任澤平

我們?cè)?-10月基于去杠桿進(jìn)入尾聲疊加十三五利好推升風(fēng)險(xiǎn)偏好，積極推薦成長(zhǎng)股主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性修復(fù)行情。11月中旬以后提出“存量博弈下，面臨前方密集成交區(qū)，未來(lái)風(fēng)格切換和行情升級(jí)核心觀察增量資金入市和利好出現(xiàn)。”。

從資金面看，目前仍是存量博弈，但年底和年初是銀行理財(cái)、險(xiǎn)資等潛在增量資金做大類(lèi)資產(chǎn)配置的決策時(shí)點(diǎn)，在資產(chǎn)荒背景下，可以用期權(quán)的思路看潛在增量資金會(huì)否、何時(shí)以及以何種方式進(jìn)場(chǎng)。

從基本面看，金融地產(chǎn)建材等藍(lán)籌的吸引力無(wú)非是股息率價(jià)值和基本面改善。隨著6-11月債市利率中樞下移，股息率價(jià)值有所凸顯?；久娓纳茻o(wú)非是需求側(cè)刺激、產(chǎn)能收縮和供給側(cè)改革推動(dòng)的公司治理效率改善?？紤]到經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降和舊增長(zhǎng)模式落幕，我們預(yù)計(jì)公共政策部門(mén)也不會(huì)走回頭路。因此，金融地產(chǎn)建材等藍(lán)籌估值中樞的抬升有賴(lài)于產(chǎn)能收縮和供給側(cè)改革提升效率，水泥玻璃等行業(yè)已經(jīng)看到產(chǎn)能的出清，SDR、注冊(cè)制、軍改等供給側(cè)改革近期取得一定進(jìn)展。

2014年下半年風(fēng)格從成長(zhǎng)往價(jià)值切換是由藍(lán)籌估值洼地、增量資金入市、改革提路等推動(dòng)。事實(shí)上，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)追捧藍(lán)籌并不是由于需求側(cè)刺激，而是由于混改、一帶一帶等供給側(cè)改革使得投資者預(yù)期藍(lán)籌基本面改善進(jìn)而抬升估值中樞，因此我們提出“改革牛+轉(zhuǎn)型牛+水牛”，而不是“刺激牛+周期?！??？梢?jiàn)，2013、2014、2015年行情大的邏輯并沒(méi)有變化，就是投資中的未來(lái)。轉(zhuǎn)型，是這個(gè)時(shí)代永恒的趨勢(shì)，無(wú)非是從下到上的成長(zhǎng)，還是從上到下的藍(lán)籌。

從配置的角度，考慮到前期中小創(chuàng)大漲、注冊(cè)制提速預(yù)期引發(fā)的估值回歸擔(dān)憂等引發(fā)成長(zhǎng)股近期暫時(shí)休整，股息率、增量資金期權(quán)、改革牛2.0期權(quán)等引發(fā)藍(lán)籌在存量資金情況下提前躁動(dòng)，行情能否延續(xù)顯然取決于增量資金入市和改革牛2.0能否兌現(xiàn)，與需求側(cè)刺激無(wú)關(guān)。場(chǎng)內(nèi)投資者已加倉(cāng)藍(lán)籌，看后續(xù)有沒(méi)有增量資金入場(chǎng)。

未來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是匯率（破壞資產(chǎn)荒和肉爛在鍋里的邏輯）、地緣政治（破壞風(fēng)險(xiǎn)偏好）、信用風(fēng)險(xiǎn)等。