任澤平

我們在9-10月基于去杠桿進入尾聲疊加十三五利好推升風險偏好，積極推薦成長股主導的結(jié)構(gòu)性修復行情。11月中旬以后提出“存量博弈下，面臨前方密集成交區(qū)，未來風格切換和行情升級核心觀察增量資金入市和利好出現(xiàn)?！?。

從資金面看，目前仍是存量博弈，但年底和年初是銀行理財、險資等潛在增量資金做大類資產(chǎn)配置的決策時點，在資產(chǎn)荒背景下，可以用期權(quán)的思路看潛在增量資金會否、何時以及以何種方式進場。

從基本面看，金融地產(chǎn)建材等藍籌的吸引力無非是股息率價值和基本面改善。隨著6-11月債市利率中樞下移，股息率價值有所凸顯?；久娓纳茻o非是需求側(cè)刺激、產(chǎn)能收縮和供給側(cè)改革推動的公司治理效率改善?？紤]到經(jīng)濟潛在增長率下降和舊增長模式落幕，我們預計公共政策部門也不會走回頭路。因此，金融地產(chǎn)建材等藍籌估值中樞的抬升有賴于產(chǎn)能收縮和供給側(cè)改革提升效率，水泥玻璃等行業(yè)已經(jīng)看到產(chǎn)能的出清，SDR、注冊制、軍改等供給側(cè)改革近期取得一定進展。

2014年下半年風格從成長往價值切換是由藍籌估值洼地、增量資金入市、改革提路等推動。事實上，當時市場追捧藍籌并不是由于需求側(cè)刺激，而是由于混改、一帶一帶等供給側(cè)改革使得投資者預期藍籌基本面改善進而抬升估值中樞，因此我們提出“改革牛+轉(zhuǎn)型牛+水?！?，而不是“刺激牛+周期?！??？梢?，2013、2014、2015年行情大的邏輯并沒有變化，就是投資中的未來。轉(zhuǎn)型，是這個時代永恒的趨勢，無非是從下到上的成長，還是從上到下的藍籌。

從配置的角度，考慮到前期中小創(chuàng)大漲、注冊制提速預期引發(fā)的估值回歸擔憂等引發(fā)成長股近期暫時休整，股息率、增量資金期權(quán)、改革牛2.0期權(quán)等引發(fā)藍籌在存量資金情況下提前躁動，行情能否延續(xù)顯然取決于增量資金入市和改革牛2.0能否兌現(xiàn)，與需求側(cè)刺激無關。場內(nèi)投資者已加倉藍籌，看后續(xù)有沒有增量資金入場。

未來潛在的風險點是匯率（破壞資產(chǎn)荒和肉爛在鍋里的邏輯）、地緣政治（破壞風險偏好）、信用風險等。