袁志輝

近期公布的10月份美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期之后，市場(chǎng)對(duì)于CPI繼續(xù)抬升的預(yù)期自然形成，進(jìn)而對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期也大增。聯(lián)邦基金期貨價(jià)格可以合成出市場(chǎng)隱含的美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，該數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)在今年12月加息的概率從八九月份的30%以下，逐步回升，并在10月下旬至今加速回升，目前已經(jīng)接近70%。參考?xì)v史情況，這個(gè)數(shù)字基本等同于市場(chǎng)認(rèn)為加息是板上釘釘?shù)氖虑椤?/p>

即使在七八月份，市場(chǎng)預(yù)期以及聯(lián)儲(chǔ)官方釋放加息信號(hào)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)加息預(yù)期都沒(méi)有這么強(qiáng)烈。但是當(dāng)時(shí)引發(fā)的人民幣匯率快速貶值卻極大沖擊了國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)，如果美元進(jìn)入實(shí)質(zhì)性加息周期，該沖擊可能會(huì)伴隨整個(gè)周期始末，并對(duì)央行貨幣政策實(shí)施造成較大障礙。

我國(guó)處于資本市場(chǎng)逐步開(kāi)放、人民幣逐步國(guó)際化的階段，但面臨改革轉(zhuǎn)型期較大的不確定性，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)多變，是較為容易受到國(guó)際資本流動(dòng)沖擊的新興市場(chǎng)國(guó)家。在歷史上美聯(lián)儲(chǔ)任何一輪加息周期中，相應(yīng)國(guó)家的沖擊事實(shí)進(jìn)行類比，可以推斷我國(guó)在本輪加息周期的沖擊中，很可能處于風(fēng)暴眼上。

一般來(lái)講，資本跨境流動(dòng)需要考量跨境套利的收益以及相應(yīng)的匯率層面以及政治層面的風(fēng)險(xiǎn)。綜合跨境資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)收益比，目前的人民幣相對(duì)回報(bào)已很差，在此背景下，對(duì)資本的吸引力也將大幅下跌。所以，三季度人民幣匯率只貶值了3.5%，而資本流出的規(guī)模卻驚人，三季度外匯占款累計(jì)下跌規(guī)模接近2500億美元。隨后央行在公開(kāi)市場(chǎng)上的資金投放以及回購(gòu)利率下調(diào)，尤其是時(shí)點(diǎn)上略超市場(chǎng)預(yù)期的降息降準(zhǔn)，基本都是為了彌補(bǔ)外匯流出造成的影響。

如果考慮到2008年之后，國(guó)際貿(mào)易格局重塑，我國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目國(guó)際收支已大幅向均衡水平回歸（國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)是貿(mào)易盈余占GDP的4%，我國(guó)已達(dá)到2%附近，金融危機(jī)前高達(dá)10%以上），那么金融和資本項(xiàng)目的國(guó)際收支劇烈失衡的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)缺乏天然的保護(hù)屏障。這種狀態(tài)下的資本外流，肯定會(huì)威脅到金融穩(wěn)定。

央行固然可以放水對(duì)沖，但面臨一個(gè)悖論，即資本流出—央行投放基礎(chǔ)貨幣—加劇貶值預(yù)期—加速資本流出，容易陷入惡性循環(huán)，在今年一季度，人民幣快速貶值帶動(dòng)資金收緊即是明證。當(dāng)時(shí)人民幣對(duì)美元在一個(gè)多月內(nèi)貶值接近4%，外匯占款一季度凈流出2300億人民幣，資金利率飆升，而宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)、去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)的壓力劇增，金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況出現(xiàn)較大的背離。

假如央行面臨穩(wěn)匯率與穩(wěn)利率的矛盾，甚至是更宏觀的“不可能三角”矛盾，短期金融市場(chǎng)的擾動(dòng)可能很大，尤其是市場(chǎng)普遍沉浸在低利率環(huán)境中玩高杠桿套息不亦樂(lè)乎的時(shí)候。

日前央行在三季度貨幣政策報(bào)告中，重點(diǎn)提示不能過(guò)度放水。操作層面，基本可以抽出兩層含義，首先是貨幣寬松對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型意義有限，其次是美元加息周期下跨境資本流出壓力。預(yù)計(jì)央行貨幣政策操作難度必將加大，需要在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、利率、匯率的三元約束下取得平衡，在此背景下，貨幣供應(yīng)受到限制，降準(zhǔn)等放松工具主要是對(duì)沖外匯占款流出形成的基礎(chǔ)貨幣缺口。

雖然貨幣政策及資金環(huán)境難以大幅上升，但是市場(chǎng)不得不面臨基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)日趨低迷的窘境，畢竟這樣的貨幣創(chuàng)造過(guò)程是不穩(wěn)固的。國(guó)際化的人民幣和開(kāi)放資本市場(chǎng)，必然伴隨著對(duì)央行貨幣政策操作技術(shù)的要求提高。

責(zé)編：徐豪 ?xuhao@ceweekly.cn

美編：孫珍蘭