由于目前貨幣政策放松趨勢(shì)下，總體流動(dòng)性較為充裕，資金成本較低；同時(shí)股份如若被質(zhì)押方平倉(cāng)可能會(huì)影響質(zhì)押人的控股地位（如若為控股股東）或話語(yǔ)權(quán)。因此我們傾向于認(rèn)為多數(shù)質(zhì)押人會(huì)選擇解押或補(bǔ)倉(cāng)的方式來(lái)解除股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際的平倉(cāng)壓力可能并不大。

可見(jiàn)，目前股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)雖然存在一定的壓力，但整體來(lái)看依然處于可控范圍之內(nèi)。

3）基于情景假設(shè)分析，上證指數(shù)2000 點(diǎn)以后股權(quán)質(zhì)押的邊際影響才會(huì)逐漸減弱。

我們通過(guò)兩個(gè)方式來(lái)測(cè)算股權(quán)質(zhì)押的邊際影響，一是若指數(shù)繼續(xù)下挫，每下跌10%會(huì)產(chǎn)生多少的需平倉(cāng)規(guī)模（假設(shè)前期達(dá)到平倉(cāng)線的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)會(huì)得到釋放）；二是靜態(tài)測(cè)算預(yù)警線與平倉(cāng)線間的質(zhì)押規(guī)模?？梢钥吹?，這兩項(xiàng)指標(biāo)均在“假設(shè)再下跌40%”一檔（對(duì)應(yīng)上證指數(shù)2000 點(diǎn)以下，創(chuàng)業(yè)板1200 點(diǎn)附近）其邊際規(guī)模才會(huì)出現(xiàn)下降。